每周醫(yī)藥生物行業(yè)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)選編（2018年12月10日~12月16日）

查詢Choice數(shù)據(jù)庫(kù)反饋的結(jié)果顯示，本周共有25家機(jī)構(gòu)針對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了59份醫(yī)藥生物行業(yè)研報(bào)。以下是牛牛金融研究中心對(duì)本周各大券商機(jī)構(gòu)醫(yī)藥生物行業(yè)研報(bào)的觀點(diǎn)選編與匯總：

1. 中金公司：市場(chǎng)情緒悲觀，邊際預(yù)期有望逐步改善

行業(yè)動(dòng)態(tài)：1） 衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于做好輔助用藥臨床應(yīng)用管理有關(guān)工作的通知》； 2） 湖南省衛(wèi)計(jì)委、財(cái)政廳發(fā)布《關(guān)于下達(dá)醫(yī)療服務(wù)能力提升項(xiàng)目中央財(cái)政補(bǔ)助資金的通知》。

評(píng)論：

經(jīng)過(guò)近期與市場(chǎng)的溝通，我們認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀。市場(chǎng)對(duì)處方藥和醫(yī)療器械的降價(jià)較為擔(dān)憂，但我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)邊際預(yù)期有望逐步改善，我們建議在目前底部區(qū)域配臵醫(yī)藥板塊：基于采購(gòu)模式、預(yù)付模式不同，上海藥事所暫不建議其他地區(qū)參與集采價(jià)格聯(lián)動(dòng)。市場(chǎng)擔(dān)心集采價(jià)格短時(shí)間內(nèi)將向全國(guó)推廣，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看隨著醫(yī)保全國(guó)統(tǒng)一化，相同品種全國(guó)價(jià)格將趨同。但目前帶量集采方案還未充分試運(yùn)行，短期全國(guó)聯(lián)動(dòng)的可能性較低。

一致性評(píng)價(jià)的進(jìn)度比預(yù)期慢。截至目前，原計(jì)劃在2018年底通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的289個(gè)品種，目前完成度較低，我們預(yù)計(jì)全部完成289個(gè)品種的一致性評(píng)價(jià)要到2020年底；全國(guó)4000多個(gè)品種完成，至少需要10年左右的時(shí)間，美國(guó)和日本的仿制藥全部完成一致性評(píng)價(jià)用了近20年的時(shí)間。一致性評(píng)價(jià)是集采招標(biāo)的前提，一致性評(píng)價(jià)的進(jìn)度決定了招標(biāo)降價(jià)也無(wú)法在短期內(nèi)一蹴而就。

邊際預(yù)期有望改善。長(zhǎng)期來(lái)看仿制藥有價(jià)格下降的壓力，但在五年內(nèi)和在十年內(nèi)完成對(duì)企業(yè)的影響完全不同?，F(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期一個(gè)長(zhǎng)周期政策將在短時(shí)間內(nèi)完成，我們認(rèn)為此即預(yù)期差所在，一旦邊際預(yù)期改善，板塊有望迎來(lái)估值修復(fù)。對(duì)于行業(yè)和公司我們要以動(dòng)態(tài)的眼光去看待，過(guò)去十年藥品和器械的價(jià)格始終處于動(dòng)態(tài)下降的過(guò)程，雖然醫(yī)保后續(xù)招標(biāo)的頻次和效率會(huì)更高，但企業(yè)新品推出的周期同樣在縮短，以一個(gè)整體來(lái)看企業(yè)產(chǎn)品線，受到的沖擊并不會(huì)像市場(chǎng)想象的那么大。

估值與建議——投資組合： A 股：科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療、凱利泰、華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、美年健康。 H 股：中國(guó)生物制藥（正大天晴）、石藥集團(tuán)、威高股份、白云山、華潤(rùn)醫(yī)藥。

2. 興業(yè)證券：買(mǎi)“避風(fēng)港”還是“彈坑”？——新政策環(huán)境下醫(yī)藥投資的選擇 

過(guò)去一周，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷了之前帶量采購(gòu)后大幅回調(diào)后逐步趨穩(wěn)，但在各個(gè)一級(jí)行業(yè)中的表現(xiàn)依然稱不上理想，單周表現(xiàn)列在29個(gè)一級(jí)行業(yè)的倒數(shù)第二位，下跌幅度達(dá)到3.20%。板塊內(nèi)部來(lái)看，除了受到帶量采購(gòu)的品種表現(xiàn)不佳外，血液制品等相關(guān)公司也受到?jīng)_擊（部分投資人擔(dān)憂輔助用藥政策可能波及人血白蛋白的使用），板塊的“人氣”依然不高。
經(jīng)過(guò)了上兩周的回調(diào)后，投資者對(duì)于醫(yī)藥板塊普遍會(huì)存在兩個(gè)疑問(wèn)：1、政策的后續(xù)預(yù)期是怎樣的？2、面對(duì)當(dāng)下藥品板塊與非藥板塊的估值差，投資者到底是繼續(xù)配置“避風(fēng)港”（非藥），還是選擇“躲”在已經(jīng)下跌后估值較低的“彈坑”（處方藥）？

