美國(guó)面臨新一輪信貸緊縮

　　美國(guó)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)再度大幅上升，將拖累全球與中國(guó)2009年的增長(zhǎng)前景。

　　次貸危機(jī)向縱深發(fā)展，“兩房危機(jī)”風(fēng)波未定，銀行業(yè)又起波瀾。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的資料，截至7月25日，2008年美國(guó)共有7家銀行破產(chǎn)，其今年的第一季報(bào)還披露，美國(guó)被監(jiān)控問(wèn)題的銀行已經(jīng)從去年年底的76家增加到90家，預(yù)計(jì)數(shù)字還會(huì)有所增加。

　　美國(guó)的次貸危機(jī)目前是否到了底部？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么影響？

　　進(jìn)一步滑坡的風(fēng)險(xiǎn)

    最近，美國(guó)幾大房貸抵押機(jī)構(gòu)陷入困境，意味著由次貸引發(fā)的金融危機(jī)還在不斷發(fā)展。而關(guān)于美國(guó)將出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂也再度籠罩全球市場(chǎng)，因此令全球經(jīng)濟(jì)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步滑坡的風(fēng)險(xiǎn)直線上升。

　　前段時(shí)間，一些樂(lè)觀的投資者認(rèn)為次貸危機(jī)最糟糕的階段即將過(guò)去。當(dāng)初的判斷主要基于兩個(gè)方面的因素，第一，全球金融機(jī)構(gòu)所注銷的次債總額已達(dá)近5000億美元，與原先估計(jì)的6000億美元的總量非常接近；第二，美國(guó)平均信貸利差在今年4月達(dá)到最高峰2.1個(gè)百分點(diǎn)，但在隨后幾個(gè)月里回落到1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始下降，同時(shí)金融環(huán)境的緊張狀況也逐步改善。

　　但是美國(guó)的金融與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在過(guò)去幾周再次發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)，而這一轉(zhuǎn)變集中體現(xiàn)在最近發(fā)生的三大事件：一是聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(房利美)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌；二是美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管破產(chǎn)的加州帕薩迪納市的抵押貸款銀行(因迪美)；三是股市再度下跌。這些變化一方面讓投資者擔(dān)憂究竟還有多少金融問(wèn)題即將浮出水面，另一方面則令金融環(huán)境的緊張狀況進(jìn)一步惡化，信貸緊縮也由原來(lái)的金融部門迅速蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

　　房利美和房地美所發(fā)生的問(wèn)題可能會(huì)動(dòng)搖美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的根本。其實(shí)到目前為止，這兩大機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或者被國(guó)有化的可能性并不高，6月底的時(shí)候他們的核心資本規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)監(jiān)管當(dāng)局的最低要求。而美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于對(duì)這兩大機(jī)構(gòu)增加信貸和可能直接投資的救助方案的目的，其實(shí)就是為了穩(wěn)定投資者的信心。但事實(shí)上，房利美和房地美本來(lái)就是獲得政府擔(dān)保的企業(yè)，財(cái)政部的政策聲明僅僅是將原來(lái)隱形的擔(dān)保變成了顯行的擔(dān)保。

　　但是投資者信心也可能是至關(guān)重要的，房利美和房地美的主要功能是支持房貸發(fā)展，它們購(gòu)買商業(yè)銀行的房貸然后打包轉(zhuǎn)化成證券產(chǎn)品在全國(guó)市場(chǎng)上出售，這樣就將本來(lái)可能集中在地區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到全國(guó)市場(chǎng)甚至全世界的投資者。同時(shí)因?yàn)榉坷篮头康孛烙姓膿?dān)保，因此可以以較低的成本進(jìn)行大規(guī)模的融資，最終降低房貸的成本。這兩大機(jī)構(gòu)所直接提供或擔(dān)保的房貸占到全國(guó)房貸的近50%，今年以來(lái)它們更是占到新增房貸的70%。因此如果它們的信用出現(xiàn)問(wèn)題，將可能給本來(lái)已經(jīng)搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場(chǎng)以致命的一擊。

　　因迪美的直接影響可能比較小，因?yàn)樗吘怪皇且粋€(gè)地區(qū)性的銀行。但因迪美是美國(guó)有史以來(lái)第二大破產(chǎn)的銀行，其標(biāo)示作用非常大。更重要的是，隨著因迪美的破產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)上升，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司最終可能不得不上調(diào)保費(fèi)，這將給全國(guó)所有銀行本來(lái)已經(jīng)受到嚴(yán)重?cái)D壓的贏利空間造成新的壓力。

　　股市下降則可能進(jìn)一步減少企業(yè)的融資渠道。過(guò)去一段時(shí)間，由于銀行提高了貸款標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)資金成本上漲，許多大型企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)直接融資。但隨著資本市場(chǎng)進(jìn)入熊市，這一通道也就逐步關(guān)閉。

　　這一系列的發(fā)展再次使得美國(guó)的金融市場(chǎng)變得動(dòng)蕩不安，在短短幾周內(nèi)，平均信貸利差強(qiáng)力反彈到2.2個(gè)百分點(diǎn)，金融狀況指數(shù)也迅速回落到貝爾斯登破產(chǎn)時(shí)的水平。如果說(shuō)一個(gè)月前一些投資者認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了改善的初步跡象，今天恐怕大部分投資者都對(duì)經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生了嚴(yán)重的憂慮，悲觀論者斷言美國(guó)已經(jīng)走入了自上個(gè)世紀(jì)大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)

