對(duì)話匯美盈創(chuàng)崔彥軍：北交所或出現(xiàn)螺旋式慢牛走勢(shì) 不迷戀曾經(jīng)的成功路徑

在北交所和新三板的董秘圈，崔班長(zhǎng)（崔彥軍）是一個(gè)繞不開的名字。作為北交所長(zhǎng)期觀察者、親歷者和參與者，2019年，崔班長(zhǎng)從董秘轉(zhuǎn)型做北交所的投資人。近4年過去了，崔班長(zhǎng)操盤的數(shù)只基金在北交所長(zhǎng)期低迷的大環(huán)境下取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

他憑什么做到一枝獨(dú)秀？他的投資邏輯是什么？崔班長(zhǎng)與其“黃金搭檔”胡煒的是如何產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)的？本期挖貝網(wǎng)就將對(duì)話共青城匯美盈創(chuàng)投資公司（以下簡(jiǎn)稱匯美盈創(chuàng)）的崔班長(zhǎng)和胡煒，揭開上述謎底。

把握大勢(shì)：大盤或會(huì)出現(xiàn)螺旋式慢牛走勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步演變成結(jié)構(gòu)性行情

人們常用“風(fēng)口上的豬”來形容趨勢(shì)的重要性，而近期大量資金的涌入，使北交所出現(xiàn)了波瀾壯闊的估值修復(fù)行情。如何把握這波行情，是一家合格的投資機(jī)構(gòu)必須考慮的問題。

崔班長(zhǎng)認(rèn)為，北交所這輪行情，既有偶然也有必然。一是北交所政策利好疊加效應(yīng)，北交所的預(yù)期和投資邏輯發(fā)生了質(zhì)的變化。二是資本風(fēng)險(xiǎn)偏好有所調(diào)整。北交所市值低，盤子小，且多科技賽道的專精特新小巨人。微盤小盤投資策略在滬深已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，加上滬深I(lǐng)PO收緊，資金發(fā)現(xiàn)了比滬深微盤更具投資價(jià)值的洼地—北交所。

從整體來看，本輪行情，首先從市值小、股價(jià)低、機(jī)構(gòu)參與度不高的股票啟動(dòng)，這一波基本完成。然后是概念股輪番上漲，現(xiàn)正逐漸向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股擴(kuò)散。等到實(shí)現(xiàn)了普漲，整體估值上來之后，大盤或會(huì)出現(xiàn)螺旋式慢牛走勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步演變成結(jié)構(gòu)性行情。未來應(yīng)關(guān)注稀缺性、有成長(zhǎng)潛力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的個(gè)股。

胡煒則對(duì)即將推出的直接IPO寄予了厚望。他表示，隨著滬深I(lǐng)PO收緊，北交所直接IPO的公司整體質(zhì)地將較好，并且大部分會(huì)選擇詢價(jià)發(fā)行，會(huì)吸引大量的主流機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)。屆時(shí)，直接IPO企業(yè)發(fā)行時(shí)的估值水平有可能會(huì)顯著高于目前從新三板上來的公司定價(jià)發(fā)行的估值水平，這就凸顯了北交所存量市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。也就是說，當(dāng)前的北交所市場(chǎng)，水位還有提升空間，同時(shí)主流機(jī)構(gòu)參與度會(huì)提升，值得繼續(xù)看好。

投資策略：不迷戀曾經(jīng)的成功路徑，隨市場(chǎng)變化而不斷調(diào)整

對(duì)大勢(shì)的把握，只是做好投資的一部分，另一個(gè)更加重要的部分則在于投資策略。這也是自2019年正式進(jìn)入北交所私募市場(chǎng)以來，無(wú)論市場(chǎng)如何起伏，崔班長(zhǎng)和胡煒這對(duì)“黃金組合”始終能取得良好的投資回報(bào)率的根本原因。

在北交所市場(chǎng)，幾乎所有的私募都講價(jià)值投資，崔班長(zhǎng)和胡煒也不例外。但在實(shí)際執(zhí)行過程中，每家機(jī)構(gòu)的策略又會(huì)有所不同。那么與其他投資機(jī)構(gòu)相比，崔班長(zhǎng)和胡煒的價(jià)值投資有哪些共性，又有哪些差異化的地方呢？

