國資證券化漲潮

 

《上海國資》第7期封面文章：國資證券化漲潮（來源：《上海國資》）

　　本輪地方國資整合是步央企整合之后塵，政策導(dǎo)向應(yīng)是直接原因，股市暴跌并非整合的第一推動力

　　經(jīng)歷了大約1年的靜寂后，地方國資控股上市公司整合回潮。

　　5、6月間，繼上海本地上市公司接連公告重組后，各地方國資動作亦頗為壯觀，企業(yè)重組消息不斷。市場甚至用“排隊注資”來形容盛況。

　　據(jù)媒體統(tǒng)計，至少有12個省市國資部門下發(fā)了包含通過資本市場整合地方國資的具體文件，以此迅速做大做強地方國有企業(yè)。

　　這12個省市包括上海、河南、黑龍江、浙江、安徽、江西、重慶、云南、山西、山東、廣東、陜西。據(jù)稱，這些地方國資部門不約而同將“十一五”末作為實施資產(chǎn)證券化的時間表。比如，廣東省明確到“十一五”末上市公司的市值超過2萬億元，直接融資比例達到30%；安徽的路線是“十一五”期間做強上市公司，將集團優(yōu)良主業(yè)注入；陜西力圖“十一五”省屬國有企業(yè)全部上市，直接融資1000億元；重慶則明確“十一五”期間10家企業(yè)集團整體上市，市值達到3000億元；山東的目標是2010年末省管企業(yè)控股境內(nèi)外上市公司達到25家以上。

　　市場評價各地整合國資控股上市公司手段趨同，主要方式包括：在國有資產(chǎn)整合基礎(chǔ)上積極推動企業(yè)集團整體上市或核心資產(chǎn)上市；提倡對國有大集團的非主業(yè)資產(chǎn)通過市場、橫向合并重組等方式，促進企業(yè)資產(chǎn)向關(guān)鍵領(lǐng)域、核心業(yè)務(wù)集中。

　　事實上，除方式和時間趨同外，各地整合的上市公司大多屬能源化工行業(yè)，有驚人相似之處。然不能回避的是，因地方具體條件相差懸殊，并不會如媒體所料齊頭并進，整合效果更不能籠統(tǒng)而論。

　　起點不一

　　據(jù)《上海國資》采訪，一些國資占比較少的地區(qū)目前并沒有具體的操作方案。

　　“因為歷史的原因，浙江、廣東等地的經(jīng)濟并不是國資主導(dǎo)，而是依靠民營資本拉動經(jīng)濟發(fā)展。相比其他區(qū)域，其可運作余地并不大。”萬國測評研究部主管周戎對《上海國資》表示。

　　確實如此。廣東省國資委綜合法規(guī)處一位人士對《上海國資》介紹，因該省外資和民營資本的比例較大，對于做大國資一直都在學(xué)習(xí)其他地方，比如上海等地。目前并未有具體的資本市場運作方案。

　　“其實利用資本市場做大地方國資企業(yè)，不單單是這段時間說的，近幾年來一直這么強調(diào)。”他表示。但他評價，因為今年宏觀政策緊縮，未來不確定，國資企業(yè)影響較大，選擇重組或者其他整合方式是正常的生存之道。

　　廣東省的狀況并不單一，原杭州市常務(wù)副市長孫景淼亦撰文表示，杭州國資分布過寬，國有企業(yè)分散在加工制造、餐飲、零售等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，很少涉足具有競爭優(yōu)勢的先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，而且國資運營實力弱。他因此希望推進國企聯(lián)合重組，提高競爭力。

　　“與一些區(qū)域做強做大國資的雄心相比，這些區(qū)域的目標是希望在緊縮的市場上先生存下來。”一位市場分析人士對《上海國資》表示。

　　相較而言，上海等地行動已非常迅速。

　　6月4日，外高橋公布調(diào)整后重組方案，同日，華誼集團下三愛富公司“因籌劃重大資產(chǎn)重組事宜”停牌；此外，上海汽車接手上海電氣成為上柴股份控股股東，久事公司對巴士股份進行資產(chǎn)置換；加上此前廣電雙雄完成整合，上海國際集團旗下公司受讓上實集團手中浦發(fā)銀行股份，上海國資整合之頻繁，手筆之大讓市場驚訝。

