中國版納斯達(dá)克：新三板的光榮與夢想

打造屬于中國的納斯達(dá)克，這是新三板成立之初創(chuàng)辦者們的夢想。新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分,承載著服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的使命。截至2018年7月25日，新三板掛牌公司達(dá)11126家，總股本6567.34億股。

然而，新三板的改革發(fā)展不可能一蹴而就，長大就會有煩惱。自規(guī)模不斷擴大以來，新三板遭遇很多瓶頸，如流動性低迷、融資功能減退、投資者門檻太高等問題。近期，部分市場參與者出現(xiàn)逃離，多家公司申請摘牌，做市券商們也紛紛離場。

“新三板目前最大的問題是流動性。”有“新三板教父”之稱的企巢新三板學(xué)院院長程曉明在接受《華夏時報》記者采訪時直言不諱，“目前最有效和最直接的辦法就是500萬的門檻要降低，門檻降低就會有流動性，才會盤活整個新三板市場。”

近日，前證監(jiān)會主席、全國政協(xié)經(jīng)濟委員會委員肖鋼建議深化新三板市場改革，讓新三板市場與現(xiàn)行滬深交易所錯位發(fā)展，彌補現(xiàn)有交易所的不足。同時，新三板市場制度已經(jīng)不能適應(yīng)市場主體的內(nèi)在需求，融資交易功能弱化，掛牌公司和總市值大規(guī)模下降，嚴(yán)重制約創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，迫切需要加快改革。

新三板的制度改革波瀾再起。

苗圃+土壤

從2013年新三板成立到2018年，新三板走過了第5個年頭。在業(yè)內(nèi)人士看來，新三板至今基本走完一個輪回。如果將新三板過去的5年劃分階段，那么第一階段（2013年-2015年）是市場的建立探索期；第二階段（2016年-2017上半年）是市場的磨合期；第三階段（2017下半年-2018年）則是市場的改革發(fā)展時期。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）正式揭牌，隨后計入大擴容。2014年1月，新三板市場只有600多家掛牌公司，2015年8月，新三板也只有3300多家掛牌公司，當(dāng)時A股市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔形狀。

兩年中，中國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，新三板迅速擴容，創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)量的增速也超過了主板市場，可以說，中國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)正在向著國外成熟市場的正金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展。

可以看到，新三板市場規(guī)模擴大后，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出明顯差異，有必要進(jìn)行分層管理，通過差異化的制度安排，實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管。

新三板2016年推出分層管理試行辦法，設(shè)置三套差異化的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，將市場分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

對于新三板而言，2017年有多項新規(guī)落地，是穩(wěn)扎穩(wěn)打、著力基礎(chǔ)制度建設(shè)的一年。掛牌趨緩，私募整改，優(yōu)化分層制度，集合競價制度落地，監(jiān)管力度加大。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這些無一不在宣告著新三板市場正逐漸告別高速度增長階段，邁入高質(zhì)量增長階段。

不僅如此，2017年也是新三板轉(zhuǎn)板升溫的一年。據(jù)東方財富Choice的數(shù)據(jù)顯示，共有19家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，超過過去3年轉(zhuǎn)板數(shù)量的總和（5家）。

2018年6月初，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布2018年創(chuàng)新層名單，940家企業(yè)入圍。創(chuàng)新層公司通過掛牌新三板，實現(xiàn)了快速發(fā)展，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提高，直接融資能力不斷提升，融資現(xiàn)金流明顯改善。

安信證券新三板首席分析師諸海濱在接受《華夏時報》記者采訪時用“土壤”和“苗圃”來形容新三板在資本市場的作用。新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

據(jù)安信證券統(tǒng)計，截至7月22日，已經(jīng)有55家新三板企業(yè)成功IPO過會，其中已發(fā)行47家。自2017下半年以來，審核整體趨嚴(yán)，但仍有部分來自新三板轉(zhuǎn)板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在A股市場延續(xù)“優(yōu)秀”。

以拓斯達(dá)、佩蒂股份、九典制藥、藥石科技、奧飛數(shù)據(jù)、福達(dá)合金等為例，這些公司是從新三板中培育而來的“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”，在A股上市以后股價持續(xù)走高，而10家轉(zhuǎn)板企業(yè)上市以后至今漲幅高達(dá)150%以上。

除了受益行業(yè)景氣以外，在A股上市以后產(chǎn)能擴張帶動業(yè)績高速增長，新三板正在發(fā)揮其培育新興行業(yè)公司的“苗圃”作用。

此外，2018年4月，股轉(zhuǎn)公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。根據(jù)《備忘錄》，掛牌公司可以到境外發(fā)行股票并在聯(lián)交所上市，發(fā)行H股，無需在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。掛牌公司可以結(jié)合自身業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，充分利用境內(nèi)外兩個市場進(jìn)行資本運作，實現(xiàn)與境外資本的對接。

從政策落地反應(yīng)來看，新三板公司赴港上市熱情持續(xù)升溫，5月4日，成大生物正式宣布擬登陸港交所，成為首家申請發(fā)行H股的新三板公司。

流動性之困

縱觀新三板發(fā)展的這5年，對于新三板的制度建設(shè)和改革始終沒有停歇，尤其是交易制度，從2014年做市商制度的上線，到今年1月15日實施的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，將原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式優(yōu)化調(diào)整為集合競價轉(zhuǎn)讓方式，鞏固優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，并為全部股票統(tǒng)一配套盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

