今日申購！注冊制下新股市盈率擺脫23倍魔咒 創(chuàng)業(yè)板更強調(diào)理性定價

創(chuàng)業(yè)板注冊制的帷幕終于拉開。

8月4日，鋒尚文化和美暢股份將進行網(wǎng)上申購，這是創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制后首批進行網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行的企業(yè)。除了上述兩家企業(yè)外，本周還將有4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行申購。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板首批新股發(fā)行價也正式出爐。

發(fā)行上市公告顯示，鋒尚文化本次擬公開發(fā)行不超過1,802.00萬A股，發(fā)行人股票簡稱 “鋒尚文化”，股票代碼 “300860”，發(fā)行價格138.02元/股，對應(yīng)的市盈率為41.20倍（每股收益按照2019年度扣非后歸母凈利潤除以發(fā)行后總股本計算，下同），定價方式為詢價定價；

美暢股份本次擬公開發(fā)行不超過4,001.00萬A股，發(fā)行人股票簡稱 “美暢股份”，股票代碼 “300861”，發(fā)行價格43.76元/股，對應(yīng)的市盈率為46.09倍，定價方式為詢價定價。

新型詢價方法重磅來襲  創(chuàng)業(yè)板引導(dǎo)理性定價

我們先來看一看創(chuàng)業(yè)板整體的定價機制。

與全面實施市場化詢價的科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板保留了現(xiàn)行的直接定價制度，即發(fā)行數(shù)量二千萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的，發(fā)行人和主承銷商可以通過直接定價的方式確定發(fā)行價格。

值得注意的是，通過直接定價的方式確定的發(fā)行價格對應(yīng)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，通過直接定價的方式確定的發(fā)行價格不得超過發(fā)行人境外市場價格。如果發(fā)行人與主承銷商擬定的發(fā)行價格高于上述任一值，或者發(fā)行人尚未盈利的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)采用詢價方式發(fā)行。

而在詢價制度上，創(chuàng)業(yè)板在保留科創(chuàng)板投資者范圍、投資價值報告等相關(guān)制度的基礎(chǔ)上，更加強調(diào)理性定價。

首先，創(chuàng)業(yè)板的最新詢價制度更加強調(diào)中長期資金配置，增強了機構(gòu)投資者參與的有效性，促進新股發(fā)行合理定價。

具體來看，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則》（下稱《實施細則》）第二十條指出，“公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金的配售比例或中簽率不得低于其他投資者。發(fā)行人向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金外的其他投資者進行分類配售的，應(yīng)當(dāng)保證合格境外機構(gòu)投資者資金的配售比例或中簽率不低于其他投資者”；

配售比例方面，《實施細則》規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。而在同樣實施注冊制下的科創(chuàng)板發(fā)行承銷規(guī)定中，該比例僅為50%。

其次，本次的詢價制度還為一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置了不少于6個月的限售期，這在之前的科創(chuàng)板中是沒有的，而且，在回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量方面，創(chuàng)業(yè)板也將無限售的比例由科創(chuàng)板的80%下調(diào)至70%。

最后，《實施細則》還規(guī)定，在市場發(fā)生重大變化的情況下，發(fā)行人和主承銷商可以要求網(wǎng)下投資者繳納不超過擬申購金額20%的保證金。

看完了定價機制，我們再來看看具體的個股定價。

“超募須老股減持”推高新股定價遭遇強監(jiān)管  注冊制下新股市盈率擺脫23倍魔咒

注冊制之下，鋒尚文化、美暢股份兩只個股的定價有一個最大的亮點，那就是兩者的市盈率分別為41.20和46.09倍，遠超長久以來的23倍魔咒，兩者的估值水平也遠高于同行業(yè)可比公司。

鋒尚文化選擇宋城演藝、風(fēng)語筑、華凱創(chuàng)意為可比公司，可比公司2019年市盈率在19.47-355.75倍，平均值為137.06倍，華凱創(chuàng)意估值過高，剔除后的平均市盈率為27.71倍；2020年市盈率預(yù)測值為16.14-65.44倍，平均值為40.79倍；

