三房巷：2024Q1毛利率、經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在手訂單充足釋放復(fù)蘇信號(hào)

2023年，全球經(jīng)濟(jì)面臨著多重壓力，在這一背景之下，國內(nèi)化工行業(yè)整體經(jīng)營情況表現(xiàn)不及預(yù)期，業(yè)績有所承壓。據(jù)開源證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，其統(tǒng)計(jì)的364家化工上市企業(yè)（剔除“三桶油”），2023年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1,312.88億元，同比下降37.93%，多家行業(yè)公司利潤更呈現(xiàn)不同程度虧損。

不過，2024年一季度，伴隨國家逐步推出各項(xiàng)穩(wěn)定房市的政策以及化工行業(yè)下游需求的復(fù)蘇，化工行業(yè)經(jīng)營業(yè)績與盈利能力環(huán)比有所改善。其中，瓶級(jí)聚酯切片行業(yè)的企業(yè)三房巷（600370.SH）一季度毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，營收增速持續(xù)提升，同比+9.36%，同時(shí)在手訂單充足，合同負(fù)債（即在手訂單合同對應(yīng)的預(yù)收款）金額較去年底增長超30%，為過去三年同期的最高水平。

三房巷：2023年?duì)I收保持增長，但受成本與需求擾動(dòng)短期業(yè)績承壓

近年來，受地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)、供需格局等多重因素?cái)_動(dòng)，化工制造業(yè)同時(shí)面臨成本與需求的雙重考驗(yàn)。在成本端，能源價(jià)格高企帶來部分石油、天然氣產(chǎn)業(yè)鏈重要化工品價(jià)格持續(xù)上漲，為制造企業(yè)生產(chǎn)帶來成本壓力；在需求端，截至2023年12月，全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）已連續(xù)15個(gè)月運(yùn)行在50%以下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定性較弱，恢復(fù)動(dòng)力不足。

在行業(yè)壓力傳導(dǎo)下，產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績持續(xù)承受考驗(yàn)。

國外方面，包括德國化工巨頭巴斯夫（BAS.DF）在內(nèi)的多家企業(yè)2023年度銷售收入、利潤大幅度下滑；國內(nèi)企業(yè)方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額4,694.2億元，比上年下降34.1%。整個(gè)2023年，化工行業(yè)仍處于周期底部，下游需求低迷，業(yè)務(wù)盈利能力減弱，業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)虧損已經(jīng)屢見不鮮，瓶級(jí)聚酯切片行業(yè)的企業(yè)三房巷2023年?duì)I業(yè)總收入仍保持增長，但凈利潤受宏觀市場環(huán)境影響則出現(xiàn)上市以來首虧。

據(jù)了解，三房巷是聚酯行業(yè)民營企業(yè)三房巷集團(tuán)的核心下屬企業(yè)，在細(xì)分瓶級(jí)聚酯切片行業(yè)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。公司主要業(yè)務(wù)為瓶級(jí)聚酯切片、PTA的生產(chǎn)與銷售，主要涉及的原料為PTA、MEG、PX，均是與原油價(jià)格相關(guān)性較高，同時(shí)受供需影響較大的化工品。

與業(yè)內(nèi)多數(shù)公司相似，在2023年，三房巷面臨成本與需求兩端承壓。在成本端，其主要原材料之一的PX價(jià)格在2022年開始走高，2023年平均采購均價(jià)為7,300元/噸，是2021年的1.34倍。而在需求端，2023年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈在需求增速減弱的背景下延續(xù)了高擴(kuò)能局面，據(jù)CCF數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，全國實(shí)際聚酯產(chǎn)能7,984萬噸，同比增加1,007萬噸，增長率13%，增速處于近年來的高位，其中聚酯瓶片擴(kuò)能激增，導(dǎo)致聚酯產(chǎn)品加工差進(jìn)一步壓縮。數(shù)據(jù)顯示，占據(jù)三房巷營收77%的瓶級(jí)聚酯切片業(yè)務(wù)，2023年平均售價(jià)為6,422.94元/噸，同比下降13.07%，占據(jù)其營收21%的PTA業(yè)務(wù)同期平均售價(jià)為5,230.92元/噸，同比下降0.65%。

因此，在宏觀市場環(huán)境、量價(jià)的多重影響下，2023年三房巷營收達(dá)到234.79億元，同比增長2.81%，但歸母凈利潤則為-2.75億元，出現(xiàn)虧損。

2024年一季度：毛利率、經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，合同負(fù)債高增釋放復(fù)蘇信號(hào)

不過，在2024年一季度，情況開始有所轉(zhuǎn)變。

首先是需求端，今年一季度，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升。中國物流與采購聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）均值為49.6%，高于去年四季度47.9%的平均水平。國內(nèi)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）3月份重新回升到景氣區(qū)間，為50.8%。在成本端，雖然原料端原油價(jià)格一季度漲幅超過10%，但由于PX在一季度呈現(xiàn)出高供應(yīng)、高庫存以及需求拉動(dòng)有限的局面，因此持續(xù)上漲動(dòng)能受阻，三房巷的主要原材料PX的采購價(jià)回落至7,206.78元/噸，同為主要原材料的PTA的采購價(jià)回落至5,173.58元/噸。