然而，交易不活躍，流動性較低仍成為新三板最大的詬病。

投中信息發(fā)布報告顯示，截至2018年年中新三板掛牌總數(shù)至11243家，今年新增掛320家，摘牌707家，市值已經(jīng)同比下降20.54%。歸其原因在于新三板新增掛牌企業(yè)數(shù)量急劇減少，而摘牌企業(yè)也明顯增多，從新三板發(fā)展道路來看，目前是最低迷的時刻，規(guī)模與市值雙雙縮水成為了上半年主基調(diào)。

另據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年上半年新三板定增融資金額357.65億元，不及2017年全年的一半，融資遇冷明顯。從資金來源來看，2017年參與定增的主力是PE、VC機構(gòu)，基金、資管、信托等二級市場產(chǎn)品和做市商參與度下滑。

而2018年上半年，產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等產(chǎn)業(yè)資本對新三板市場的參與度明顯上升，認(rèn)購金額比例從2017年的5%上升至11%，PE、VC認(rèn)購金額下降，從2017年的43%降至31%，二級市場產(chǎn)品和做市商認(rèn)購金額持續(xù)萎縮。

近期，做市商退出做市企業(yè)較多，在市場人士看來，也是側(cè)面印證了市場的流動性問題，離開是不得已的選擇。

諸海濱直言：交易制度改變對流動性邊際作用有限，主要體現(xiàn)在價格發(fā)現(xiàn)作用。現(xiàn)在新三板存在交易功能弱、融資功能下滑、退出渠道不暢（IPO趨嚴(yán)、并購不易）的問題，核心是新三板市場資源錯配。

在諸海濱看來，新三板當(dāng)前內(nèi)部呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化分化，特別是質(zhì)量分化嚴(yán)重，市場自身難以發(fā)揮資源配置功能，或者說大一統(tǒng)的制度難以滿足各個層次和階段的公司的需求以及不同類型投資人的需求，所以需要差異化配套政策“各個擊破”。

來自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，自新交易制度實施以來，已產(chǎn)生集合競價成交價的股票中，估值畸高、畸低的股票數(shù)量下降13.47%。集合競價方式下成交價格穩(wěn)定性明顯提升。股票當(dāng)日收盤價較前一日收盤價波動幅度降至10.71%，較原協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票下降6.19個百分點，成交價格波動率下降，1月至6月集合競價股票逐月收盤價平均波動幅度始終保持在10%附近，成交價格穩(wěn)定性持續(xù)向好。

同時，新交易制度實施后，日內(nèi)振幅在10%以上且該情形累計發(fā)生超過20個轉(zhuǎn)讓日的異常波動集合競價股票僅出現(xiàn)1只，改革前，這類股票多達(dá)172只，異常波動股票數(shù)量明顯減少。”另外，“烏龍指”和“一分錢”交易得到了有效避免。

改革迫在眉睫

進(jìn)入2018年，發(fā)展多層次資本市場對服務(wù)經(jīng)濟，特別是服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的作用愈發(fā)凸顯。

6月底，央行聯(lián)合五部委聯(lián)合印發(fā)意見，要求提升新三板市場功能，其中要求強化多層次資本市場支持。持續(xù)深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發(fā)行、信息披露等制度，提升新三板市場功能。推動公募基金等機構(gòu)投資者進(jìn)入新三板。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。穩(wěn)妥推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有序拓寬小微企業(yè)融資渠道。

7月10日，肖鋼呼吁新三板迫切需要加快改革，增加新三板市場發(fā)行交易功能。進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)行基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，規(guī)范企業(yè)股份制改造，強化信息披露，積累商業(yè)信用。

肖鋼建議，可增設(shè)公開發(fā)行層，允許在創(chuàng)新層掛牌滿一年以上的企業(yè)公開發(fā)行股票。這些企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備新經(jīng)濟特征，科技研發(fā)力度大，有自己的專利，可以不盈利。公開發(fā)行品種靈活多樣，允許發(fā)行普通股、優(yōu)先股、權(quán)益性債券（明債實股），以更好地滿足發(fā)行人和投資人的需求。

同時，實施股票發(fā)行注冊制改革試點。股票發(fā)行審核以信息披露為中心，發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)承擔(dān)把關(guān)責(zé)任，投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險。監(jiān)管部門取消對發(fā)行價格，發(fā)行節(jié)奏的行政管制，強化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。形成市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。

實行嚴(yán)格的退市制度。可分為自愿退市和強制退市。制定具體、多樣的退市標(biāo)準(zhǔn)，增強透明度和約束力，提高退市比例。防范和糾正各方面利用各種資源的“保殼”行為，對嚴(yán)重違法違規(guī)的上市公司實行強制退市。

改革新三板市場交易機制，可不按滬深交易所目前實行的單一連續(xù)競價方式，探索做市商交易與集合競價交易相結(jié)合的方式減少市場盲目炒作行為。進(jìn)一步明確做市商標(biāo)準(zhǔn)，擴大做市商準(zhǔn)入范圍。

另外，堅持以機構(gòu)投資者為主體。實行合格投資者準(zhǔn)入制度，對居民個人投資者擬按500萬元標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)掌控，個人100萬元以上的，可通過金融機構(gòu)資管產(chǎn)品投資新三板市場。

此前，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人對外表示，全國股轉(zhuǎn)公司正根據(jù)2018年市場分層調(diào)整的情況，對進(jìn)一步完善市場分層的相關(guān)方案進(jìn)行研究論證。全國股轉(zhuǎn)公司將密切跟蹤市場需求的變化，把精細(xì)化分層作為繼續(xù)深化改革工作的重要抓手，逐步推進(jìn)股票發(fā)行、市場監(jiān)管等方面的制度創(chuàng)新，進(jìn)一步提升市場功能、拓展市場服務(wù)。