大連豪森IPO：業(yè)績高增長存在低基數(shù)效應(yīng) 研發(fā)投入相比競爭對(duì)手并不占優(yōu)

近日，證監(jiān)會(huì)按法定程序同意大連豪森設(shè)備制造股份有限公司（以下簡稱“大連豪森”）在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊，大連豪森即將登陸A股上市。

投資者面對(duì)這家即將上市的高科技公司，應(yīng)該了解公司的業(yè)績、成長性、技術(shù)水平和未來前景等必要信息，以便進(jìn)行價(jià)值投資。

業(yè)績高增長存在低基數(shù)效應(yīng)且風(fēng)險(xiǎn)猶存

招股書顯示，大連豪森成立于2002年，是一家智能生產(chǎn)線和智能設(shè)備集成供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括汽車發(fā)動(dòng)機(jī)智能裝配線、變速箱智能裝配線、動(dòng)力鋰電池智能生產(chǎn)線、氫燃料電池智能生產(chǎn)線、新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)智能生產(chǎn)線和白車身焊裝智能生產(chǎn)線等汽車產(chǎn)業(yè)智能生產(chǎn)線。

公司深耕于汽車智能生產(chǎn)線領(lǐng)域，在汽車發(fā)動(dòng)機(jī)智能裝配線和變速箱智能裝配線等動(dòng)力總成領(lǐng)域居于國內(nèi)領(lǐng)先地位，并在服務(wù)傳統(tǒng)燃油汽車的基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)大在新能源汽車領(lǐng)域的優(yōu)勢。公司多項(xiàng)產(chǎn)品為國內(nèi)首創(chuàng)，包括為卡特彼勒設(shè)計(jì)制造的“超重型 20 缸發(fā)動(dòng)機(jī)柔性裝配線”、為華晨寶馬設(shè)計(jì)制造的“基于軟 PLC 控制的電子氣門發(fā)動(dòng) 機(jī)裝配線成套設(shè)備”等。

招股書披露，公司的競爭對(duì)手包括蒂森克虜伯、柯馬、平田、ABB等大型跨國公司，可比性不強(qiáng)?？杀刃暂^強(qiáng)的國內(nèi)A股上市公司是天永智能（603895）和先導(dǎo)智能（300450），我們可以對(duì)三家中國公司進(jìn)行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，大連豪森營業(yè)收入達(dá)5.19億元，同比增長 42.76%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3808.64 萬元，同比增長112.22%。

上市公司2020 年半年報(bào)顯示，2020 年 1-6 月，天永智能營業(yè)收入達(dá)2.52億元，同比下降12.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)1500.12萬元，同比下降26.95%。

2020 年上半年，先導(dǎo)智能營業(yè)收入達(dá)18.64億元，同比增長0.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)2.28億元，同比下降41.93%。

橫向比較可見大連豪森的營收規(guī)模和凈利潤在三家公司中位居中流，但業(yè)績成長性似乎鶴立雞群，上半年無懼疫情高速增長，而兩家競爭對(duì)手顯然受到較大沖擊。

但大連豪森解釋稱2020 年上半年業(yè)績高速增長主要因 2019 年上半年公司確認(rèn)收入項(xiàng)目金額較小，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為 3.64億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1794.70 萬元，而2019年全年?duì)I業(yè)收入達(dá)10.51億元，也就是說上半年數(shù)據(jù)存在“低基數(shù)效應(yīng)”，不完全是業(yè)績爆發(fā)的反映。

此外，大連豪森在“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”部分一口氣列舉了12大風(fēng)險(xiǎn)。其中包括公司作為汽車裝備制造企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營直接受到汽車行業(yè)的景氣度的影響，如汽車行業(yè)市場持續(xù)2018、2019年的下滑趨勢，則公司的新簽訂單和發(fā)行人業(yè)績會(huì)因此下滑且下滑幅度較大。此外報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)上汽集團(tuán)及其具有影響力的合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)銷售占比分別為 53.17%、60.09%和 50.13%，依賴度較大，如該群體客戶減少訂單，將導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。