政策判斷：此輪改革具有“頂層設(shè)計(jì)”因素，與2010-2011年推行的“安徽模式”既有相同之處，也有所區(qū)別（方案實(shí)施前提、部門(mén)之間的聯(lián)動(dòng)模式）。眾所周知，此前落地的帶量采購(gòu)方案經(jīng)過(guò)深改委討論，是高層對(duì)藥品采購(gòu)的“頂層設(shè)計(jì)”。其政策核心包括：1.單一貨源中標(biāo)；2.最低價(jià)中標(biāo)；3.配合一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)。從最后的結(jié)果來(lái)看，在很多方面達(dá)到了政策的預(yù)期目的，既壓低了過(guò)期原研藥的價(jià)格，也有效壓低的藥品的平均價(jià)格。

前期下跌較充分的反映了政策預(yù)期，帶量采購(gòu)“模式”與“價(jià)格”一起聯(lián)動(dòng)，循序漸進(jìn)的可能性較大。我們注意到，當(dāng)下醫(yī)藥板塊，特別是仿制藥板塊的估值已經(jīng)相對(duì)較低，很多公司近期股價(jià)的下跌幅度甚至超過(guò)了投資人擔(dān)心的主要品種對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)水平，例如恩替卡韋對(duì)中國(guó)生物制藥的利潤(rùn)貢獻(xiàn)和阿卡波糖對(duì)于華東醫(yī)藥的利潤(rùn)貢獻(xiàn)都在20-30%，但近期其股價(jià)下跌幅度已經(jīng)達(dá)到了這一水平。

這樣的跌幅其“潛臺(tái)詞”是：這些品種價(jià)格不僅會(huì)下跌，而且會(huì)跌到幾乎沒(méi)有凈利潤(rùn)，同時(shí)這一政策會(huì)迅速在全國(guó)聯(lián)動(dòng)推廣。而這一預(yù)期顯然過(guò)于激進(jìn)（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批帶量采購(gòu)名單，原研企業(yè)也還占據(jù)著大半的市場(chǎng)份額）。而政策的推廣時(shí)間，我們從相關(guān)媒體報(bào)道也可以窺見(jiàn)一斑：12月14日，上海藥事所邀請(qǐng)中標(biāo)企業(yè)代表參加現(xiàn)場(chǎng)“4+7”會(huì)議，明確一系列中選后執(zhí)行問(wèn)題。相關(guān)負(fù)責(zé)人提出，4+7試點(diǎn)地區(qū)是帶量采購(gòu)，在產(chǎn)能承諾、配送響應(yīng)、采購(gòu)使用、貨款支付，以及醫(yī)保支付等一系列配套措施上都有充分的保證，以體現(xiàn)權(quán)利和義務(wù)對(duì)等。

對(duì)于非集采地區(qū)價(jià)格聯(lián)動(dòng)，藥事所可出函（只針對(duì)中標(biāo)企業(yè)、中標(biāo)產(chǎn)品）：基于采購(gòu)模式不同（不帶量）、預(yù)付模式不同，建議不采用4+7集采價(jià)格，并蓋藥事所公章?？梢?jiàn)政策在各地的推廣不太可能出現(xiàn)“一窩蜂”的情況，“模式”和“價(jià)格”一起聯(lián)動(dòng)（而非僅僅是價(jià)格的聯(lián)動(dòng)）會(huì)受到鼓勵(lì)。

我們注意到在此次下跌之后，除了龍頭恒瑞醫(yī)藥之外，制藥企業(yè)估值很少超過(guò)2019年20倍以上，估值其實(shí)已經(jīng)和海外低成長(zhǎng)的藥企一致，市場(chǎng)的恐慌情緒已經(jīng)反映的比較充分。近期的“帶量采購(gòu)”由于降幅較大且包含了一些上市公司的大品種，因此投資者盡管對(duì)政策憂慮，但也需要消化一段時(shí)間。在一些政策實(shí)施細(xì)節(jié)明朗之前（包括各地聯(lián)動(dòng)的細(xì)節(jié)、非中標(biāo)品種梯度降價(jià)的服務(wù)、醫(yī)保對(duì)接招采后的價(jià)格等）。短期內(nèi)，投資人對(duì)“非藥”板塊的興趣仍會(huì)大于藥品，這其中我們更加關(guān)注估值業(yè)績(jī)匹配程度合理的醫(yī)療器械、CRO和醫(yī)藥商業(yè)。