    美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)，取決于三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的因素，第一，房?jī)r(jià)變化的過(guò)程；第二，金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延；第三，信貸緊縮的態(tài)勢(shì)。

　　房?jī)r(jià)是這一次美國(guó)金融危機(jī)的最初導(dǎo)因。房?jī)r(jià)下降使得房貸回收出現(xiàn)問(wèn)題，引發(fā)了次級(jí)甚至正常房貸的風(fēng)險(xiǎn)，因此而使次債市場(chǎng)崩潰。但房?jī)r(jià)調(diào)整本身不是一個(gè)獨(dú)立的事件，由于房?jī)r(jià)下降，金融風(fēng)險(xiǎn)上升、資金成本上漲，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、社會(huì)財(cái)富縮水，這些都會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌。美國(guó)的凱斯-西勒指數(shù)表明，在2006年初至2008年中之間，美國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)下降了23%?，F(xiàn)在看來(lái)，房?jī)r(jià)調(diào)整的過(guò)程恐怕還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，在未來(lái)的一年半時(shí)間里，房?jī)r(jià)起碼還將下降10%。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延可能是最難把握的因素。過(guò)去市場(chǎng)人士對(duì)這次金融危機(jī)損失的估計(jì)局限在次債，但其實(shí)幾乎所有資產(chǎn)價(jià)格都受到了嚴(yán)重影響。房利美和房地美本來(lái)是政府擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，因此它們的風(fēng)險(xiǎn)很低，僅次于美國(guó)國(guó)債。但現(xiàn)在事實(shí)證明并非如此。目前尚無(wú)法確定的是，哪些證券市場(chǎng)將出現(xiàn)大規(guī)模的不良資產(chǎn)，投資者比較擔(dān)心的可能是其它以資產(chǎn)作抵押的證券產(chǎn)品，甚至包括企業(yè)債。一旦那樣的擔(dān)心變成現(xiàn)實(shí)，那么金融危機(jī)就可能持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。

　　企業(yè)已經(jīng)開始面臨日益嚴(yán)重的信貸緊縮。過(guò)去一年來(lái)美國(guó)的信貸緊縮主要集中在金融機(jī)構(gòu)之間，而緊縮也并非沒(méi)有流動(dòng)性，更多的是金融機(jī)構(gòu)之間缺乏相互的信心，因此不愿意把錢借給對(duì)方。但是最近這一情形發(fā)生了變化，即信貸緊縮已經(jīng)發(fā)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。通常情況下，銀行的融資成本要比企業(yè)的成本平均低0.5個(gè)百分點(diǎn)，但最近銀行的成本已經(jīng)超過(guò)企業(yè)成本0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)銀行一直在提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，也增加了企業(yè)貸款的難度。企業(yè)貸款加上企業(yè)債券的增長(zhǎng)速度已經(jīng)從去年的12%下降到最近的3%。如果這一狀況不能很快改變，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必將快速滑落。

　　而通貨膨脹的走勢(shì)則又進(jìn)一步增加了宏觀決策的難度。由于食品與能源價(jià)格上漲，近幾個(gè)月美國(guó)的CPI一直在4%左右徘徊，尤其是消費(fèi)者長(zhǎng)期通脹預(yù)期陡然升高，使得美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法再放松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過(guò)，現(xiàn)在看來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)大幅度加息的可能性也不大，核心通脹相對(duì)比較平穩(wěn)，最近幾個(gè)月甚至出現(xiàn)了緩解的跡象。而石油和其它大宗商品價(jià)格疲軟可能會(huì)進(jìn)一步降低通脹壓力。最后，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，意味產(chǎn)能約束可能松弛，也有利于通貨膨脹的走勢(shì)。因此美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年內(nèi)不會(huì)調(diào)整利率，明年一旦金融形勢(shì)穩(wěn)定，就可能開始緩步上調(diào)利率。

　　總體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)，但它仍然有可能最終避免陷入持久的經(jīng)濟(jì)衰退，更可能發(fā)生的情形是美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平的速度增長(zhǎng)，2008年的增長(zhǎng)速度可能保持在1.9%，而2009年則進(jìn)一步回落到1.4%。

　　受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的影響，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能由2007年的3.9%下降到2008年的3.0%和2009年的2.7%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的步伐也同樣會(huì)不斷放慢，從2007年的11.9%回落到2008年和2009年的10%以下。當(dāng)然美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的原因之一；另外人民銀行在過(guò)去一年來(lái)執(zhí)行貨幣政策緊縮，也會(huì)產(chǎn)生一些滯后的影響；與此同時(shí)，過(guò)去一段時(shí)期股市價(jià)格下跌、房產(chǎn)市場(chǎng)開始不穩(wěn)和企業(yè)利率狀況惡化，也將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。

　　因此，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面對(duì)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但在今后幾個(gè)月尤其是到了2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)變成更主要的矛盾。而一旦經(jīng)濟(jì)減速，就會(huì)推高失業(yè)率和不良貸款比率，從而導(dǎo)致社會(huì)和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。所以從現(xiàn)在開始，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要警惕通貨膨脹，但更要防止經(jīng)濟(jì)滑坡。