在此背景下，三房巷整體業(yè)績持續(xù)修復(fù)，釋放復(fù)蘇信號(hào)。據(jù)其披露，2024年一季度，公司的營業(yè)收入達(dá)到54.16億元，同比增長9.36%，增速比上年同期和上年全年分別提高16.5個(gè)百分點(diǎn)、6.6個(gè)百分點(diǎn)。歸母凈利潤虧損則大幅收窄至-0.31億元，為近4個(gè)季度以來最低。當(dāng)期毛利率更迅速回正至0.89%。此外，公司經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善，一季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正至2,289.72萬元，同比增長106.21%，經(jīng)營活動(dòng)回款改善顯著，同時(shí)合同負(fù)債（即在手訂單合同對應(yīng)的預(yù)收款）為5.95億元，較2023年底的4.55億元增長約1.4億，增速為31%，而這一數(shù)值也是過去三年同期的最高值，在手訂單顯然十分充足。

此外，公司在去年一季度發(fā)行了25億元的可轉(zhuǎn)債，對于相關(guān)募投項(xiàng)目，三房巷最近在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，公司根據(jù)市場情況及資金狀況等因素，合理安排項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。150萬噸綠色多功能瓶片項(xiàng)目使用的是可轉(zhuǎn)債募集資金，預(yù)計(jì)今年下半年投產(chǎn)。此外，PTA技改擴(kuò)能工程項(xiàng)目已獲得銀團(tuán)項(xiàng)目貸款支持，資金需求基本解決，項(xiàng)目處于基礎(chǔ)建設(shè)，即將進(jìn)入設(shè)備安裝階段。因此，隨著公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，公司的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)將持續(xù)得到改善。

短期波動(dòng)不改長期趨勢：聚酯瓶片、PET市場需求回升，頭部企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢

短期波動(dòng)不改行業(yè)長期向上發(fā)展趨勢。

當(dāng)前，國家政策和資金正持續(xù)支持、促進(jìn)化工行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)?！蛾P(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，要加強(qiáng)新材料、新能源、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，培育一批具有國際競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)和品牌。

站在行業(yè)角度來看，隨著部分化工品產(chǎn)能投放接近尾聲，行業(yè)公司盈利能力將會(huì)筑底回升。中信建投分析師指出，2018-2023年，化工行業(yè)處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，重點(diǎn)產(chǎn)品大多實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，這一階段行業(yè)供應(yīng)壓力突出，尤其是在疫情時(shí)期，市場供需矛盾加劇，而2024-2028年，重點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能增速將逐步放緩，部分產(chǎn)品甚至?xí)霈F(xiàn)產(chǎn)能停止增長的情況。

在三房巷主營的瓶級(jí)聚酯切片領(lǐng)域，根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，2023年實(shí)際投產(chǎn)聚酯產(chǎn)能較多，其中部分為2022年延期的項(xiàng)目。2023年聚酯擴(kuò)能創(chuàng)記錄，帶來的直接影響是聚酯產(chǎn)品生產(chǎn)利潤下降，生產(chǎn)虧損幅度擴(kuò)大。2024年計(jì)劃投產(chǎn)聚酯產(chǎn)能700多萬噸，由于部分聚酯產(chǎn)品利潤堪憂，預(yù)估實(shí)際投產(chǎn)較2023年明顯下降。

而行業(yè)需求仍在持續(xù)增長。根據(jù)CCF，2024年國內(nèi)聚酯瓶片市場需求預(yù)計(jì)將有所回升，預(yù)計(jì)未來片材及其他食品包裝領(lǐng)域的需求量會(huì)在2023年經(jīng)行業(yè)洗牌以后再度實(shí)現(xiàn)發(fā)展，而下游飲料企業(yè)的擴(kuò)張也會(huì)帶來一定的需求增量，特別是在口味氣泡水和瓶裝水方面。此外，PTA市場在全球范圍內(nèi)有望保持增長，據(jù)千際投資統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)在2022年至2032年間，全球PTA市場的復(fù)合年增長率將達(dá)到5.5%，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高，對下游議價(jià)能力更強(qiáng)，對于價(jià)差走勢有一定支撐。

三房巷經(jīng)過多年的發(fā)展已形成“PTA-瓶級(jí)聚酯切片”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，是目前國內(nèi)較大的瓶級(jí)聚酯切片生產(chǎn)商，且瓶級(jí)聚酯切片品牌“翠鈺”獲得“中國馳名商標(biāo)”稱號(hào)，多種瓶級(jí)聚酯切片產(chǎn)品已獲得可口可樂技術(shù)認(rèn)證。此外，公司PTA產(chǎn)品是鄭州商品交易所PTA交割免檢品牌，具有良好的市場聲譽(yù)和品牌效應(yīng)，而目前公司也在積極響應(yīng)國家“雙碳”目標(biāo)號(hào)召，結(jié)合當(dāng)前市場情況，通過對生產(chǎn)裝置的改造，增加功能性r-PET瓶片產(chǎn)品開發(fā)，順應(yīng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)趨勢。此外，公司瓶片項(xiàng)目和PTA 的技改擴(kuò)能項(xiàng)目也在持續(xù)推進(jìn)中，未來隨著新建項(xiàng)目的陸續(xù)投入生產(chǎn)，將為公司可持續(xù)發(fā)展增添新動(dòng)力，并在競爭中占據(jù)長期領(lǐng)先優(yōu)勢。