果斷的匯率措施才能真正實(shí)現(xiàn)緊縮

　　緊縮言論影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)

    美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克及其在華盛頓特區(qū)的同事們應(yīng)該感到嫉妒。最近發(fā)生的一系列事件表明，中國貨幣當(dāng)局所獲得的信任度比無所不能的美聯(lián)儲(chǔ)更高。中國和美國都沒有很大的加息空間，不過美聯(lián)儲(chǔ)通過發(fā)表講話推高美元匯率的行為收效甚微，但市場(chǎng)卻對(duì)中國央行發(fā)表的反通脹言論“立桿見影”。不僅資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅拋盤，而且?guī)缀跛腥硕颊J(rèn)為中國在執(zhí)行“緊縮”的貨幣政策。不僅本土投資者這么看，海外投資者甚至許多投資分析師也持有相同的觀點(diǎn)。

　　2007年年底，政府宣布將實(shí)行“從緊”的貨幣政策，不過從隨后的發(fā)展來看，政府相關(guān)政策的變化更多的只是論調(diào)上的改變。此后，通脹水平不斷上升，人民幣更大幅度升值的反通脹效果也被大規(guī)模的資本流入所抵消。盡管存款準(zhǔn)備金率一再提高，但信貸增速還是幾乎沒有下降。中國的外匯儲(chǔ)備不斷打破歷史紀(jì)錄，信貸增速保持穩(wěn)定，實(shí)際利率也在下降。

　　事實(shí)上，“引導(dǎo)預(yù)期”是央行順利履行其調(diào)控職能的關(guān)鍵因素之一。因?yàn)樵谕刃Ч拢鄬?duì)于貨幣政策工具的實(shí)際運(yùn)用，這種趨向緊縮的言論對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性影響要小很多。由于美國的金融和經(jīng)濟(jì)體系依然十分脆弱，因此加息可能是伯南克現(xiàn)在最不希望采取的措施。中國貨幣政策的調(diào)整空間同樣不大，盡管這是由于市場(chǎng)認(rèn)為人民幣匯率被低估，而非經(jīng)濟(jì)增長放緩所致。

　　這種局面促使美聯(lián)儲(chǔ)最近發(fā)表了一系列旨在支撐美元匯率的言論。如果這些聲明奏效的話，這將限制大宗商品價(jià)格的飆升，并緩解美國面臨的通脹威脅。這也是為什么中國政府最近大談緊縮的原因。不過同一手段在兩國產(chǎn)生的效果卻大相徑庭。在美國，此舉收效甚微，美元仍然維持弱勢(shì)；但在中國，這些言論看來已經(jīng)影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　央行最近的一份調(diào)查顯示，通脹預(yù)期似乎已經(jīng)見頂，因?yàn)?0.5%的受訪者預(yù)計(jì)2008年第三季度物價(jià)將繼續(xù)上漲，這一數(shù)據(jù)略高于去年同期的50.2%，但低于2007年第四季度時(shí)創(chuàng)紀(jì)錄的64.8%。儲(chǔ)蓄存款的回流也顯示了類似的跡象：如果居民確實(shí)擔(dān)心通脹，那么他們應(yīng)該將錢拿出銀行而不是存入銀行。事實(shí)上，存款增加可以被理解為，中國居民更擔(dān)心通貨緊縮而非惡性通貨膨脹。

　　筆者認(rèn)為通脹預(yù)期非常重要，因?yàn)樗哂凶晕覍?shí)現(xiàn)的特征。由于信貸增速已經(jīng)得到控制，而且居民存款在回流銀行，因此經(jīng)濟(jì)增長以及通脹水平在未來幾個(gè)月應(yīng)該會(huì)放緩。事實(shí)上，由于經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期明顯下降，未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至可能有衰退的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退可能首先會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)停滯不前，交易量大幅下降則可能導(dǎo)致房產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈更為緊張，從而使建筑業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模衰退。

　　考慮到地產(chǎn)業(yè)是內(nèi)需的重要推動(dòng)力，而出口形勢(shì)也頗為困難，因此目前經(jīng)濟(jì)增長的主要風(fēng)險(xiǎn)還是在于衰退。內(nèi)需下降是通脹預(yù)期得到控制的負(fù)面影響，因此，我們預(yù)計(jì)政策現(xiàn)在應(yīng)該會(huì)趨于放松，政府的言論也將從緊縮政策轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)增長。由于在政策論調(diào)上可能發(fā)生這種轉(zhuǎn)變，因此我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)仍將過熱。過去6個(gè)月抑制過熱的唯一因素就是緊縮政策的威脅，而去年導(dǎo)致市場(chǎng)瘋狂的流動(dòng)性過剩仍然沒有緩解。

