老牌物管特發(fā)服務(wù)IPO詢價(jià)：罕見(jiàn)零研發(fā)上創(chuàng)業(yè)板 “拿來(lái)主義”還香嗎？

近日，深圳市特發(fā)服務(wù)股份有限公司（公司簡(jiǎn)稱：特發(fā)服務(wù)）IPO提交注冊(cè)，可能將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

特發(fā)服務(wù)是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比處于什么市場(chǎng)地位？投資者需要了解公司的關(guān)鍵信息，才能對(duì)公司進(jìn)行合理的市場(chǎng)估值。

業(yè)績(jī)比上不足比下有余

特發(fā)服務(wù)是國(guó)內(nèi)第一批獲得國(guó)家一級(jí)物業(yè)管理企業(yè)資質(zhì)的企業(yè)之一，堪稱老牌。自1993 年成立以來(lái)，公司一直以綜合設(shè)施管理服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，致力于打造成為中國(guó)高端綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。公司所從事的服務(wù)內(nèi)容包括綜合設(shè)施管理、空間管理、安全保障、環(huán)境管理、高端接待、會(huì)議服務(wù)等，管理的項(xiàng)目涵蓋高新科技園區(qū)、商業(yè)綜合體、政府機(jī)關(guān)、學(xué)校、住宅等多種類型，主要客戶包括華為、阿里巴巴、中國(guó)移動(dòng)、國(guó)家電網(wǎng)、騰訊等知名企業(yè)。

招股書(shū)稱，公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括萬(wàn)科物業(yè) 招商積余、卓越物業(yè)。其中萬(wàn)科物業(yè)是上市公司萬(wàn)科 A的下屬控股子公司。由于萬(wàn)科 A主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，市值近3000億，物業(yè)服務(wù)僅占很小比例，因此不具有可比性。

招商積余（股票代碼：001914）是招商局集團(tuán)旗下唯一一家從事物業(yè)資產(chǎn)管理與服務(wù)的企業(yè)，隸屬于招商蛇口，旗下包括“招商物業(yè)”，“中航物業(yè)”兩大品牌。該公司同樣位于深圳，與特發(fā)服務(wù)具有較強(qiáng)可比性。

卓越物業(yè)是非上市公司，無(wú)法比較財(cái)務(wù)信息。我們?cè)贏股中另外找到一家專業(yè)從事物業(yè)服務(wù)的上市公司南都物業(yè)（股票代碼：603506），可以作為比較對(duì)象。

招股書(shū)顯示，2020年1-6 月，特發(fā)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)5.05億元，同比增長(zhǎng)26.12%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4489.12萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)64.31%。

上市公司2020 年半年報(bào)顯示，2020年 1-6 月，招商積余營(yíng)業(yè)收入達(dá)38.68億元，同比增長(zhǎng)49.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)1.79億元，同比增長(zhǎng)110.66%。

2020年上半年，南都物業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.60億元，同比增長(zhǎng)增長(zhǎng)12.83%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)6799.66萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.34%。

橫向比較可見(jiàn)，特發(fā)服務(wù)的營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)均不及招商積余的零頭，差距甚大，但與南都物業(yè)相仿。

成長(zhǎng)性方面，特發(fā)服務(wù)位居中流，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均比招商積余低近50%，但卻均比南都物業(yè)高逾50%，比上不足比下有余。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱導(dǎo)致毛利率波動(dòng)

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年，特發(fā)服務(wù)綜合毛利率分別為21.96%、21.05%和 18.65%。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2018年招商積余主營(yíng)業(yè)務(wù)收入66.56億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本53.48億元，毛利率19.65%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60.78億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本49.68億元，毛利率18.26%。

2018年南都物業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.56億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本8.24億元，毛利率21.97%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.30億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本9.56億元，毛利率22.28%。

數(shù)據(jù)顯示，特發(fā)服務(wù)的毛利率相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手波動(dòng)較大，公司表示主要原因包括：2017年度，因公司新承接金雪工業(yè)園項(xiàng)目毛利率較低，拉低前期介入項(xiàng)目整體毛利率水平；2018 年度公司與甲方協(xié)商提高了物業(yè)管理費(fèi)，使得毛利率水平有所回升；2019 年度，因公司于 2018 年下半年承接的南山場(chǎng)地維護(hù)項(xiàng)目毛利率較低，但其營(yíng)業(yè)收入規(guī)模相對(duì)較大，占 2019 年度前期介入項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入的比例較高，使得整體毛利率有所下降。2019 年中，公司已退出金雪工業(yè)園項(xiàng)目。

