經(jīng)濟(jì)形勢錯(cuò)綜復(fù)雜股市走勢撲朔迷離

　　中國經(jīng)濟(jì)孤掌難鳴

　　我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)獨(dú)立復(fù)蘇的可能性是基本不存在的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整不可能一蹴而就。事實(shí)上，近半年來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐緩慢甚至有倒退的跡象（不過我們也看到了不少積極的變化，例如政府在技術(shù)升級，醫(yī)療服務(wù)以及新能源等方面的規(guī)劃，這多少令我們在投資拉動(dòng)的老路子上行進(jìn)時(shí)添了一些新意）。所以，獨(dú)立的內(nèi)需增長還看不到有質(zhì)的變化，當(dāng)前的財(cái)政貨幣政策可以解燃眉之急，但無法從根本上解決中國經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依賴問題。所以在近幾個(gè)月，我們可以看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在略有反彈的背景下，各種部門的苦樂不均。

　　對比最近三個(gè)月來和去年同期的GDP 構(gòu)成不難看到，今年以來總體的GDP 仍維持了正增長，不過結(jié)構(gòu)變化比較顯著。對比來看，投資的增長十分顯著，消費(fèi)也有正常的增長，而凈出口則基本沒有變化。反映的現(xiàn)實(shí)是眾所周知的，那就是國家推動(dòng)的大量投資，基本穩(wěn)定就業(yè)下的消費(fèi)，以及平衡的凈出口。不難看出，投資的大量增長起了至關(guān)重要的作用，盡管在經(jīng)濟(jì)意義上有爭議，但政府的舉措從民生意義上顯然還是正確的。

　　民間投資增長乏力

　　政府主導(dǎo)的投資增長貢獻(xiàn)了大部分的力量，而可以列為民間投資代表的企事業(yè)單位投資則增長乏力，而外商投資更是出現(xiàn)了負(fù)增長。這表明，一般類型企業(yè)產(chǎn)能利用率肯定不足，對經(jīng)濟(jì)前景也較為悲觀，因此并無擴(kuò)大生產(chǎn)能力的意愿。我們注意到，A 股上市公司（不含金融）一季度的營業(yè)收入仍比去年四季度有大約12%的下滑。在這樣的情形下，微觀上企業(yè)投資動(dòng)力不足是情理之中的。目前政府的意圖是通過政府主導(dǎo)的投資來提供原始需求，產(chǎn)生第一推動(dòng)力，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)投資循環(huán)。不過現(xiàn)在來看，力度似乎還不達(dá)到可以啟動(dòng)整個(gè)投資的目的。原因是，其他經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的投資下滑非常猛烈，很大程度上抵消了政府的努力。

　　同時(shí)，政府主導(dǎo)的投資相對領(lǐng)域狹窄，集中在基本建設(shè)，而對其他更為廣泛的產(chǎn)業(yè)影響力則相對有限。我們認(rèn)為增大對民間投資的補(bǔ)貼性政策應(yīng)該是理順投資結(jié)構(gòu)，防范重復(fù)低效建設(shè)的關(guān)鍵，讓投資能夠以更為市場化的方式分配到各個(gè)領(lǐng)域，這也是啟動(dòng)投資自循環(huán)的關(guān)鍵。

　　啟動(dòng)內(nèi)需仍需努力

　　而國內(nèi)消費(fèi)名義上已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月的同比下滑，從20%以上的增長水平滑落到15%左右，考慮到物價(jià)因素，實(shí)際下滑的程度略小。不過國內(nèi)消費(fèi)似乎已經(jīng)找到了其“剛性”的底線，連續(xù)數(shù)個(gè)月保持在目前的水平似乎說明下行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大，而從微觀的感受來看，民眾的消費(fèi)心態(tài)比較穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯的提高儲(chǔ)蓄率的傾向，消費(fèi)的下滑主要還是由于就業(yè)以及薪資的不利變化引起。不過令人擔(dān)憂的是，居民收入增長速度下滑的態(tài)勢仍未改變，這顯示在部分產(chǎn)業(yè)中，失業(yè)壓力還在上升，同時(shí)過剩的勞動(dòng)力抑制了工資水平的上升，這勢必會(huì)對消費(fèi)的未來走向形成潛在的威脅。

