對賭危局：股權回購與掛牌公司的救贖

“出來混早晚是要還的”。這不，那些曾經(jīng)在掛牌前后風光融資的新三板公司們，在幾年后，因發(fā)展問題，正逐漸籠罩在對賭到期、股權回購的陰影中。

在新三板市場中，對賭協(xié)議并不罕見。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至5月15日，自2014年以來已經(jīng)有530家掛牌公司先后披露對賭協(xié)議相關公告。

如今，一部分掛牌公司的對賭風險已經(jīng)開始爆發(fā)——多家掛牌公司被投資機構訴諸公堂。新三板在線根據(jù)數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月15日，已經(jīng)有近10家掛牌公司發(fā)布因對賭未完成而涉及訴訟或仲裁的公告。

緊急尋找“接盤方”

在眾多對賭到期的公司中，股權回購義務“當頭”的沃土生物頗具代表性，這家積極“自救”的掛牌公司，正在緊急尋找“下家”以擺脫困局。

根據(jù)沃土生物向主辦券商的反饋，沃土生物主要股東與北京中關村瞪羚創(chuàng)業(yè)投資中心、北京中創(chuàng)匯盈投資管理中心(以下簡稱“瞪羚創(chuàng)投”、“中創(chuàng)匯盈”)均在積極與第三方潛在投資意向機構接觸，洽談接手瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈持有沃土生物的股份。

根據(jù)相關人士透露，已有多家意向單位表示愿意進一步深入談判股份轉讓相關細節(jié)。不過，新三板在線從知情人士處了解到，目前，上述談判已經(jīng)進展到“價格談判”階段，約有十余家有意向的投資機構。

實際上，2018年4月12日，沃土生物主要股東已經(jīng)與瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈簽訂股份轉讓差額補充協(xié)議。

協(xié)議約定，公司主要股東按照約定價格(投資方合計投資金額2000萬元、年均投資收益率12%，按單利計算)回購投資方持有的公司股份;或者要求第三方同意受讓瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈所持有的沃土生物全部股份，公司主要股東對差額價款承擔補足義務等。

沃土生物表示，公司主要股東對股份回購及確定意向單位伴隨的可能產(chǎn)生差額支付相關價款做足了充分資金準備。主辦券商國信證券已向沃土生物出具《提示函》，提請公司督促并協(xié)助公司主要股東加強與瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈的溝通聯(lián)系，妥善解決回購條款觸發(fā)的后續(xù)事宜。

其實，這份對賭協(xié)議起源于2013年末。彼時，瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈與沃土生物簽訂投資協(xié)議，沃土生物、公司大股東李季、彭生平等對公司業(yè)績作出承諾——2014年凈利潤(經(jīng)審計)不低于2000萬元;2015年凈利潤不低于3000萬元且同比增長不低于30%;2016年凈利潤不低于4500萬元且同比增長不低于30%;且每年新增市政污泥處理BOT項目不少于1個等。

然而，這份業(yè)績承諾從2014年開始就一直處于“未完成”狀態(tài)。2014年，沃土生物實現(xiàn)凈利潤435.60萬元，較所承諾的2000萬元相距甚遠。到了2015年，沃土生物業(yè)績并無明顯起色，全年實現(xiàn)凈利潤548.59萬元。

2015年，沃土生物正在積極籌備掛牌新三板。根據(jù)公司公開轉讓說明書，2015年10月，針對未完成的業(yè)績承諾，公司大股東李季、彭生平與瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈簽訂了一份《補充協(xié)議(二)》，對業(yè)績承諾及補償條款進行了變更。

李季、彭生平承諾，公司2014至2015年實現(xiàn)經(jīng)審計合計凈利潤不低于5000萬元等。若公司未能實現(xiàn)上述業(yè)績承諾，彭生平承諾向瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈無償轉讓其持有的沃土科技1.2%的股權作為公司估值調整的補償。

但根據(jù)2015年11月18日瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈出具的“豁免函”，瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈豁免了沃土生物相關股東由于公司2015年未完成所承諾業(yè)績而需要履行的股權回購義務。但是，如果公司未能完成變更后的業(yè)績承諾目標或在2017年6月30日前提交首發(fā)上市申請，瞪羚創(chuàng)投、中創(chuàng)匯盈有權要求沃土生物大股東履行股權回購義務。