　　遠(yuǎn)未消除的單方升值預(yù)期

    盡管我們認(rèn)為，與美聯(lián)儲(chǔ)一樣，中國央行極力避免加息，但原因卻與美聯(lián)儲(chǔ)大相徑庭。中國政府擔(dān)憂，由于人民幣幣值被低估，加息將吸引更多的流動(dòng)性進(jìn)入中國，從而進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱而非導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。目前進(jìn)入中國的外資仍然保持著龐大的規(guī)模，今年上半年外匯儲(chǔ)備就增長了近3000億美元。

　　進(jìn)入中國的跨境資本數(shù)額實(shí)際上更高。外匯儲(chǔ)備數(shù)字是一個(gè)凈值，其中已經(jīng)減去了政府通過各種努力輸出的資本。政府近幾年采取的降低外匯儲(chǔ)備的措施包括在國內(nèi)銀行設(shè)立外匯掉期交易、設(shè)立中國投資公司和命令商業(yè)銀行以外匯的方式來上繳存款準(zhǔn)備金等。如果把這些措施視為政府的干預(yù)——事實(shí)確實(shí)如此——那么去年實(shí)際外匯儲(chǔ)備增長數(shù)額已經(jīng)達(dá)到了5750億美元，與GDP總量的比例也連續(xù)六年創(chuàng)新高。

　　我們?cè)岬竭^，很多跨境資本都是通過合法途徑進(jìn)入中國的，這些資本流入比非法交易更難查處，這是政府工作目前的難點(diǎn)。在上世紀(jì)90年代，資本流入和流出沒有統(tǒng)計(jì)，都按照國際收支項(xiàng)目的誤差和遺漏來處理。現(xiàn)在，誤差和遺漏數(shù)字已經(jīng)非常小。

　　此外，去年的5750億美元的凈資本流入中，只有1000億美元是通過受到嚴(yán)格監(jiān)管的資本賬戶進(jìn)入中國的。剩余的資本是通過經(jīng)常項(xiàng)目交易進(jìn)入中國的。中國規(guī)模龐大的貿(mào)易順差肯定是一個(gè)很重要的原因，但是我們的計(jì)算顯示，人民幣幣值低估導(dǎo)致1300億美元的額外凈資本流入，在經(jīng)常項(xiàng)目上通過收入流入增長(因中國的巨額外匯儲(chǔ)備提高了利息收入)、利潤流出減少(因外資企業(yè)將更多收益留存國內(nèi))以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額項(xiàng)目上的巨額盈余(一般來自于在海外工作的中國人的匯款)等途徑進(jìn)入中國。總的來說，我們認(rèn)為，正常的資本流入(比如貿(mào)易和外商直接投資)占去年新增外匯儲(chǔ)備的60%。這些資本流動(dòng)是造成中國匯率難題的原因，由此導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期吸引了額外的2320億美元流入中國。

　　由于如此大規(guī)模的、持續(xù)的外匯流入，我們認(rèn)為，目前討論中國貨幣情況的基本面變化毫無意義。這些資本流入也使有關(guān)最近人民幣匯率加速升值將導(dǎo)致貨幣緊縮的觀點(diǎn)站不住腳。由于出口行業(yè)已經(jīng)在生產(chǎn)成本居高不下和勞動(dòng)力成本上升的困境中掙扎，因此人民幣兌一籃子貨幣的匯率升值確實(shí)將導(dǎo)致一些行業(yè)出現(xiàn)困難。但對(duì)于貨幣政策來說，重要的不是本幣是否升值，而是名義匯率與其市場(chǎng)均衡匯率之間的差距。只要名義匯率與均衡匯率之間存在差距，那么人民幣資產(chǎn)對(duì)海外投資者就會(huì)有吸引力。因此，只有在匯率變化上采取果斷措施才能夠真正實(shí)現(xiàn)貨幣緊縮，要么匯率不要變化，要么一次性升值至市場(chǎng)均衡匯率水平。如同我們之前討論過的，任何介于上述二者之間的匯率變化都可能擴(kuò)大國內(nèi)流動(dòng)性，而非減少流動(dòng)性。

　　不穩(wěn)定的存款回流

    貨幣可以通過兩種方式離開銀行，一是居民消費(fèi)，二是銀行貸款。通常，加息可以抑制貨幣通過上述兩種途徑離開銀行，因?yàn)榧酉?huì)減少信貸需求，并提高存款的吸引力。但是，國內(nèi)利率在過去6個(gè)月內(nèi)沒有變動(dòng)，因?yàn)檎畵?dān)心加息可能進(jìn)一步提高人民幣資產(chǎn)的吸引力，并吸引更多外資進(jìn)入國內(nèi)。[page]

