成思危論風險投資挖貝連載之三:美國風險投資的經(jīng)驗與教訓

2008-05-16 10:14:56      s1985

    風險投資作為一種特殊的投資工具,雖然可以追溯到20世紀20-30年代一些富有的家族及個別投資者為東方航空(Eastern    Air    lines)、施樂(Xerox)等一些后來成功的公司提供啟動資金,但一般認為是以1946年世界上第一家風險投資公司——美國研究與開發(fā)公司(American    Research and Development    Corporation)的成立為其起始標志。風險投資經(jīng)過數(shù)十年來起伏跌宕的發(fā)展,終于在90年代中期開始顯示出其強大的威力,成為推進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的發(fā)動機。

    美國風險投資的發(fā)展經(jīng)過50年代的成型、60年代的成長、70年代的衰退、80年代的復蘇和90年代初的暫時挫折這樣大起大落的發(fā)展過程后,取得了許多寶貴的經(jīng)驗和教訓。從1992年開始,美國的風險投資迅速增長,1995-1998年間其投資額由45億美元猛增至125.2億美元。在1975-1994年這20年間,風險投資的平均回報率只有13.1%,但1995、1996及1997年的回報率卻分別高達48%、40%和36%.1997年美國的風險投資基金新增了120億美元,為1996年新增值的1.6倍。其風險投資的地域分布也在擴展,在總投資額中加州(主要在硅谷)占43%,麻?。ㄖ饕?28公路兩側)占10%,東南部(主要在北卡來羅納州)占9%,華盛頓附近地區(qū)與中西部各占7%,德州和東北部各占6%.據(jù)了解,僅硅谷一地每年就有近1

    000家風險投資支持的企業(yè)創(chuàng)立,數(shù)年后成功、一般和失敗的企業(yè)大約各占三分之一。

    美國發(fā)展風險投資的主要經(jīng)驗可歸結為以下5點:

    1. 有限合伙制是美國風險投資公司的基本組織形式

    美國的風險投資機構大體上可以分為4種類型,即由銀行附屬的投資公司、大企業(yè)附屬的投資公司、政府支持的中小企業(yè)投資公司和獨立的風險投資公司。由于獨立的風險投資公司經(jīng)營的績效較好,故銀行和大企業(yè)附屬的投資公司也逐漸轉變?yōu)榫哂邢鄬Κ毩⑿缘娘L險投資公司。由于美國稅法規(guī)定合伙關系投資收益不需繳納公司稅,只需繳納個人所得稅,故美國的風險投資公司多半采用有限合伙的方式組成。通常由主管合伙人(general

    partner)與有限合伙人(limited

    partner)共同出資組成風險投資基金,其中主管合伙人的出資額約占1%~2%.主管合伙人負責基金的經(jīng)營管理,對公司負無限責任。而有限合伙人不參加經(jīng)營管理,對公司只負有限責任。每個基金的合伙年限通常為10年,一個公司通常有3~9個主管合伙人,可以同時管理幾個相互獨立的基金。

    2. 對人才的激勵是風險投資成功的關鍵

    基金管理者和風險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者是兩類關鍵的人才。風險投資基金的管理者(即主管合伙人)通常稱為風險資本家,是熟悉某一專業(yè)領域及管理的專家,他們不僅要憑其學識和經(jīng)驗從成百上千個項目建議書中仔細篩選出有成功希望的項目,做出投資決策,還一定要參加其所投資企業(yè)的董事會,主要是進行財務監(jiān)控(規(guī)范財務管理并對增資、停業(yè)、上市、出售等關鍵問題做出決策),還要協(xié)助該企業(yè)建立一個強而有力的管理核心,包括總裁(CEO)、技術總

    監(jiān)(CTO)、財務總監(jiān)(CFO)、主管銷售的副總裁以及主管市場開發(fā)的副總裁等。普通合伙人除了從每年的管理費(一般為基金總額的2.5%)中支取工資外,更主要的是可從基金的投資收益中提取20%,這就促使他們選好項目并加強對風險企業(yè)的管理,以盡力提高基金的投資收益。風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者(企業(yè)家)通常只領取不高的現(xiàn)金工資,但可得到普通股或其認購權。風險企業(yè)上市時雇員的股份一般可達25%,其中五名管理核心約占三分之一,而五人中總裁的股份約占一半。

    3. 風險投資主要應支持高技術風險企業(yè)的開拓與成長

    美國風險投資的重點是信息技術和保健領域。1998年美國一共有125.2億美元投資于1

    824個風險投資項目,投資金額中信息技術占62%,保健領域(包括醫(yī)藥、治療方法及器械等)占21%.風險企業(yè)從創(chuàng)辦到上市或售出的全過程通常歷時3~7年,分為初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段,其所需的資金量也不斷增加。美國1997年風險投資總額中有30%用于支持開拓階段,59%用于支持成長階段。即主要用于科研成果的開發(fā)與試點,實現(xiàn)其工程化和商業(yè)化。