　　重慶市國資委研究室一位人士向《上海國資》表示，重慶亦于近日召開全市國企領(lǐng)導(dǎo)會議，部署推動國企集團上市方案。

　　市場分析機構(gòu)亦注意到地方之間差異明顯，申銀萬國連發(fā)7份分析報告。“根據(jù)國有企業(yè)資源、區(qū)域經(jīng)濟政策和各地利用資本市場的歷史，北京、上海、重慶、四川以及山西、湖南、湖北、東北老工業(yè)區(qū)將領(lǐng)跑國資重組。”其研究部在分析報告中稱。

　　“上海、北京和山東等區(qū)域應(yīng)該更有作為。”周戎認同申銀萬國的評價。

　　既然先天條件相差懸殊，本不當(dāng)選擇同時整合其上市公司。但國資弱勢地區(qū)似乎力爭比肩其他區(qū)域，并不在意其劣勢。看來，表面上的不約而同可能大有深意。

　　A股調(diào)整是契機嗎

　　大多數(shù)市場人士認為，A股調(diào)整是國資系統(tǒng)選擇這個時機整合的主要原因。

　　“近期A股持續(xù)大跌，上市公司的重組成本明顯降低。”萬國測評分析師謝祖平對《上海國資》表示。富國基金策略分析師張宏波亦表認同，“這應(yīng)該是一個比較重要的原因”。

　　然而，地方國資委并沒認真將這一原因考慮在內(nèi)。

　　“市場原因我們并不清楚。”廣東省國資委一位人士對《上海國資》直接表態(tài)。

　　事實上，本輪地方國資整合是步央企整合之后塵，政策導(dǎo)向應(yīng)是直接原因，股市暴跌并非整合的第一推動力。

　　中央企業(yè)整體上市和資產(chǎn)整合從2007年貫穿至今，行業(yè)涉及廣泛，包括鋼鐵、建筑、軍工電信、電網(wǎng)電力、航空、煤炭、民航和航運等，頗令市場震動。“國務(wù)院國資委領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)多次聲明要逐步縮減央企數(shù)量，此番整合規(guī)模之大、戰(zhàn)線之長均可見國資委決心。”周戎介紹。

　　申銀萬國的一份分析報告總結(jié)說，自2006年12月至2007年9月，國資委便連續(xù)下發(fā)5份文件，要求啟動央企的資產(chǎn)注入和整體上市，并給資產(chǎn)注入類公司明確的管理制度。

　　央企在政策推動下，大規(guī)模重組層出不窮。比如，滬東重機向大股東中船集團定向增發(fā)、東方電氣通過整體上市方案、長江電力大股東籌劃整體上市、中國黃金集團向旗下上市公司中金黃金注入資產(chǎn)等。

　　“央企的大規(guī)模整合動作給地方企業(yè)一個很大的示范效應(yīng)。”申銀萬國一位分析師對《上海國資》表示。在此情形下，“地方企業(yè)紛紛向中央學(xué)習(xí)看齊。”

　　另外，據(jù)一位地方國資委官員對《上海國資》介紹，該地國資委系統(tǒng)對企業(yè)主管的考核體系增加了類似市值和直接融資比例指標。

　　“這應(yīng)是一個很大的壓力，地方的企業(yè)集團主管必然要做強上市公司，而最快的手段便是整體上市和資產(chǎn)注入。”申銀萬國一位分析師對《上海國資》表示。

　　此時，A股的大幅調(diào)整適時作為一個催化劑角色出現(xiàn)。

　　主角是誰

　　除了時機不約而同外，據(jù)《上海國資》了解，停牌公告欲重組的上市公司大多集中于資源能源化工材料一類，比如大同煤業(yè)、川化股份、國陽新能、云天化、S吉生化、三愛富、金牛能源、魯能泰山等，這亦給外界留下深刻印象。