　　首先，這些外資進(jìn)入國內(nèi)后被銀行系統(tǒng)吸收，這對(duì)長期資本和投機(jī)資本來說都一樣。國內(nèi)的出口商將海外收益拿到國內(nèi)銀行結(jié)匯，房地產(chǎn)投機(jī)者可能提著一箱子現(xiàn)金去購買房產(chǎn)，然后開發(fā)商把這些現(xiàn)金存入銀行。但大量的資金流入國內(nèi)并不意味著政府失去了對(duì)貨幣的控制。事實(shí)上，只要政府能夠?qū)⒘鲃?dòng)性留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，那么經(jīng)濟(jì)就不會(huì)受這些大規(guī)模資本流入的影響。

　　由于名義利率維持不變以及通脹水平上升，最近幾個(gè)月的存款實(shí)際利率大幅下降，這種變化通常會(huì)促使中國居民進(jìn)行消費(fèi)。上世紀(jì)90年代初時(shí)的情況就是如此，當(dāng)時(shí)通脹水平的不斷上升導(dǎo)致存款大量流出銀行，居民開始大量消費(fèi)。此后，朱镕基總理實(shí)行的主要緊縮政策之一就是加息，并把長期存款利率與通脹率掛鉤。直至2007年，通脹基本維持在較低水平，不過仍有一定的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，銀行系統(tǒng)的家庭存款增長率與實(shí)際利率的波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。

　　自2008年初以來，這種相關(guān)性完全被打破。隨著實(shí)際利率的大幅下降，中國出現(xiàn)了居民存款大量回流銀行系統(tǒng)的現(xiàn)象。更為顯著的變化是，新增居民存款中很多是定期存款。因此，居民不僅僅把更多錢存入了銀行，而且他們把這筆錢鎖定在銀行，即使目前的長期存款實(shí)際利率仍然為負(fù)。這確實(shí)是一個(gè)重要的現(xiàn)象。中國央行自去年12月以來未曾加息，但居民的行為卻好像是央行已經(jīng)大幅加息。

　　有關(guān)實(shí)際利率與存款人行為的詳細(xì)數(shù)據(jù)表明，中國政府具有令人驚訝的可信度。由于人民幣匯率問題致使央行無法大幅加息，我們?cè)J(rèn)為中國央行的可信度較美聯(lián)儲(chǔ)更為有限。但過去幾個(gè)月發(fā)生的情況卻證明事實(shí)正好相反。央行并沒有采取多少緊縮政策，但卻成功地使市場(chǎng)相信他們已經(jīng)采取了很多緊縮政策。

　　一些讀者看到這里可能已經(jīng)感到不耐煩了，因?yàn)槲覀兒孟裢浟私衲甑拇婵顪?zhǔn)備金率累計(jì)提高了300個(gè)基點(diǎn)。我們將留到本文后面再談這個(gè)問題。通常的分析主要關(guān)注中國的信貸增長，但銀行存款的動(dòng)向是目前更為重要的問題。中國的銀行存款來源于成千上萬的企業(yè)和居民，這種分散性特征使政府無法對(duì)這些存款實(shí)施直接控制。這是上世紀(jì)90年代通脹時(shí)的教訓(xùn)之一。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)沒有現(xiàn)在這么復(fù)雜，但是當(dāng)存款流出銀行、居民開始大量消費(fèi)時(shí)，政府還是不得不采取加息手段來鼓勵(lì)存款。

　　存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度很大，但不會(huì)影響存款。通過提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)(銀行自愿將資金存放央行)，中國政府基本上凍結(jié)了進(jìn)入中國的全部外匯資金。不過這個(gè)過程僅僅將資金從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到央行，使商業(yè)銀行無法貸出資金。不過這些資金仍然存在，無論是存放在商業(yè)銀行還是在央行，這些資金都屬于存款人。

　　正因如此，存款人的決定才如此重要。企業(yè)和居民的銀行存款總額近年來已經(jīng)增長至GDP的160%。只需動(dòng)用銀行存款的五分之一就可以使股市市值提高一倍；去年，僅僅是很少一部分銀行存款流入股市就導(dǎo)致股市暴漲。只有中國政府采取強(qiáng)制性的存款政策，存款人才會(huì)對(duì)資金失去控制。政府以前曾經(jīng)采取過這種措施，但是由于最近幾年中產(chǎn)階級(jí)人群的日益壯大，政府不太可能再采取這種措施。因此，如果存款人不再為央行言論所動(dòng)，那么加息就不可避免了。