3. 平安證券：樣本醫(yī)院整體增長(zhǎng)乏力，抗腫瘤靶向藥崛起引領(lǐng)結(jié)構(gòu)變遷

總量基本持平，受政策影響未來(lái)或繼續(xù)承壓：2018年前三季度樣本醫(yī)院藥品銷售總額為1703.56億元，同比增長(zhǎng)0.61%，三季度單季銷售額593.16億元，同比下降0.08%。藥品銷售總額增速承壓，一方面是用藥金額大的一些輔助用藥品種銷售增速大幅下降；另一方面，仿制藥降價(jià)壓力持續(xù)增加。我們認(rèn)為隨著帶量采購(gòu)等政策發(fā)布，未來(lái)藥品整體規(guī)模將繼續(xù)承壓。由于樣本醫(yī)院80%左右為三級(jí)醫(yī)院，在處方外流、銷售渠道下沉的大趨勢(shì)下，部分醫(yī)藥企業(yè)的數(shù)據(jù)無(wú)法在PDB中體現(xiàn)，因此無(wú)需過(guò)度悲觀。從上市公司披露數(shù)據(jù)看，2018年前三季度醫(yī)藥行業(yè)收入增速21.88%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速17.46%，好于醫(yī)藥制造業(yè)整體水平，收入環(huán)比改善，但由于“兩票制”高開(kāi)后費(fèi)用結(jié)算的時(shí)差效應(yīng)，利潤(rùn)增速環(huán)比有所下降。我們預(yù)計(jì)隨著兩票制的全面執(zhí)行，收入和利潤(rùn)增速會(huì)趨于統(tǒng)一，未來(lái)將在15%附近運(yùn)行。

醫(yī)保放量推動(dòng)抗腫瘤藥物崛起，輔助用藥斷崖式下滑：2018年前三季度用藥大類占比基本穩(wěn)定，抗腫瘤藥、生物技術(shù)藥物和精神障礙用藥增速較快，分別增長(zhǎng)6.70%、19.51%和10.64%，抗腫瘤藥和生物技術(shù)用藥的高增速主要是由于我國(guó)腫瘤發(fā)病率持續(xù)提升以及新型抗腫瘤藥獲批上市及納入醫(yī)保進(jìn)度加快；神經(jīng)系統(tǒng)用藥、心血管系統(tǒng)用藥和免疫調(diào)節(jié)劑增速下滑幅度較大，分別下降4.87%、5.63%和8.88%。我國(guó)神經(jīng)系統(tǒng)用藥、免疫調(diào)節(jié)劑等大類用藥結(jié)構(gòu)與國(guó)外不同，營(yíng)養(yǎng)類、輔助類藥物居多，且用藥金額較大，這些大類下滑主要受限制輔助用藥政策影響?？垢腥绢惾詾槲覈?guó)第一大用藥類別，2018年前三季度占比15.31%，但長(zhǎng)期空間有限，我們建議關(guān)注耐藥性解決方案相關(guān)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

品種分化加劇，醫(yī)保放量持續(xù)：從品種角度看分化繼續(xù)，輔助用藥品種、基數(shù)較大的超適應(yīng)癥品種等下滑明顯，新納入醫(yī)保和升級(jí)品種持續(xù)放量。降幅排名前列的品種有神經(jīng)節(jié)苷脂、鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子、磷酸肌酸、前列地爾、蘭索拉唑等，降幅分別為37.06%、32.40%、29.91%、29.69%、28.80%。

其次，氨溴索、依達(dá)拉奉、奧拉西坦等降幅也在10%以上。增幅排名前列的品種有聚乙二醇重組人粒細(xì)胞集群刺激因子、重組人血小板生成素、貝伐珠單抗、碘克沙醇、曲妥珠單抗、雷貝拉唑等，分別增長(zhǎng)121.62%、73.66%、64.24%、37.30%、27.45%、20.19%。醫(yī)保談判品種從2017年三季度開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入地方醫(yī)保乙類報(bào)銷范圍，并從今年一季度起整體大幅放量，目前仍保持高速增長(zhǎng)。