美暢股份選取三超新材、岱樂新材、東尼電子、高測股份作為可比公司，其中岱勒新材及東尼電子凈利潤均為負，故PE估值法適用性略有不足，采用PS法進行補充估值比較。可比公司2019年度市盈率為-42.85-166.69倍，平均值為30.45倍；2019年度市銷率為5.69-9.62倍，平均值為7.54倍。

同樣突破23倍市盈率“紅線”的還有科創(chuàng)板，例如科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)首發(fā)的市盈率為41.08倍（攤薄后），睿創(chuàng)微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準(zhǔn)科技（扣非后）市盈率57.48倍等。這也是注冊制對于擬上市企業(yè)的一個極大的吸引力。

市盈率23倍的“魔咒”源于2013年。

2013年12月，為了解決新股發(fā)行的“三高”問題 (高發(fā)行價、高市盈率、高超募)，證監(jiān)會制訂并發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，正式推出了老股轉(zhuǎn)讓政策，《規(guī)定》明確發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時，新股發(fā)行超募資金要相應(yīng)減持老股?！?/p>

彼時，證監(jiān)會認為，推出老股轉(zhuǎn)讓措施，可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；推動老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價。此外，老股轉(zhuǎn)讓可以緩解“超募”問題，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。

可是，在實際操作中，這種“超募須老股減持”的限制卻變相推升了發(fā)行價格。

在新股發(fā)行價依然居高不下的前提下，上市公司為了不超募不斷壓縮新股發(fā)行量，上市公司股東為提前套現(xiàn)卻在不斷增加減持的股份數(shù)量。

為了解決這一問題，2014年1月，證監(jiān)會緊急發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。如果新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補充說明其中的股票風(fēng)險。

而在實際執(zhí)行中，投行圈在向監(jiān)管層上報發(fā)行方案時，也形成了“發(fā)行市盈率最好不要超過23倍”的默契。

財務(wù)公司對鋒尚文化估值較低  QFII報價最為謹慎

如此之高的市盈率背后，是機構(gòu)投資者們的報價。

對于鋒尚文化而言，剔除無效報價和最高報價之后，在所有網(wǎng)下投資者報價中，財務(wù)公司的報價最為謹慎，79.51元的報價與其最終138.02元的定價相去甚遠。而在對科創(chuàng)板新上市企業(yè)（包括未盈利企業(yè)）相關(guān)情況進行排查后我們發(fā)現(xiàn)，財務(wù)公司報價低并非普遍現(xiàn)象，大多數(shù)公司如力合微、奇安信等的財務(wù)公司報價均與其他機構(gòu)投資者相差不大。

數(shù)據(jù)來源：鋒尚文化公告

究其原因，我們認為，這可能與疫情為行業(yè)帶來的負面影響有關(guān)。

鋒尚文化招股書顯示，公司以創(chuàng)意設(shè)計為核心，業(yè)務(wù)范圍涵蓋大型文化演藝活動、文化旅游演藝、景觀藝術(shù)照明及演繹等多個領(lǐng)域的創(chuàng)意、設(shè)計及制作服務(wù)。

客戶方面，鋒尚文化2019年前五大客戶分別為太原國有投資集團有限公司和太原市晉陽湖管理處、第十一屆全國少數(shù)民族傳統(tǒng)體育運動會執(zhí)行工作委員會、太原市長風(fēng)商務(wù)區(qū)管理中心、太原廣播電視臺、中央電視臺大型節(jié)目中心，它們都是國有企事業(yè)單位，對于鋒尚文化營收的貢獻比例高達62.13%。

而在新冠疫情影響之下，今年兩會報告提出今年政府要帶頭過苦日子，各項支出務(wù)必精打細算，一定要把每一筆錢都用在刀刃上、緊要處，這無疑為企業(yè)今年的業(yè)績蒙上了不小的陰影。

根據(jù)相關(guān)部門公布的2020年度預(yù)算顯示：藝術(shù)表演團體預(yù)算經(jīng)費將壓縮14.14%，文化活動經(jīng)費將壓縮77.56%。

此外，結(jié)合美暢股份的報價情況我們可以發(fā)現(xiàn)，在對兩家公司的報價中，證券公司、合格境外機構(gòu)投資者基金和私募基金的報價整體也相對較低，特別是QFII基金的報價與最終定價差距較大。

數(shù)據(jù)來源：美暢股份公告