從共性的角度來看，匯美盈創(chuàng)的投資也看行業(yè)、估值、成長(zhǎng)性。

具體而言，行業(yè)選擇方面，匯美盈創(chuàng)一般選擇國(guó)家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)（尤其是國(guó)家重要會(huì)議里頻繁提及的行業(yè)），并要選擇該行業(yè)中的龍頭企業(yè)，尤其是重點(diǎn)關(guān)注稀缺性標(biāo)的；估值方面，需要與可比公司進(jìn)行對(duì)比研究，并且要根據(jù)行業(yè)的趨勢(shì)分析動(dòng)態(tài)估值水平，只有估值優(yōu)勢(shì)明顯才會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)；成長(zhǎng)性方面，基于中長(zhǎng)線的價(jià)值投資理念，首先要看行業(yè)的成長(zhǎng)性，其次再看公司自身的成長(zhǎng)邏輯，匯美盈創(chuàng)一般投資未來三年以上景氣度都比較高的行業(yè)的龍頭標(biāo)的。

崔班長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，比如我們戰(zhàn)投的北交所明星項(xiàng)目，如硅烷科技、曙光數(shù)創(chuàng)、民士達(dá)、康普化學(xué)、巨能股份等，都是我們的投資邏輯的體現(xiàn)。

另一方面，從差異性的角度來看，匯美盈創(chuàng)與其他私募投資機(jī)構(gòu)不一樣的地方，主要有以下兩點(diǎn)：

其一是當(dāng)對(duì)一個(gè)行業(yè)或者一家公司有著自己的獨(dú)到的、前瞻性的認(rèn)知時(shí)，不要因?yàn)槭袌?chǎng)暫時(shí)波動(dòng)，而放棄自己的判斷。

每一個(gè)人心目中的價(jià)值投資內(nèi)涵可能不一樣，在具體標(biāo)的選擇和估值判斷上也會(huì)不一樣。一些人可能會(huì)認(rèn)為市盈率最重要，但匯美盈創(chuàng)認(rèn)為市盈率只是一個(gè)維度，甚至不是最重要的維度。同時(shí)還要看行業(yè)趨勢(shì)，以及標(biāo)的公司的行業(yè)地位、市占率及天花板、客戶結(jié)構(gòu)、對(duì)上下游的議價(jià)能力、毛利率水平、現(xiàn)金流、擴(kuò)張意愿及可行性等，匯美盈創(chuàng)在評(píng)判一個(gè)公司估值高低的時(shí)候不會(huì)簡(jiǎn)單地拉幾個(gè)同行看平均市盈率而要看它們有多大的可比性，也不會(huì)簡(jiǎn)單地說40PE就貴而10PE就便宜。比如匯美盈創(chuàng)重點(diǎn)投資的巨能股份，參與的機(jī)構(gòu)很少，但匯美盈創(chuàng)對(duì)這個(gè)行業(yè)有著自己的認(rèn)知和前瞻性，也因此獲得了很好的回報(bào)。

另一個(gè)例子是曙光數(shù)創(chuàng)，匯美盈創(chuàng)積極參與該股的戰(zhàn)略配售。曙光數(shù)創(chuàng)上市之初關(guān)注度并不高，甚至曾一度破發(fā)。但投資決策時(shí)，匯美盈創(chuàng)堅(jiān)定認(rèn)為，曙光數(shù)創(chuàng)是國(guó)內(nèi)浸沒相變液冷技術(shù)領(lǐng)域絕對(duì)龍頭，隨著雙碳及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重視程度越來越高，行業(yè)前景廣闊。尤其是AI及超算技術(shù)，更將促進(jìn)液冷技術(shù)廠商的快速發(fā)展。最終市場(chǎng)驗(yàn)證了匯美盈創(chuàng)的判斷，曙光數(shù)創(chuàng)2023年前三季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好。

其二是經(jīng)常復(fù)盤失敗，不能迷戀曾經(jīng)的成功路徑，要隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而不斷調(diào)整自己的投資策略。

崔班長(zhǎng)透露，這幾年，匯美盈創(chuàng)也有對(duì)個(gè)別標(biāo)的未來發(fā)展判斷不準(zhǔn)確，另外就是在投資之后投資環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致個(gè)股退出有壓力。

比如在精選層至北交所開市初期，投資新三板中擬北交所上市的企業(yè)，是很好的跨市場(chǎng)投資邏輯。但隨著北交所估值不斷下移和上市審核趨嚴(yán)，新三板標(biāo)的沒有了估值優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性也出現(xiàn)大幅萎縮。所以近一年半，匯美盈創(chuàng)調(diào)整了策略，很少投資新三板。

胡煒則強(qiáng)調(diào)自省。減少犯錯(cuò)首先要經(jīng)常復(fù)盤自省，不能迷戀曾經(jīng)的成功路徑，要隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而不斷調(diào)整自己的投資策略。