　　“重組企業(yè)中，煤電和化工材料行業(yè)確實占有大部分。”周戎表示。

　　這些行業(yè)的重組大概有兩種方式，一是尋求與其上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)合作，一是同行業(yè)同類型合并。

　　周戎認為，這是現(xiàn)實條件下的選擇。“在價格管制背景下，上游成本不可控，比如電力企業(yè)極欲打通上下游鏈條，控股煤礦，地方國資委當(dāng)然示以支持”。

　　“他們希望集團整合后能有一個互補的作用，起到1+1大于2的效果。”張宏波表示。

　　出于同樣的原因，港口類企業(yè)備受下游企業(yè)青睞。“比如錦州港，大量運輸煤炭，電力企業(yè)和鋼鐵企業(yè)便非常希望能將其納入麾下。”

　　目前，錦州港因重大重組事項停牌，一度傳聞其將與華潤電力合作。

　　而在同樣的背景下，一些化工材料行業(yè)企業(yè)則尋求抱團，意圖抵抗風(fēng)險。

　　“三愛富公司的主營業(yè)務(wù)是氟化工和CDM，氟化工利潤近幾年下降厲害，華誼集團便打算增加其主營業(yè)務(wù)。”國泰君安一位分析師對《上海國資》表示。

　　他認為，上市公司通過重組如能在這個時候挺過去，等經(jīng)濟回升的時候，效益就會體現(xiàn)出來。

　　有地方國資委的推動，上市公司通過重組贏得市場機會當(dāng)可以期待。

　　各有千秋

　　據(jù)《上海國資》采訪，大多數(shù)市場分析人士對此番地方國資重組表示樂觀。

　　“各地整合的側(cè)重點都不一樣，基本上根據(jù)當(dāng)?shù)靥攸c，而且因為是當(dāng)?shù)貒Y委統(tǒng)籌安排下進行，章法可循。”周戎評價。

　　市場比較一致的看法是，因上海本地的工業(yè)門類齊全，包括化工、紡織、機電等，所以運作空間大，整合動作大亦是情理之中，本地股作為領(lǐng)跑者并不奇怪。但其他區(qū)域亦各有亮點。

　　“比如山東，比較突出的是魯能集團，旗下上市公司魯能泰山已被大股東多次注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場預(yù)期良好。由此，山東省國資委對電力企業(yè)的整合不遺余力。”周戎介紹。

　　相較于山東省的重點突出，遼寧省國資委顯然有意平均用力。“因為遼寧是老工業(yè)基地，上市公司大多業(yè)績平平，突出的企業(yè)不多，遼寧省便將重點放在對上市公司的改革上，比如盡量減輕財稅負擔(dān)，吸引投資者等。”

　　而山西則非?？粗仄涿弘娰Y源類上市公司，山西省國資委認為省內(nèi)煤炭企業(yè)優(yōu)勢明顯：“除上市公司以外，大集團擁有豐富的可注入煤炭資產(chǎn)；集團之外，礦區(qū)內(nèi)有眾多待整合礦井，促使集團有更迫切的資金需求”。山西省國資委下屬部門一位人士對《上海國資》介紹。

　　事實上，山西多家煤炭上市公司已顯露出資源整合跡象。1月，大同煤業(yè)公告稱公司擬通過定向增發(fā)收購?fù)杭瘓F所擁有的部分煤礦資產(chǎn)；4月，國陽新能宣布將收購陽煤集團旗下的開元公司。此外，市場預(yù)期西山煤電、潞安環(huán)能等企業(yè)將有資產(chǎn)整合計劃。

　　中西部地區(qū)省份則有意打造有色金屬以及農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)。

　　“從目前的情形分析，各個地區(qū)的上市公司遵從地方國資委的統(tǒng)一布局，這樣能符合各地戰(zhàn)略要求，資源也可以統(tǒng)一部署，”復(fù)旦大學(xué)一位研究國資專家對《上海國資》表示。