    4. 上市和出售是風險投資蛻資的主要手段

    風險投資公司將企業(yè)培養(yǎng)成功后,就要通過蛻資(divestment)來將其所有者權益變現(xiàn)。最常用的辦法是將風險企業(yè)上市或出售(主要是通過兼并和收購的方式出售給大企業(yè),個別情況下也可出售給企業(yè)員工或創(chuàng)業(yè)者)。由于風險企業(yè)雖然成長很快但規(guī)模通常偏小,且在其成長過程中因需不斷增資,故使得其各項業(yè)績指標難以達到傳統(tǒng)證券市場的要求。為此必須開辟面向中小企業(yè)(特別是高新技術的中小企業(yè))的證券市場。例如美國的NASDAQ小型資本市場,它有約1

    800種個別上市股票,其上市所要求的條件比較寬松,故特別適合于中小型高新技術企業(yè)融資,可為風險投資提供蛻資出路。這類市場通常稱為第二板塊市場(簡稱二板市場)。上市后的公司在運行較成熟后,往往可再升級到NASDAQ全國市場(有約4

    400種股票上市,屬于第一板塊市場)。這種股市二板結構也為杠桿贖買(LBO)后二次上市提供了方便。目前NASDAQ已在全世界60個國家設有40萬個終端,530家入市交易商隨時提供約6萬項競爭性報價,而NASDAQ的計算機網(wǎng)絡會從中選取最好的報價顯示給全球的投資者。

    由于美國風險投資的業(yè)績已經(jīng)得到投資者的公認,故風險企業(yè)在二板市場上市時通常都能獲利。1997年美國風險企業(yè)中共有134家上市,籌資53.9億美元。上市公司從上市之日起到年底的平均收益率為23%.例如有一個開發(fā)搜索引擎的Exite公司,是由6個斯坦福大學的畢業(yè)生創(chuàng)辦的、得到風險投資支持的上市企業(yè),盡管該公司上市后還處于虧損狀態(tài),但其股票仍被看好,因為投資者對其未來有信心。目前風險企業(yè)上市時主要的困難是由于其規(guī)模較小,難以找到有聲望的承銷商。

    5. 政府應創(chuàng)造有利于風險投資的政策法規(guī)環(huán)境

    美國風險投資的發(fā)展也經(jīng)歷過一個曲折的過程。雖然在20世紀60年代有較大的增長,但從1970年開始到1978年,由于經(jīng)濟蕭條,股市低迷,對退休金的嚴格管制和石油危機等原因,美國的風險投資業(yè)嚴重萎縮。在風險資本家和企業(yè)家的呼吁和推動下,部分國會議員和卡特政府努力為風險投資創(chuàng)造有利的政策環(huán)境。美國國會在1978-1981年這4年間連續(xù)通過了5個有利于風險投資發(fā)展的法案,例如1978年《收入法案》將資本增值稅由49.5%降至28%,對長期的權益投資起到了很大的激勵作用,使得1979年風險投資基金的承諾金額比前一年擴大了10倍。而1981年的《經(jīng)濟復蘇稅務法》又進一步將資本增值稅由28%降低至20%,從而使得當年風險投資基金的承諾金額翻了一番。

    美國風險投資發(fā)展過程中最大的教訓是政府支持的中小企業(yè)投資公司的失敗。1958年,美國國會通過了中小企業(yè)法案,授權中小企業(yè)管理局(SBC)制定和實施中小企業(yè)投資公司(SBIC)計劃,其目的在于通過設立政府風險基金,引導和帶動民間資金進入風險資本市

    場,支持風險企業(yè)的創(chuàng)立和成長,以促進高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風險基金主要是提供低息貸款,由政府負責管理,支持中小企業(yè)投資公司進行風險投資。

    中小企業(yè)投資公司是經(jīng)政府批準成立的私人公司,負責選定項目并進行投資,每投資1美元可從政府得到4美元的低息優(yōu)惠貸款,還可享受特殊的稅收優(yōu)惠,但政府對其投資規(guī)模和利益控制上有一定的限制。

    在此計劃的激勵下,到1962年全美國在中小企業(yè)管理局登記注冊的中小企業(yè)投資公司多達585家,管理著4億多美元的私人資本,其中還有47家公司通過上市公開籌集資金,促成了美國風險投資在60年代的增長。

    但是,這種政府提供優(yōu)惠貸款支持的做法并不完全符合風險投資的特點和發(fā)展規(guī)律。例如由于風險投資的風險大、周期長,而中小企業(yè)投資公司取得的是低息貸款,因有還款的壓力,再加上許多投資人和管理者的急功近利,故使得不少公司在取得貸款后并非真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè),而是以高利率轉貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制,難以培養(yǎng)和吸引高素質的投資管理者,從而因管理不善造成虧損。到1967年,共有232家中小企業(yè)投資公司出現(xiàn)問題,但政府還堅持認為這是監(jiān)管不夠所造成,而不是體制和機制問題,因而促使美國國會通過一項立法,賦予中小企業(yè)管理局以更廣泛的執(zhí)法和監(jiān)督權,加強對中小企業(yè)投資公司的審計和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落,到1977年,中小企業(yè)投資公司的數(shù)目銳減到276家,1978年這些公司管理的風險資金只占全美總額的21%,到1989年則降至只占1%.可以說這種按"政府意志"興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。

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