比如，匯美盈創(chuàng)一號(hào)基金是在精選層推出前入市的，主要是PreIPO策略，是100%的新三板投資+退出的；二號(hào)基金入市時(shí)精選層已推出，匯美盈創(chuàng)就開始參與戰(zhàn)投但還是以新三板為主，隨著北交所開市以來的市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，匯美盈創(chuàng)判斷新三板的Pre北交所策略和流動(dòng)性都會(huì)出問題，于是就逐漸減少新三板的配比，之后的三四號(hào)基金就沒再投新的新三板項(xiàng)目，而改為北交所戰(zhàn)投為主；五六號(hào)基金都是今年入市的，北交所可供選擇的標(biāo)的越來越多，匯美盈創(chuàng)就以戰(zhàn)投為輔。如果不隨市場(chǎng)的變化而調(diào)整策略，那就根本不可能在北交所不斷下行的過程中取得比較好的收益。

對(duì)于當(dāng)前的北交所市場(chǎng)，胡煒表示，基于對(duì)北交所未來的信心，我們即將發(fā)行的新基金會(huì)以北交所二級(jí)市場(chǎng)為主，同時(shí)也會(huì)積極參與性價(jià)比高的戰(zhàn)投項(xiàng)目，也考慮用少量資金前移到新三板去挖掘一些PreIPO項(xiàng)目。

黃金組合：分工明確、尊重規(guī)則、相互成就

投資圈有一句話，叫做投資就是投人。無(wú)論多好的投資策略，最終都要由人來執(zhí)行。選擇匯美盈創(chuàng)，實(shí)際上就是選擇相信崔班長(zhǎng)和胡煒這對(duì)黃金組合；相信他們能夠發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，使投資人獲得切實(shí)的回報(bào)。

從崔班長(zhǎng)和胡煒各自的履歷來看，他們都有各自獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

崔班長(zhǎng)從2007年中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)時(shí)期開始研究新三板，一直受各大券商、高新區(qū)、金融局、證監(jiān)局、公私募基金等邀請(qǐng)講解新三板。十多年來，也一直為新三板董秘等高管答疑解惑、出謀劃策。所以，崔班長(zhǎng)從新三板早期開始，就樹立了專業(yè)和樂于助人的形象。

十多年來，因?yàn)榇薨嚅L(zhǎng)幫助過數(shù)以千計(jì)的新三板公司高管，所以參與優(yōu)質(zhì)公司定增和戰(zhàn)投的機(jī)會(huì)大一點(diǎn)。再加上分析師、投資機(jī)構(gòu)、媒體、上下游企業(yè)資源眾多，所以能給所投企業(yè)賦能。企業(yè)也愿意引入我們這種真正的戰(zhàn)略投資者。

胡煒有著20多年的投資經(jīng)驗(yàn)，既有豐富的滬深二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，也是新三板集郵策略的倡導(dǎo)者，即使是在新三板不斷下行的2016-2018年他也取得了較好的收益。他對(duì)新三板的優(yōu)質(zhì)公司如數(shù)家珍，包括公司業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、行業(yè)特點(diǎn)、和同行業(yè)上市公司的優(yōu)劣勢(shì)等等都裝在腦子里，并且對(duì)行業(yè)分析與判斷比較到位。

更重要的是，崔班長(zhǎng)和胡煒分工明確、尊重規(guī)則。

在匯美盈創(chuàng)，目前崔班長(zhǎng)側(cè)重于外圍關(guān)系的溝通協(xié)調(diào)和政策把握，胡煒側(cè)重于投研和日常操作。因?yàn)槔砟钕嘟繕?biāo)一致所以在經(jīng)營(yíng)層面基本沒有什么分歧。在具體的投資項(xiàng)目上，匯美盈創(chuàng)有投委會(huì)，投委會(huì)會(huì)充分討論并議決，每一個(gè)項(xiàng)目都希望聽到不同的意見甚至是反對(duì)的聲音，以便匯美盈創(chuàng)做出更審慎更安全的決策。

崔班長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，由于與胡煒脾氣秉性相近，價(jià)值觀相似，所以水到渠成的變成了搭檔，珠聯(lián)璧合，一直合作相當(dāng)好。

寄語(yǔ)北交所

崔班長(zhǎng)：相信北交所能夠成為發(fā)展開放、包容、有活力、有韌性的證券交易所。

胡煒：高質(zhì)量快速擴(kuò)容，不能為求快而降質(zhì)。

寄語(yǔ)投資者

崔班長(zhǎng)：北交所未來投資機(jī)會(huì)更確定，但因?yàn)槠髽I(yè)參差不齊，需要更專業(yè)的投研和判斷。

胡煒：北交所走過了0~1的階段，未來的兩三年甚至三五年是1~ 5的階段，也就是我們說的已經(jīng)安全度過初創(chuàng)期剛剛進(jìn)入成長(zhǎng)期，是最值得投資的階段。