　　“地方國資委在整合上市公司時，注意了將重復(fù)資產(chǎn)分類，把同一類資產(chǎn)劃分到一起，這樣一能集中規(guī)模，一能空出殼裝進其他的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。加上更遠的將來，A股進入全流通時代，國資利用資本市場將更有活力。”周戎表示，他對今后效果看好。

　　但并非沒有弊病。因這些大手筆的重組不屬上市公司自身行為，今后發(fā)展如何很難預(yù)料。比如近期川化股份與瀘天化重組醞釀4個月之久卻以流產(chǎn)告終。據(jù)《上海國資》了解，也有一些上市公司對重組確頗有微詞。“我們很邊緣，主要是集團一手在推動，公司只負責(zé)發(fā)公告。”一位上市公司證券部人士對《上海國資》表示。

　　整合成敗似不可簡單下結(jié)論。

　　三愛富突圍

　　作為上海最大的煤氣生產(chǎn)企業(yè)，上海焦化在國內(nèi)煤化工行業(yè)具有領(lǐng)先地位，是華誼集團未來重點發(fā)展領(lǐng)域的核心企業(yè)

　　《上海國資》記者 王錚

　　小盤股三愛富的重組，在地方國資整合背景下少有地受到了熱切關(guān)注。

　　7月3日，三愛富如期公布資產(chǎn)重組方案，控股股東上海華誼集團及另外兩家公司，共同將所持上海焦化有限公司全部資產(chǎn)，通過認購股份的方式注入三愛富。公告稱，三愛富擬向華誼集團、中國信達資產(chǎn)管理公司和中國華融資產(chǎn)管理公司3名特定對象非公開發(fā)行6.47億股A股，發(fā)行價格為9.59元/股，購買其所持上海焦化100%股權(quán)，預(yù)估價值約62億元。在上海焦化100%股權(quán)中，71.73%為華誼集團持有，26.58%為中國信達持有，1.69%為中國華融持有。

　　此前，6月3日，上海華誼集團旗下三愛富新材料股份有限公司公告停牌，稱公司正與集團籌劃重大資產(chǎn)重組事宜。公告并稱，將在30天內(nèi)召開董事會審議重大資產(chǎn)重組預(yù)案。若未能在上述期限內(nèi)召開董事會審議重大資產(chǎn)重組預(yù)案的，股票將于7月3日恢復(fù)交易。

　　當(dāng)日，該股觸及漲停板，最終收于9.39元，漲9.82%。

　　此后按相關(guān)規(guī)定，每隔一周，三愛富按時公告，稱重組事宜相關(guān)程序正在進行當(dāng)中。

　　市場對此猜測甚多。

　　華誼集團旗下有3家上市公司，除三愛富外，尚有生產(chǎn)燒堿、氯產(chǎn)品為主的氯堿化工公司和主要生產(chǎn)輪胎橡膠制品的輪胎橡膠公司。

　　基于這兩家上市公司產(chǎn)品與三愛富主營業(yè)務(wù)氟聚合物、氟精細化學(xué)和氟制冷劑并無類似，且不屬于上下游產(chǎn)業(yè)鏈，外界猜測重組對象可能來自華誼集團外。

　　萬國測評分析師謝祖平對《上海國資》表示，三愛富產(chǎn)除氟化工外，還有一個清潔能源項目CDM，三愛富這幾年氟化工產(chǎn)品的收入和利潤都嚴重下滑，主要依靠CDM項目的收益。華誼集團最有可能將氟化工業(yè)務(wù)剝離，保留CDM。

　　他進一步預(yù)計，如果判斷成立，華誼集團剝離其部分資產(chǎn)后，必要注入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但鑒于旗下并無類似生產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)是其他集團公司資產(chǎn)借殼。