這些信息透露，公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不太強(qiáng)，憑借低價(jià)格承接項(xiàng)目之后又無(wú)力消化成本，導(dǎo)致毛利率受到顯著影響，甚至不得不退出大項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

研發(fā)實(shí)行“拿來(lái)主義”

或許，物管服務(wù)業(yè)相對(duì)于制造業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，主要依靠制度管理、品牌效應(yīng)形成競(jìng)爭(zhēng)力，因此研發(fā)投入較少。

盡管如此，但罕見(jiàn)的是，作為創(chuàng)業(yè)板IPO公司，特發(fā)服務(wù)招股書(shū)的財(cái)務(wù)報(bào)表中竟然沒(méi)有顯示研發(fā)投入費(fèi)用，而“研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例”項(xiàng)目赫然顯示“－”。估計(jì)特發(fā)服務(wù)可能沒(méi)有自主研發(fā)團(tuán)隊(duì)，其智能化建設(shè)可能依靠對(duì)外采購(gòu)。

招股書(shū)“前十大服務(wù)采購(gòu)供應(yīng)商采購(gòu)情況”部分顯示，2017年，特發(fā)服務(wù)向江蘇國(guó)泰新點(diǎn)軟件有限公司和武漢普實(shí)信息技術(shù)有限公司分別支付194.60萬(wàn)元和190.00萬(wàn)元采購(gòu)“信息化服務(wù)”。2018年又再次向國(guó)泰新點(diǎn)采購(gòu)180.00萬(wàn)元的“信息化服務(wù)”。

上市公司年報(bào)顯示，2018、2019年，招商積余研發(fā)費(fèi)用分別為1462.27萬(wàn)元、1752.68萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.22%、0.29%。

2018、2019年，南都物業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為180.19萬(wàn)元、155.52萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.14%、0.12%。

橫向?qū)Ρ瓤梢?jiàn)，三家公司之中，特發(fā)服務(wù)在研發(fā)方面可能實(shí)行“拿來(lái)主義”，南都物業(yè)研發(fā)投入較少，且呈下降趨勢(shì)。只有招商積余研發(fā)投入較大，且增長(zhǎng)顯著。

作為特發(fā)服務(wù)的同城競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，招商積余在年報(bào)中表示，公司努力以科技賦能物業(yè)管理，加大開(kāi)展研發(fā)工作，引領(lǐng)企業(yè)向智能化、科技化發(fā)展，推動(dòng)公司向可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。2019年公司持續(xù)完善設(shè)備設(shè)施全生命周期管理平臺(tái)的研發(fā)和應(yīng)用；開(kāi)展智慧安防 AI 視頻分析技術(shù)的研發(fā)和試點(diǎn)；進(jìn)行智慧停車(chē)在管項(xiàng)目數(shù)據(jù)接入和周邊商業(yè)活動(dòng)數(shù)字信息共享的研發(fā)等。

看來(lái)，招商積余的營(yíng)收和凈利潤(rùn)成長(zhǎng)性在三家公司之中鶴立雞群不是沒(méi)有原因。相比創(chuàng)業(yè)板公司普遍研發(fā)投入上千萬(wàn)元，半年凈利潤(rùn)就達(dá)數(shù)千萬(wàn)元的特發(fā)服務(wù)并不是沒(méi)有能力投入自主研發(fā)?！澳脕?lái)主義”固然省事，但也導(dǎo)致缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

板塊估值遵循價(jià)值投資準(zhǔn)則

在A股市場(chǎng)上，招商積余和南都物業(yè)都屬于房地產(chǎn)板塊，特發(fā)服務(wù)應(yīng)該也概莫能外，因此市場(chǎng)估值具有參考意義。

截至2020年9月17日收盤(pán)，流通市值達(dá)177.7億元的招商積余股價(jià)達(dá)26.65元，2月3日年內(nèi)低點(diǎn)為17.82元，8月4日高點(diǎn)曾達(dá)38.80元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)79.1；流通市值達(dá)8.07億元的南都物業(yè)股價(jià)為24.06元，2月3日年內(nèi)低點(diǎn)為17.15元，6月19日高點(diǎn)曾達(dá)33.40元，動(dòng)態(tài)市盈率為23.7。

由此可見(jiàn)，資本市場(chǎng)投資者是理性的，基本遵循價(jià)值投資準(zhǔn)則，那些注重自主科技研發(fā)、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁的公司會(huì)得到投資者更多青睞。不出意外，特發(fā)服務(wù)的估值也應(yīng)該會(huì)遵循價(jià)值投資準(zhǔn)則。