2016年3月，沃土生物掛牌新三板，掛牌后的2016年及2017年，公司連續(xù)兩年虧損。如此業(yè)績背景，自然也無法實現(xiàn)當初許下的2017年6月30日前提交首發(fā)上市申請的承諾。2018年3月，公司宣布撤回股票發(fā)行申請文件，公開理由是“公司規(guī)劃變更”。

退出糾紛

無獨有偶。

5月7日，網(wǎng)信聯(lián)動宣布，公司部分創(chuàng)始股東的部分股權被風險投資股東申請了司法凍結，共計凍結了764.55萬股，占公司總股本12.92%。

緣由是公司股東紅土信息因公司未完成對賭協(xié)議起訴公司創(chuàng)始股東方袁寧武、王延生、袁寧燕等。但由于創(chuàng)始股東之一王延生先生已去世，該案件已中止，其后，紅土信息申請對部分股東的部分股權進行了司法凍結。

網(wǎng)信聯(lián)動這份對賭協(xié)議要追溯至2012年。2012年2月，紅土信息、北京君盛泰石股權投資中心、北京中稷創(chuàng)世創(chuàng)業(yè)投資中心與網(wǎng)信聯(lián)動簽訂投資協(xié)議。同時，各方簽訂了對賭協(xié)議，對業(yè)績承諾及補償、上市及回購義務進行了約定。

2014年4月，因網(wǎng)信聯(lián)動2012年業(yè)績未能達到承諾指標，公司創(chuàng)始股東方已經(jīng)對上述機構股東進行了股權賠償。其中，紅土信息受讓74.43萬股，持股比例由2.26%增至3.55%。資料顯示，網(wǎng)信聯(lián)動創(chuàng)始股東方的回購義務于2014年末到期。

上述回購義務到期之前，“轉機”順勢而出——推動公司盡快在新三板掛牌，以提供風險投資機構的退出通道。這是公司風險投資機構股東和創(chuàng)始股東方共同基于對當時資本市場等情況綜合考慮而作出的決定。與此同時，風險投資機構把創(chuàng)始股東方的回購義務延期到2015年末。

2015年10月，網(wǎng)信聯(lián)動正式掛牌新三板，公司掛牌確實為風險投資機構股東提出了退出渠道。根據(jù)網(wǎng)信聯(lián)動披露，2017年5月2日起，北京中稷創(chuàng)世創(chuàng)業(yè)投資中心將其所持有的網(wǎng)信聯(lián)動股份共計307.75萬股通過新三板股份轉讓交易系統(tǒng)已陸續(xù)轉讓和全部退出。

然而，一同在第二輪投資的紅土信息終于“坐”不住了。2018年2月8日，紅土信息起訴網(wǎng)信聯(lián)動創(chuàng)始股東方，理由是網(wǎng)信聯(lián)動創(chuàng)始股東未履行股權回購義務已構成違約，要求創(chuàng)始股東方回購其所持股份，支付股權回購款、違約金、債權實現(xiàn)費用等合計人民幣1582.68萬元。目前，該案件處于中止狀態(tài)，網(wǎng)信聯(lián)動部分創(chuàng)始股東的部分股權已被凍結。

“出來混早晚是要還的”

值得注意的是，2017年以來，新三板市場中公布對賭協(xié)議的公司大幅增加。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年共有239家掛牌公司宣布公司涉及對賭協(xié)議，這一數(shù)字較2016年增長一倍。而2018年以來已經(jīng)有74家掛牌公司宣布公司涉及對賭協(xié)議。

有券商研究人士表示，新三板公司業(yè)績波動較大，近兩年有較多業(yè)績變臉的“黑天鵝”掛牌公司。投資機構參與定增、股權轉讓都更傾向簽訂更加保險的協(xié)議，以避免可能的投資損失。

“這種行情下，資源向更少數(shù)優(yōu)質企業(yè)集中。同時，掛牌企業(yè)也愿意主動簽訂對賭協(xié)議，用來吸引投資者，這也是當前投資環(huán)境不樂觀所決定的。”上述人士進一步解釋稱。

“對賭是上帝創(chuàng)造的一個‘愚蠢’的錯誤。”有投資人曾對新三板在線如此感慨市場上的“高價對賭”現(xiàn)象。

之所以如此感慨，是因為該人士認為大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者都是“屌絲”或者背著所謂“光環(huán)”的屌絲，這些人根本賠不起，他認為對賭是投資人的“定心碼”。該人士強調，對賭已經(jīng)成為了投資行業(yè)的慣例和“通病”。