　　海通證券亦分析，三愛富的整合是屬于集團公司層面，“許多重組是跨集團進行的”。

　　但結(jié)果卻出乎大多數(shù)人預(yù)料。

　　四面楚歌

　　事實上，華誼要改變?nèi)龕鄹滑F(xiàn)狀已經(jīng)非常急切。

　　據(jù)三愛富近幾年年報，其主營業(yè)務(wù)氟化工利潤下滑速度幾乎不可阻擋。

　　自2006年，有行業(yè)機構(gòu)便將其列入賣出評級。

　　“其業(yè)績乏善可陳，2006年的主營業(yè)務(wù)收入約為22.4億元，凈利潤約1.1億余元，分別增長了11.80%和-3.21%。如果不考慮補貼收入，公司業(yè)績是很差的，每股收益應(yīng)該不到0.1元。”廣發(fā)證券分析師曹新介紹。

　　到2007年，三愛富成績并無改觀的跡象。當(dāng)年該公司營業(yè)收入24.48億元，同比雖增長4.43%，但凈利潤僅為0.84億元，同比下降24.71%，每股收益從前一年度的0.353元減少至0.266元。至2008年一季度，該公司每股收益已經(jīng)只有7分。并且其市盈率高于市場平均值。“大約26—27倍，市場目前是20倍左右，明顯高估。”萬國測評分析師謝祖平表示。

　　而僅在3年前，三愛富還是基金重倉股，其表現(xiàn)讓市場叫好。

　　2005年，三愛富的下屬子公司常熟三愛富中昊化工新材料有限公司，與世界銀行簽訂了“核準的減排購買協(xié)議”，亦稱CDM項目。根據(jù)該協(xié)議，世界銀行將購買中昊在2007年到2013年間產(chǎn)生的減排量，減排量價格為每噸6歐元，減排總量約7305萬噸。

　　其時，市場預(yù)測，按照每噸減排量6歐元計算，預(yù)計中昊公司所得收入為2191.79萬歐元。以70%的股權(quán)比例計算，三愛富分享的收入為1534.2538萬歐元。此外，剔除33%的企業(yè)所得稅因素，三愛富實施CDM項目的凈收益，平均每年將達到近1027.95萬歐元。

　　這成為市場看好其發(fā)展最為根本的原因。

　　但CDM的收益沒能掩蓋住氟化工所帶來的虧損。

　　“CDM貢獻突出的背后，是公司主營業(yè)務(wù)的快速下降。”國金證券化工行業(yè)一位研究員表示。他認為，這兩年氟化工業(yè)整體上來說競爭非常激烈，企業(yè)大打價格戰(zhàn)。“國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品總體來說比較低端，國內(nèi)市場容納畢竟有限，在一些小企業(yè)的始作俑下，難免出現(xiàn)惡性競爭局面。以前還只是一些小企業(yè)降價，現(xiàn)在CDM注冊成功的企業(yè)多了，一些規(guī)模較大的公司有了CDM收入支撐，底氣足了，也加入到價格戰(zhàn)行列中來。所以許多公司毛利率出現(xiàn)下降。”

　　三愛富并未能免俗，不斷擴大含氟聚合物產(chǎn)品，并對其補貼傾銷。但隨著銀行信貸逐步緊縮、利率和匯率變動、出口退稅政策調(diào)整讓其財務(wù)費用大增，更加上價格管制，更進一步壓縮利潤空間。

　　華誼當(dāng)然不會讓其不思進取。

　　焦化注入

　　華誼旗下除3家上市公司外，尚有多個子公司，但均與三愛富主營產(chǎn)品相關(guān)度不大。外界由此猜測重組對象應(yīng)是集團外公司。

　　但6月14日，有媒體預(yù)測，如果重組對象不是來自集團外，那么華誼最有可能將三愛富作為能源化工整體上市的平臺。

　　“預(yù)計注入上海焦化有限公司、上海吳涇化工有限公司、上海華原化工有限公司、上海中遠化工有限公司、上海華誼丙烯酸有限公司、億利化學(xué)有限公司股權(quán)等，借此實現(xiàn)能源化工產(chǎn)業(yè)的整體上市。”媒體如是描述。