高毛利率產(chǎn)品收入占比影響毛利率

根據(jù)招股說明書，2017-2019年，大連豪森的綜合毛利率分別為 24.99%、26.20%和 28.07%。

2017-2019年，天永智能的綜合毛利率分別為 28.83% 、27.77%和 21.46%，先導(dǎo)智能的綜合毛利率分別為41.14%、39.08%、39.33%。

橫向比較可見，大連豪森的毛利率也位居中流，但呈逐年上升趨勢，與天永智能毛利率逐年下降趨勢形成鮮明對(duì)比，而先導(dǎo)智能的毛利率則領(lǐng)先較多。

天永智能主要產(chǎn)品有發(fā)動(dòng)機(jī)自動(dòng)化裝配線、變速箱自動(dòng)化裝配線、白車身焊裝自動(dòng)化生產(chǎn)線和新能源汽車用自動(dòng)化生產(chǎn)線等。

先導(dǎo)智能主要產(chǎn)品包括鋰電池設(shè)備、光伏自動(dòng)化生產(chǎn)配套設(shè)備、汽車智能生產(chǎn)線和薄膜電容器設(shè)備等。 

大連豪森分產(chǎn)品的毛利率、主營業(yè)務(wù)綜合毛利率及各種產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入總額的比重如下表所示：

從主要產(chǎn)品對(duì)比情況來看，在傳統(tǒng)燃油汽車應(yīng)用領(lǐng)域，大連豪森與天永智能毛利率更具可比性，而動(dòng)力鋰電池智能生產(chǎn)線和氫燃料電池智能生產(chǎn)線與先導(dǎo)智能的鋰電池設(shè)備毛利率更具可比性。

大連豪森與先導(dǎo)智能毛利率差距較大的原因在于高毛利率的新能源汽車產(chǎn)品營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入總額的比重太小，其中2019年度動(dòng)力鋰電池智能生產(chǎn)線僅占0.53%，氫燃料電池智能生產(chǎn)線僅占1.38%。

而據(jù)上市公司年報(bào)顯示，2019年度先導(dǎo)智能的鋰電池生產(chǎn)設(shè)備收入占比高達(dá)81.38%。

研發(fā)投入相比競爭對(duì)手并不占優(yōu)

招股書顯示，2017、2018、2019年，大連豪森研發(fā)費(fèi)用分別為3836.41萬元、4478.02萬元、6454.68 萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.86%、5.48%、6.14% 。

上市公司年報(bào)顯示2018、2019年，天永智能研發(fā)費(fèi)用分別為3497.78萬元、3902.44萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為6.91%、8.30%。

2017、2018、2019年，先導(dǎo)智能研發(fā)費(fèi)用分別為1.23億元、2.84億元、5.32億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.65%、7.29%、11.36%。

橫向比較可見，雖然大連豪森也稱多年來不斷加大研發(fā)投入，公司的研發(fā)投入占比相比競爭對(duì)手并不占優(yōu)。尤其是先導(dǎo)智能的研發(fā)投入增長速度非常亮眼，可能與新能源汽車領(lǐng)域更激烈的市場競爭有關(guān)。該公司是寧德時(shí)代和特斯拉的供貨商。

估值取決于諸多因素

截至2020年10月9日收盤，流通市值6.51億元的天永智能股價(jià)達(dá)19.87元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)71.6。年內(nèi)低點(diǎn)為3月13日的18.18元，高點(diǎn)為7月24日的25.65元。該股涉及板塊為工業(yè)機(jī)械和智能機(jī)器，近期活躍度一般。

流通市值高達(dá)460.5億元的先導(dǎo)智能股價(jià)達(dá)52.36元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)101.1。年內(nèi)低點(diǎn)為4月29日的34.66元，高點(diǎn)為7月13日的53.38元。該股因涉及熱點(diǎn)概念特斯拉，因此在大盤股中較為活躍。

大連豪森應(yīng)該會(huì)被劃歸與天永智能相同的工業(yè)機(jī)械和智能機(jī)器板塊，但因?yàn)槭强苿?chuàng)板企業(yè)，而且報(bào)表業(yè)績成長性比天永智能好得多，因此初期估值應(yīng)該也不會(huì)低，后期可持續(xù)性還取決于汽車行業(yè)景氣度、單一客戶依賴度、業(yè)績實(shí)際成長性和研發(fā)投入加強(qiáng)情況等諸多因素。