投資建議：從疾病譜變遷及終端用藥格局變化來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)很明確的趨勢(shì)，比如受益老齡化的慢病用藥增長(zhǎng)較快、輔助用藥規(guī)模萎縮、原研品種份額下降、創(chuàng)新藥進(jìn)醫(yī)保放量速度加快。結(jié)合近期帶量采購(gòu)的形勢(shì)，我們建議關(guān)注：1）不受招標(biāo)降價(jià)影響的品種，如核素藥物龍頭東誠(chéng)藥業(yè)、中國(guó)同輻，精麻藥物龍頭恩華藥業(yè)，血制品龍頭華蘭生物等；2）創(chuàng)新儲(chǔ)備豐富，且仿制藥存量銷售規(guī)模不大的品種，如海辰藥業(yè)、千紅制藥、科倫藥業(yè)。（本篇報(bào)告為藥品終端報(bào)告，非藥領(lǐng)域不在討論范圍）

4. 平安證券：11月度批簽發(fā)量略有恢復(fù)(疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)跟蹤報(bào)告)

疫苗數(shù)據(jù)綜述：11月批簽發(fā)量有所恢復(fù)

我們持續(xù)跟蹤中檢院公布的疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)，11月中檢所共完成預(yù)防用生物制品批簽發(fā)3495.78萬(wàn)份，相比10月有所恢復(fù)。7月疫苗事件后批簽發(fā)節(jié)奏放緩的影響仍未完全消褪（批簽發(fā)一般需要2個(gè)月左右）。本期中檢院同時(shí)公布10.08萬(wàn)支人用狂苗不予簽發(fā)，其中4.35萬(wàn)支來(lái)自吉林邁豐，5.73萬(wàn)支來(lái)自長(zhǎng)春卓誼生物。

重點(diǎn)產(chǎn)品跟蹤：在幾個(gè)占據(jù)重要地位，可能存在格局變化的重點(diǎn)品種中：

乙肝疫苗（10、20μg）均僅有一家在11月獲批，核心供應(yīng)商之一的康泰生物因廠房搬遷停產(chǎn)，不過(guò)儲(chǔ)備庫(kù)存足以支撐2019年的銷售。

2018年11月Hib疫苗獲批155.13萬(wàn)支，處于正常水平。其中康泰（民海）獲批84.47萬(wàn)支，沃森獲批46.40萬(wàn)支，蘭州所獲批24.26萬(wàn)支。而三家Hib+聯(lián)苗在11月都沒(méi)有新批簽發(fā)。

狂犬病疫苗中遼寧成大依然是狂苗的最大供應(yīng)商。由于狂苗的剛性需求，供應(yīng)并不會(huì)明顯受短期事件影響，長(zhǎng)生生物留出約23%的市場(chǎng)空間將被重新瓜分。

肺炎結(jié)合疫苗11月新批簽發(fā)47.68萬(wàn)支，保持原有速度；23價(jià)肺炎疫苗11月成都所新批43.71萬(wàn)支。

HPV疫苗11月繼續(xù)無(wú)新批簽發(fā)。自獲批至今，葛蘭素史克的2價(jià)苗共獲批321.92萬(wàn)支，默沙東的4價(jià)苗共獲批414.83萬(wàn)支，雖然準(zhǔn)許上市比2價(jià)苗晚，但在批簽發(fā)數(shù)量上已反超。新上市的9價(jià)苗共獲批30.50萬(wàn)支，供應(yīng)嚴(yán)重不足。

受疫苗事件影響，今年流感裂解苗的供應(yīng)總體偏遲、偏少。1-11月，流感裂解苗（包括3價(jià)和4價(jià)）一共獲批1588.14萬(wàn)支。過(guò)往幾年，流感裂解苗的主要批簽發(fā)時(shí)間集中在7-11月，12月后基本不再有批簽發(fā)。即使今年12月后可能還存在部分滯后批簽發(fā)，達(dá)到過(guò)往年份的數(shù)量水平已基本無(wú)望。

9月默沙東的5價(jià)輪狀病毒疫苗（4月取得進(jìn)口許可）首次獲得批簽發(fā)8.40萬(wàn)支，11月再批37.25萬(wàn)支。輪狀疫苗年均接種量在500-700萬(wàn)支左右，屬于較大的品種。如果進(jìn)口供應(yīng)充足，蘭州所的1價(jià)苗可能大比例被5價(jià)苗取代。智飛生物作為5價(jià)輪狀疫苗的國(guó)內(nèi)代理商有望從中獲得相當(dāng)可觀的回報(bào)。

