分析并購重組政策動向 2018年可能商譽減值420億

近日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）》，從信息披露層面進一步優(yōu)化并購重組機制，旨在鼓勵上市公司并購重組。就在同日，證監(jiān)會還發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》，要求企業(yè)采取更嚴(yán)格的商譽減值準(zhǔn)則。這“一松一緊”的政策動向，背后有哪些原因呢？牛牛金融研究中心首先對證監(jiān)會鼓勵并購重組出臺的寬松政策進行解讀，然后對并購重組引發(fā)的商譽減值進行分析。

并購重組政策持續(xù)松綁，行業(yè)集中度有望提升

首先盤點一下證監(jiān)會在今年9月份以來鼓勵并購重組出臺的政策，并解析一下政策實施的原因以及預(yù)期效果。

9月7日，證監(jiān)會發(fā)布并購重組定價雙向調(diào)整機制，主要目的是發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)有利于保護股東權(quán)益，設(shè)置雙向調(diào)整機制，傳遞的是相關(guān)部門強調(diào)交易條款需保護股東權(quán)益的監(jiān)管訴求。

10月8日，證監(jiān)會正式推出“小額快速”并購重組審核機制，直接由上市公司并購重組審核委員會審議，簡化行政許可，壓縮審核時間。并購重組審核效率進一步提高，一些企業(yè)可能會放棄IPO，而選擇并購重組，這有利于緩解股市資金壓力。此外，也加強對財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估、審計、法律顧問等中介機構(gòu)的問責(zé)，充分發(fā)揮中介機構(gòu)資本市場“看門人”的作用。

10月12日，證監(jiān)會又放開了配套融資“補流”用途，對交易價格計算、控制權(quán)變更計算等增加例外情況，放松了對并購重組的相關(guān)限制，考慮到募集資金的配套性，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的所募資金可用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價，交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項目建設(shè)，也可用于補充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。不少上市公司面臨流動資金緊張、還債壓力大等問題。證監(jiān)會“松綁”并購重組融資用途，允許上市公司將所募集的部分配套資金用于補充資金、償還債務(wù)，無疑是雪中送炭。

10月19日，證監(jiān)會進一步新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型。包括高檔數(shù)控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術(shù)、新材料、環(huán)保、新能源、生物產(chǎn)業(yè)；黨中央、國務(wù)院要求的其他亟需加快整合、轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)。主要目的是服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步支持高新技術(shù)行業(yè)發(fā)展。

10月20日，證監(jiān)會將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。主要目的是幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)多途道登陸A股，促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助資本市場快速發(fā)展壯大，同時盤活殼公司和小市值股票，讓股市重新恢復(fù)活力。

11月1日，證監(jiān)會明確上市公司在并購重組中可以定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具。此舉有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道。

11月16日，證監(jiān)會發(fā)布并購重組信息披露簡化，多維度減少和簡化上市公司并購重組預(yù)案披露的要求。主要是聚焦主要交易對方和交易標(biāo)的核心要素的披露。不再要求披露交易對方業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要財務(wù)指標(biāo)和下屬企業(yè)名目；對海外并購、招拍掛等交易允許簡化或暫緩披露相關(guān)情況。此次信披的修訂，除了有利于并購雙方的交易以及談判博弈，也配合了11月6日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》，通過簡化重組預(yù)案披露內(nèi)容，減少停牌期間工作量，進一步縮短上市公司停牌時間。

牛牛金融研究中心認(rèn)為，目前大盤行情低迷，IPO“堰塞湖”問題基本解決，再加上科創(chuàng)板開板在即，IPO不太可能大量放開，但是并購重組卻有利于盤活資產(chǎn)，增厚上市公司業(yè)績，提高上市公司估值，增加市場活躍度。上市公司可以借助寬松的并購重組政策，更加高效地通過兼并重組，擴張業(yè)務(wù)種類，降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，這些都有利于改善上市公司質(zhì)量，進一步恢復(fù)投資者對股票市場的信心。此外，并購市場的活躍將帶來大量的行業(yè)洗牌，行業(yè)集中度將進一步上升，行業(yè)龍頭將可能借助此次機會進一步發(fā)展壯大。