　　信貸泡沫不存在

    對(duì)于貸款來說，利率并不重要。中國的貸款利率與存款利率一樣非常低。事實(shí)上，從銀行借款對(duì)企業(yè)來說是有好處的，因?yàn)橐荒昶谫J款利率僅為7.5%，但資本回報(bào)率——按照平均股權(quán)回報(bào)率或者名義GDP增長率來估計(jì)——超過15%。因此，低利率和貸款超速增長將可能是形成信貸泡沫的原因。不過這個(gè)泡沫目前在中國還不存在，目前的信貸增速基本上與GDP增速一致，凈負(fù)債/凈資產(chǎn)比例也較溫和。

　　原因是政府對(duì)銀行信貸采取了量化調(diào)控手段，抵消了低利率的影響。此前這些調(diào)控手段主要是窗口指導(dǎo)，現(xiàn)在在這些口頭命令之外增加了存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和央行票據(jù)發(fā)行，這些手段可以有效地確保央行回籠銀行資金，確保這些銀行不會(huì)突破信貸指標(biāo)。采取了這些措施之后，銀行系統(tǒng)的多余存款——沒有貸出或未被回籠的銀行存款——所占比率已經(jīng)從2004年3月份的4.3%下降至今年一季度末的2.0%。銀行間利率也在穩(wěn)步提高。

　　因此，中國政府每年都會(huì)提前制定信貸增長目標(biāo)，一般為較上年增長約16%。不過每一年度開始前，政府并不清楚銀行有多少可貸資金。這取決于外匯儲(chǔ)備的規(guī)模以及相對(duì)其他投資機(jī)會(huì)而言銀行是否愿意把資金放在銀行。今年的外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史新高，再加上政府的緊縮政策言論，這些都意味著很多資金以存款的形式留在銀行而非投資于房地產(chǎn)或股市。

　　無論央行發(fā)行票據(jù)還是提高存款準(zhǔn)備金率，對(duì)控制流動(dòng)性的效果是相同的，但這兩種措施對(duì)央行本身的財(cái)務(wù)影響卻不盡相同。央行對(duì)存款準(zhǔn)備金僅支付1.9%的利息，但對(duì)央行票據(jù)卻需支付市場(chǎng)利率，根據(jù)票據(jù)期限不同從3.4%至4.6%不等。由于美國利率大幅下調(diào)，因此這個(gè)問題顯得越發(fā)重要。如果發(fā)行央行票據(jù)，央行可能出現(xiàn)虧損，不過很明顯，商業(yè)銀行傾向于選擇購買央行票據(jù)，而非被迫提交利息很低的存款準(zhǔn)備金。

　　這些是理解今年存款準(zhǔn)備金率(今年央行所使用的唯一實(shí)際貨幣政策工具)上調(diào)的背景。存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)已經(jīng)被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是激進(jìn)的緊縮措施，最近一次1個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)導(dǎo)致股市大跌。不過由于創(chuàng)紀(jì)錄的高額外匯流入、央行言論導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄回流銀行以及央行偏向于采取成本較低的資金回籠措施，因此需要大幅上調(diào)準(zhǔn)備金率以維持政策平衡；不上調(diào)準(zhǔn)備金率，就相當(dāng)于放松政策。如果今年不上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，那么銀行今年的可貸資金將穩(wěn)步加速增長。

　　現(xiàn)在來看看貸款增速，畢竟這是存款準(zhǔn)備金率上調(diào)針對(duì)的問題之一。今年的貸款增速下降，不過降幅不大，從去年的18%降到15%。而且這個(gè)增速夸大了企業(yè)貸款的降幅，因?yàn)槿ツ甑恼w信貸增長主要受個(gè)人消費(fèi)信貸大幅增長的推動(dòng)，另外一個(gè)原因是今年第一季度的股市和資本市場(chǎng)更加活躍。企業(yè)信貸總額——包括貸款以及股票發(fā)行和企業(yè)債券——在今年前幾個(gè)月加速增長，增幅從2007年一季度的16.7%上升至今年一季度的17.6%。2008年前3個(gè)月的企業(yè)融資增幅至少是2004年以來最快的。