　　市場對此方案褒貶不一。

　　“我們估計這次重組會打通三愛富上下游產(chǎn)業(yè)鏈，注入精細化工類資產(chǎn)，提高公司盈利能力。”華泰證券基礎(chǔ)化工行業(yè)研究員熊杰認為，集團把一些盈利能力較強的下游產(chǎn)業(yè)，比如精細化工注入將會有助于改善局面。

　　但謝祖平不這么認為：“這個方案若重組成功，當(dāng)耗費相當(dāng)時日和成本，而且重組涉及資產(chǎn)規(guī)模過于龐大，而市場預(yù)期并不一定好。”他表示。

　　國泰君安一位分析師的觀點是，最好的方案是把經(jīng)營業(yè)績差的換掉，注入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果按照這個方案，不管利潤是弱還是強的產(chǎn)業(yè)一并保留，且產(chǎn)品之間相關(guān)性并不大，重組效果將打折扣。

　　事實證明，華誼確沒有實施此項重組方案。

　　6月20日，三愛富董秘張經(jīng)儀對《上海國資》證實，主要注入進來的是上海焦化有限公司資產(chǎn)。

　　上海焦化公司主營產(chǎn)品包括：焦碳、甲醇、氣體產(chǎn)品等。“有可能會剝離出來煤、氣產(chǎn)品，因為這部分屬價格管制，需要政府補貼的，其他焦化產(chǎn)品將注入進來，但也沒有最后決定。”張經(jīng)儀當(dāng)時對《上海國資》介紹。

　　“集團主要考慮三愛富規(guī)模太小，所以增加其主營業(yè)務(wù)。”華誼集團一位人士簡單地對《上海國資》表示。

　　可能基于此考慮，華誼最終將焦化全部注入三愛富，力求讓其從單一的化工企業(yè)向綜合化工轉(zhuǎn)變，以抵抗市場風(fēng)險。

　　前路漫漫

　　此次重組方案沒有打消市場疑慮。

　　據(jù)《上海國資》采訪多位行業(yè)分析師，他們對此方案均表示非常意外。

　　“很奇怪的方案。”國泰君安分析師魏濤對《上海國資》表示，“焦化與氟化工沒有互補性，而且，焦化產(chǎn)業(yè)規(guī)模很大，置出評估工作亦相當(dāng)麻煩。”

　　萬國測評分析師謝祖平則認為，三愛富本來業(yè)績一般，在目前市場上，如果置入資產(chǎn)屬中性，短期內(nèi)會刺激股價，但如果方案不好，沖高回落極有可能。

　　三愛富董秘張經(jīng)儀亦對《上海國資》承認，重組涉及資金龐大，一系列審批評估復(fù)雜。如果重組成功，將再次招股。他表示，重組事項是集團一手操辦，上市公司對方案并無太多看法。

　　國泰君安分析師魏濤分析稱，唯一可以解釋的是，焦化產(chǎn)業(yè)這兩年發(fā)展還不錯，收入和利潤都有不小增長，華誼可能希望借此挽救三愛富主營業(yè)務(wù)利潤下滑的速度。

　　據(jù)三愛富公告介紹，上海焦化為華誼集團控股的非上市資產(chǎn)中質(zhì)量最佳、發(fā)展前景最好的資產(chǎn)。作為上海最大的煤氣生產(chǎn)企業(yè)，上海焦化在國內(nèi)煤化工行業(yè)具有領(lǐng)先地位，是華誼集團未來重點發(fā)展領(lǐng)域的核心企業(yè)。

　　但一位市場分析人士認為，基于行業(yè)景氣的重組沒有長遠性。雖然焦化產(chǎn)業(yè)這幾年不錯，但不能說明行情永遠都好，過幾年，如果別的行業(yè)開始好轉(zhuǎn)，是不是又要重新裝入新的資產(chǎn)？

　　魏濤亦對重組后效果稱“看不清楚，無法做出判斷。”

　　三愛富能否成功突圍給市場留下了不少想象空間。