并購重組可能帶來商譽減值隱患

雖然短期來看，外延式并購能立竿見影地帶來業(yè)績高增長，但是長期來看，并購重組帶來的最大隱患就是商譽減值，因此，證監(jiān)會對商譽減值加強監(jiān)管就成了順其自然的事情。在并購重組的類型中，特別是現(xiàn)金收購，深受A股資本市場喜愛，因為現(xiàn)金收購可以不稀釋現(xiàn)有股權(quán)，將收購的子公司直接并表，能夠為每股收益帶來顯著增長，在PE變化不大的情況下，將直接利好公司股價。但是，這樣做時有代價的，外延式并購，也就是會計中所說的非同一控制下企業(yè)合并，并購過程中產(chǎn)生的溢價會逐漸積累到商譽這一資產(chǎn)類科目。商譽反映的是并購者對資產(chǎn)未來收益的主觀預(yù)期，因而需要每年進行減值測試，當(dāng)被收購資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期收益時，在實務(wù)中往往是業(yè)績對賭失敗，公司面臨計提減值并沖抵利潤的風(fēng)險。商譽越重，計提減值后對利潤的沖擊也就越大。

本次有關(guān)商譽減值的第8號文有以下幾個要點：第一、明確合并形成商譽每年必須進行減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進行測試；第二、公司應(yīng)合理將商譽分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試；第三、明確要求應(yīng)在年度報告、半年度報告、季度報告等財務(wù)報告中披露與商譽減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息；第四、會計師事務(wù)所應(yīng)結(jié)合商譽減值事項的重要程度及不確定性程度，恰當(dāng)認(rèn)定其風(fēng)險性質(zhì)，以確定其是否為認(rèn)定層次的重大錯報風(fēng)險；第五、評估機構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價值的評估報告代替以財務(wù)報告為目的的評估報告。

牛牛金融研究中心根據(jù)2014-2017年全部上市公司的商譽及其減值情況，對2018年將有的商譽及其減值情況進行大致的測算。根據(jù)Wind統(tǒng)計，全部上市公司2014年的商譽為3331.68億元，2017年的商譽為13038.03億元，復(fù)合增長率為142.82%；2014年商譽減值損失為32.28億元，2017年的商譽減值損失為366.1億元，復(fù)合增長率為217.87%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，牛牛金融研究中心

商譽減值占商譽的比例大致保持上升趨勢，并基本保持平穩(wěn)，商譽減值占凈利潤的比例也有同樣的規(guī)律。根據(jù)Wind統(tǒng)計以及牛牛金融研究中心進一步的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，商譽減值占商譽的比例只有在2016年略有下滑，目前的變動區(qū)間大致在1%-3%；商譽減值占凈利潤的比例特別值得關(guān)注，因為商譽減值將直接沖擊凈利潤，這一比例從2014年的0.12%，攀升至2017年的0.99%。也就是說總體來看，商譽減值可能導(dǎo)致凈利潤下降將近1個百分點。

數(shù)據(jù)來源：Wind，牛牛金融研究中心

根據(jù)上述歷史數(shù)據(jù)，可以大致推斷出2018年商譽減值情況。2018年三季報顯示，上市公司商譽總和為14483.94億元，上市公司前三季度的凈利潤總和為31602.62億元。如果商譽減值占商譽以及商譽減值占凈利潤的比例大致不變，保守估計2018年第四季度的商譽增加是前三季度的三分之一，就可以大致推斷出2018年的商譽減值=(14483.94+（14483.94-13038.03）/3)×2.81%=420.54（億元）。如果考慮到減值新規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行，商譽減值將可能會更大。