　　我們?cè)谥暗膱?bào)告中研究過銀行系統(tǒng)多樣化的問題，以及由此所導(dǎo)致的繼續(xù)以量化手段控制信貸增長的困難。事實(shí)上，這是中國目前信貸增速持穩(wěn)的原因之一。一季度，大多數(shù)銀行的新增貸款增幅確實(shí)下降了，不過外資和國有政策性銀行的新增貸款卻加速增長。外資銀行的貸款基數(shù)較低，但一直在利用國有大銀行受到調(diào)控的時(shí)機(jī)提高信貸市場(chǎng)份額。國家開發(fā)銀行規(guī)模不小，不過其信貸增速與2004年信貸緊縮時(shí)期的增速相仿。國家開發(fā)銀行相對(duì)外資銀行規(guī)模更大，但其運(yùn)營方式卻與外資銀行相似，這與2004年信貸緊縮期間的情況如出一轍。

　　當(dāng)然，這些都是以價(jià)值計(jì)算的，而生產(chǎn)者價(jià)格一直在快速上漲。以實(shí)際價(jià)格計(jì)算，官方的信貸增速肯定沒有這么高。值得一提的是，這次與2003和2004年時(shí)的信貸緊縮不同，當(dāng)時(shí)企業(yè)受到名義信貸增速放緩以及生產(chǎn)成本快速上升的打擊。當(dāng)時(shí)的實(shí)際信貸增速從上年的20%突降至1.4%。去年的實(shí)際信貸增速最高為10.9%，目前放緩至5.3%。一些企業(yè)也許已經(jīng)受到生產(chǎn)成本上升的困擾，但這并不是信貸緊縮。

　　什么時(shí)候成為悲觀派

    對(duì)于認(rèn)為中國貨幣環(huán)境趨緊的人士來說，他們可以回顧一下上世紀(jì)80年代亞洲一些經(jīng)濟(jì)體的情況，尤其是臺(tái)灣地區(qū)。當(dāng)時(shí)臺(tái)灣的股市經(jīng)歷了2000%的漲幅，但中間經(jīng)歷了兩次50%左右的深度回調(diào)，第一次是在1987年全球市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，第二次是在1988年，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)政府建議征收資本利得稅。臺(tái)灣股市在兩次回調(diào)后均大幅回升，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的基礎(chǔ)貨幣環(huán)境仍非常寬松。臺(tái)灣股市泡沫真正破裂是在隨后的90年代，原因是在泡沫破滅前的幾個(gè)月，貨幣政策開始收緊。不僅是政府開始加息，而且1985-1986年間累積的巨額外匯儲(chǔ)備也開始下降。由于外匯儲(chǔ)備開始下降，1989年時(shí)為了壓制通脹而采取的加息政策引發(fā)了貨幣環(huán)境的緊縮，從而導(dǎo)致了泡沫破裂。

　　由于中國的外匯儲(chǔ)備仍然在繼續(xù)快速增長，因此很難相信中國現(xiàn)在處于信貸緊縮的環(huán)境中。實(shí)際上，資產(chǎn)市場(chǎng)今年的走軟看起來更像是一次回調(diào)而非終點(diǎn)。只要市場(chǎng)保持充足的流動(dòng)性，資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)就大于下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而由于房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱，因此內(nèi)需恐怕也會(huì)面臨過剩的問題。這并不是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，而是因?yàn)檫^剩流動(dòng)性所引發(fā)的增長從來都是不可持續(xù)的。不過除非貨幣環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，否則目前的局面將持續(xù)下去。

　　美國就發(fā)生了貨幣環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，因?yàn)榇钨J危機(jī)已經(jīng)使銀行沒有資金可貸了。次貸危機(jī)的出現(xiàn)意味著中國貨幣環(huán)境的變化，不可能依賴美國加息和美元匯率反彈所導(dǎo)致的流動(dòng)性回流來實(shí)現(xiàn)，而只能由國內(nèi)政策的變化來達(dá)成。因此，我們認(rèn)為，在今年下半年的通脹出現(xiàn)一定程度的緩解之后，中國的通脹水平很可能在2009年再度回升。不過那時(shí)通脹水平的回升將更多涉及非食品價(jià)格，所以需要采取影響范圍更廣泛的政策。我們預(yù)計(jì)，未來12至18個(gè)月內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長將保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，CPI指數(shù)也會(huì)繼續(xù)提高，同時(shí)我們認(rèn)為，伴隨著CPI指數(shù)的提高，人民幣將加速升值，加息力度將加大。當(dāng)這一過程完成之后，基礎(chǔ)貨幣環(huán)境將真正趨于緊縮，那個(gè)時(shí)候我們可能會(huì)真正加入經(jīng)濟(jì)悲觀派的行列。