投資建議：從疫苗的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，其投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于（1）新品種疫苗的上市；（2）聯(lián)苗的使用；（3）重要的疫苗產(chǎn)品升級(jí)，而且適用人群的數(shù)量、年齡等也會(huì)直接影響產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)大小。根據(jù)上述邏輯，建議關(guān)注：擁有自產(chǎn)三聯(lián)苗 AC-Hib，并代理重磅單品 HPV 疫苗、RV 疫苗的智飛生物；以及因流感病毒裂解疫苗上市產(chǎn)生產(chǎn)品升級(jí)，出現(xiàn)邊際變化的華蘭生物

5. 天風(fēng)證券：糖尿病患病率持續(xù)提升，創(chuàng)新藥物或?qū)⒆兏锼幬锸袌?chǎng)！

我國(guó)糖尿病患者人數(shù)過(guò)億，藥物市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速

2017年全球20-79歲人群中糖尿病患病人數(shù)約為4.25億。我國(guó)是世界上糖尿病患者人數(shù)最多的國(guó)家，患者人數(shù)達(dá)1.14億，患病率達(dá)10.9%，高于世界平均水平，且患者人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2045年我國(guó)糖尿病患者人數(shù)將會(huì)增長(zhǎng)到1.2億。

龐大的患者群體推高糖尿病市場(chǎng)規(guī)模，2017年全球糖尿病總醫(yī)療支出高達(dá)7270億美元；我國(guó)糖尿病藥物公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)市場(chǎng)銷售額也從2013年的278億元增長(zhǎng)至2016年的410億元。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)糖尿病患者數(shù)量接近美國(guó)的4倍，但總醫(yī)療支出不足美國(guó)的1/3，折合下來(lái)人均支出僅為美國(guó)的約1/12，我國(guó)糖尿病醫(yī)療支出存在提升潛力。

四大巨頭瓜分全球市場(chǎng)，胰島素在糖尿病藥物中排名領(lǐng)先

目前諾和諾德、禮來(lái)、賽諾菲、默沙東四大巨頭占據(jù)全球絕大多數(shù)市場(chǎng)份額，CR4超70%，且預(yù)測(cè)到2024年其市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提高。在我國(guó)，胰島素和α-葡萄糖甘酶抑制劑藥物銷售額排名前列，2016年樣本醫(yī)院糖尿病用藥金額藥物前十名中，胰島素類占4個(gè)。胰島素主要針對(duì)I型糖尿病，經(jīng)歷了三代發(fā)展，目前注射時(shí)間靈活、起效快，但是依舊存在低血糖風(fēng)險(xiǎn)、增重風(fēng)險(xiǎn)、依從性高等缺點(diǎn)。

糖尿病研發(fā)創(chuàng)新不斷，克服胰島素不足是重要方向

糖尿病相關(guān)藥物研發(fā)的重要方向是克服胰島素存在的不足，胰島素改良藥物如口服胰島素、超長(zhǎng)效胰島素致力于克服胰島素注射頻繁、不便等不足，智能化設(shè)備如人工胰腺、智能胰島素貼片降低胰島素注射難度。除了對(duì)目前胰島素療法的改良，糖尿病的創(chuàng)新治療方式尤其值得關(guān)注。以REMD477項(xiàng)目為例，該療法以干擾胰高血糖素升高血糖的機(jī)制平衡血糖濃度，繞開(kāi)了胰島素的困境，I期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示能夠顯著減少胰島素用量，同時(shí)也降低了患者的血糖水平。

投資建議及標(biāo)的：糖尿病患者人群龐大且人數(shù)不斷增加，對(duì)糖尿病藥物有較大需求。目前糖尿病藥物中胰島素占比大、使用患者依賴度高；隨著新藥的研發(fā)，未來(lái)存在出現(xiàn)顛覆胰島素新藥的可能性，重塑糖尿病藥物市場(chǎng)。建議關(guān)注在糖尿病創(chuàng)新領(lǐng)域布局領(lǐng)先以及在當(dāng)前糖尿病市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。

① 九芝堂：布局糖尿病創(chuàng)新療法領(lǐng)域，持有科信美德股權(quán)，REMD-477對(duì)一型糖尿病藥物的研發(fā)具有替代胰島素的可能性，解盲結(jié)果值得期待。

② 通化東寶：國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍的重組人胰島素企業(yè)，布局三代胰島素，甘精胰島素有望明年一季度獲批，開(kāi)啟新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。