帝科股份IPO之路：不成功便成仁

如果上市不成功，帝科股份（A18109.SZ）能平穩(wěn)地渡過2019年么？

近日，帝科股份向證監(jiān)會(huì)遞交了招股說明書。招股書顯示帝科股份主要從事新型電子漿料等電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前公司主要產(chǎn)品是晶硅太陽能電池正面銀漿，而正面銀漿的主要材料為貴金屬銀。

招股書中，帝科股份表示銀粉價(jià)格昂貴，且多數(shù)沒有信用期；而將正面銀漿銷售給客戶后，通常會(huì)給客戶提供一定的信用期，這種情況導(dǎo)致了現(xiàn)金流緊張，并且短期內(nèi)無法改變；另一方面，2019年我國光伏行業(yè)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，如何平衡不斷擴(kuò)大的產(chǎn)能與增長(zhǎng)趨緩的市場(chǎng)則是帝科股份需要面對(duì)的另一個(gè)難題。

行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)與募資擴(kuò)大產(chǎn)能

中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國光伏發(fā)電新增裝機(jī)超過43GW，同比下降18%，其中集中式光伏電站約23GW，同比下降31%；分布式光伏約20GW，同比小幅增長(zhǎng)5%。而在2019年，或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)下降趨勢(shì)。

中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)王勃華預(yù)計(jì)，“2019年，我國光伏市場(chǎng)相對(duì)樂觀，全年新增裝機(jī)規(guī)模或?yàn)?5GW～45GW?！币?5GW計(jì)算，2019年我國光伏市場(chǎng)的增長(zhǎng)率將為-22%；即便達(dá)到45GW，增長(zhǎng)率也僅有4.44%。

在招股書中，帝科股份表示本次募集資金的主要用途分別為“年產(chǎn)500噸正面銀漿搬遷及擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。而本次募集資金中用于項(xiàng)目搬遷及擴(kuò)建的費(fèi)用為2.66億元，接近本次募資總額的6成。

產(chǎn)能增加而行業(yè)增長(zhǎng)趨緩帶來的直接后果就是存貨增加。帝科股份表示，自2015年至2018年1月到6月，報(bào)告期各期末，存貨賬面價(jià)值分別為534.55 萬元、2226.36 萬元、4931.69 萬元和7385.11 萬元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為15.57%、23.73%、8.75%和11.15%

與增長(zhǎng)趨緩的國內(nèi)市場(chǎng)相比，國際市場(chǎng)需求涌現(xiàn)。王勃華介紹，2019年，美國將略有增長(zhǎng)；歐盟市場(chǎng)增速將明顯高于過去，西班牙、意大利等市場(chǎng)將有較大幅度增長(zhǎng)；以澳大利亞、土耳其、墨西哥等為代表的新興市場(chǎng)也在快速發(fā)展。

不過帝科股份在招股書中明確表示，貿(mào)易保護(hù)主義阻礙我國光伏行業(yè)海外擴(kuò)張之路。這些阻礙舉措包括：2012年，美國及歐洲對(duì)我國光伏產(chǎn)品進(jìn)行“雙反”調(diào)查；2017年，美國國際貿(mào)易委員會(huì)對(duì)全球光伏電池及組建啟動(dòng)“201”調(diào)查并通過制裁法案；2018年，印度財(cái)政部宣布對(duì)中國、馬來西亞及部分發(fā)達(dá)國家的太陽能電池征收25%的保障性關(guān)稅等。

所以在招股書中，帝科股份也承認(rèn)，新增產(chǎn)能存在未能及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流陷入枯竭

帝科股份獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式使得公司面臨現(xiàn)金流持續(xù)緊張的風(fēng)險(xiǎn)，而且短期內(nèi)難以改變。

目前帝科股份主要產(chǎn)品是晶硅太陽能電池正面銀漿，正面銀漿的主要材料為銀粉，而銀粉屬于貴金屬。帝科股份表示銀粉價(jià)格昂貴，且多數(shù)沒有信用期，對(duì)正面銀漿生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高；但業(yè)內(nèi)企業(yè)將正面銀漿銷售給客戶后，通常會(huì)給客戶提供一定的信用期，這加劇了資金緊張程度。并且從目前市場(chǎng)情況來看，資金兩端吃緊的情況短期內(nèi)難以改變。

（報(bào)告期內(nèi)帝科股份營收構(gòu)成）

招股書顯示，2018年1至6月，帝科股份營業(yè)額為46073.99萬元，其中來自正面銀漿業(yè)務(wù)的收入為46071.41萬元。在帝科股份原材料采購成本中，銀粉所占比重最大，達(dá)94.95%，僅今年上半年就花費(fèi)了39199.73萬元。

另一方面，隨著營收的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款也在不斷增加。帝科股份表示，報(bào)告期各期末，公司的應(yīng)收賬款賬面余額分別為668.67 萬元、5222.88 萬元、13453.55 萬元和18645.43 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為20.81%、17.82%、15.05%和20.23%。

這種情況下，雖然帝科股份的凈利潤為正，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻為負(fù)。自2015年至2018年1到6月，報(bào)告期末，現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1824.89萬元、-2414.41萬元、-30927.66萬元、-3763.05萬元。

與龐大的支出相比，目前帝科股份的現(xiàn)金流相對(duì)偏少。招股書顯示，截止2018年6月，帝科股份擁有貨幣資金7029萬元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈余額為518萬元。

那么帝科股份股份如何應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流緊張的局面呢？

2015年至2018年6月，帝科股份的貸款節(jié)節(jié)攀升。報(bào)告期各期末帝科股份短期借款余額分別為100萬元、1300萬元、27589.3萬元和32399.4萬元，占流動(dòng)負(fù)債的比重分別為2.01%、23.61%、86.97%和85.13%。

應(yīng)收賬款不斷增長(zhǎng)，貸款節(jié)節(jié)攀升，所以補(bǔ)充流動(dòng)資金就成了帝科股份的當(dāng)務(wù)之急，招股書中帝科股份表示，公司擬IPO募集資金4.58億元，其中5000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

但是，正如帝科股份所言，其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致其資金兩端吃緊的情況短期內(nèi)難以改變，那么IPO過后，帝科股份又該向誰募資呢？另一方面，如果上市不成功，帝科股份能平穩(wěn)地渡過2019年么？