上述討論的還只是A股的整體情況，似乎總量可控，但是分行業(yè)來看，傳媒、醫(yī)藥、計算機、機械、汽車等行業(yè)中確實存在商譽占比過高問題，需要有所警惕。

截至2018年三季報，A股各板塊商譽占全市場商譽比重前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機、機械、汽車，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

如果按照商譽占凈資產(chǎn)比重看，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機、機械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

商譽長期位于較高水平的公司股價大概率跑輸行業(yè)

如果從各個上市公司具體來看，商譽減值對凈利潤沖擊可能更大，進一步會影響公司股價的走勢。由于公司的體量明顯不同，因此不能直接去橫向比較不同公司的商譽水平，國泰君安構(gòu)造了一個“相對商譽”指標(biāo)：相對商譽=商譽/（凈資產(chǎn)+同期利潤）。

國泰君安研究表明，相對商譽水平長期位于較高水平的公司難以持續(xù)發(fā)展。商譽的本質(zhì)是對被收購資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此如果被并購資產(chǎn)增速與預(yù)期相符，那么相對商譽水平是有可能通過公司的利潤增長而逐漸下降的。如果說公司相對商譽水平長期處于較高水平上，只能說明兩種可能：1、被收購資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期收益，致使公司利潤以及所有者權(quán)益增速過慢，無法抵消高商譽帶來的影響；2、雖然被收購資產(chǎn)達(dá)到較高增速，但由于公司并購步伐太快，或者并購時支付對價太高，因此無法有效降低相對商譽。無論是哪種情況，都會使得公司的商譽減值風(fēng)險高于一般公司。

牛牛金融研究中心采用了這個指標(biāo)，并分析了上市公司2016年、2017年、2018年前三季度的相對商譽變化情況，根據(jù)國泰君安商譽“相對商譽長期較高”的量化定義是，相對商譽一直維持在15%之上。牛牛金融研究中心根據(jù)近3年相對商譽維持在15%以上的標(biāo)準(zhǔn)，篩選出了399家上市公司，而根據(jù)2018年三季度相對商譽排序的前20家上市公司如下圖所示；在這399家上市公司中有272家年初至今的跌幅超過了行業(yè)，可見大部分相對商譽較高的上市公司股價是跑輸行業(yè)表現(xiàn)，也與國泰君安此前的研究相吻合。

研究表明，當(dāng)公司處于并購期前后，其描繪的美好前景短期難以證偽時，股價往往會有較好表現(xiàn)；當(dāng)并購?fù)瓿?-2年后，需要兌現(xiàn)其業(yè)績承諾時，股價多半表現(xiàn)不佳。

高商譽低估企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，減值測試主觀性較強

除了商譽減值和股價下跌的風(fēng)險，高商譽還可能導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)被低估。因為高商譽虛增了資產(chǎn)，導(dǎo)致賬面的資產(chǎn)負(fù)債率低于實際資產(chǎn)負(fù)債率。

此外，商譽減值損失的確認(rèn)具有較大主觀性，因此可能成為關(guān)鍵審計事項。雖然商譽一旦計提減值后就不可恢復(fù)，并不是一個類蓄水池的會計科目，想通過商譽的增減來調(diào)節(jié)公司利潤并不是明智之舉，實務(wù)中也少有公司會通過商譽減值實施盈余管理，現(xiàn)實中公司計提商譽減值多半也是沒有辦法的事情。但是在商譽減值新規(guī)的壓力下，為了防范風(fēng)險，上市公司可能會在將來某個時間點集中釋放，進一步增加了企業(yè)業(yè)績的不確定性。因此，新規(guī)的下發(fā)可能會使得商譽減值作為一個關(guān)鍵的審計事項來進行審計，并在報告的主體中進行披露，可能需要會計師在審核中，須按照審計方法去獲取一些外部的數(shù)據(jù)，進行復(fù)測。