　　更為重要的是，國內(nèi)消費(fèi)的相對穩(wěn)定和多項(xiàng)刺激政策有關(guān)，比如汽車購置稅的下調(diào)，家電下鄉(xiāng)的補(bǔ)貼，部分地區(qū)消費(fèi)券的發(fā)放，商家的降價(jià)促銷等等。而隨著時(shí)間的推移，這樣一些措施的效應(yīng)會(huì)逐步減弱，一是這些措施使得部分消費(fèi)愿望提前的釋放，起到了將消費(fèi)時(shí)間移動(dòng)的作用，但對總量的提高上僅僅刺激了為數(shù)不多的邊際消費(fèi)者。二是消費(fèi)者會(huì)逐步習(xí)慣這些措施，而認(rèn)為這是常態(tài)而不急于購買，這和我們?nèi)粘？吹降囊恍┥碳页Ｄ陹熘咎鴺莾r(jià)但問津者寥寥是同樣的道理。不過我們認(rèn)為政府在消費(fèi)補(bǔ)貼上目前為止的力度還很小，在整個(gè)財(cái)政貨幣刺激包中所占的比重相當(dāng)小，未來仍有很大的空間，因此我們預(yù)期會(huì)有更多的促進(jìn)消費(fèi)的補(bǔ)貼性的措施出臺。

　　值得深思的是，投資和消費(fèi)的政策刺激力度可以說有天壤之別。我們認(rèn)為原因在于所有制的問題，政府的刺激包的分配還是受到了利益群體的影響，投資鏈條上從投資主體到投資品供應(yīng)商大多是政府以及國有的大型企業(yè)，而大量和民生消費(fèi)有關(guān)的生產(chǎn)者已經(jīng)是廣泛的市場化了。這或許也是政府引導(dǎo)消費(fèi)過程中需要正視和解決的一個(gè)關(guān)鍵所在。

　　外貿(mào)出口趨勢好轉(zhuǎn)

　　我們一直認(rèn)為外需是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的最大命門，而在過去的數(shù)月當(dāng)中，外貿(mào)是最為黯淡的。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前出口依然處于本次調(diào)整以來最低的水平附近。這和我們重要貿(mào)易國美國的數(shù)據(jù)是比較一致的。美國的消費(fèi)和生產(chǎn)需求的復(fù)蘇目前還十分的疲弱，這直接制約了中國出口的回升，我們預(yù)計(jì)出口的恢復(fù)短期內(nèi)可能有好轉(zhuǎn)，但力度微弱。盡管政府也采取了提高出口退稅率一類的方式來幫助出口行業(yè)，但目前來看，由于各個(gè)國家可能都采取了類似的措施，所以中國產(chǎn)品的競爭力并未得到明顯的提高。

　　外貿(mào)的不振嚴(yán)重影響了國內(nèi)的生產(chǎn)與投資。外貿(mào)是工業(yè)增加值指標(biāo)的最大驅(qū)動(dòng)因素，其重要程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們想象中非常重要的投資，也是驅(qū)動(dòng)國內(nèi)非國有經(jīng)濟(jì)的最大力量，這預(yù)示著大量工業(yè)企業(yè)的利潤情況仍將十分糟糕。不過從微觀上了解來看，部分企業(yè)反映近幾個(gè)月來，零星的訂單開始出現(xiàn)，比之去年年末幾乎完全停滯的市場，多少讓企業(yè)家們看到了點(diǎn)希望。

　　股市估值偏高寬幅震蕩

　　主要股票市場均呈現(xiàn)上漲，總體而言，新興市場普遍表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)地區(qū)市場。我們認(rèn)為這主要是由于新興地區(qū)的經(jīng)濟(jì)彈性相對較大，而金融體系則受損相對較小。市場在產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期之后，判斷新興地區(qū)的復(fù)蘇速度較快且穩(wěn)定，因此股票上漲更為明顯。商品市場在原油價(jià)格大幅上漲的影響下，普遍出現(xiàn)上升，一些供求關(guān)系相對有利于多頭的品種漲幅更為出色。但我們注意到商品市場在二季度末期出現(xiàn)一些調(diào)整跡象。

　　上述現(xiàn)象部分在我們預(yù)計(jì)中，部分則超出我們的預(yù)計(jì)。盡管在年初我們判斷一季度主要市場會(huì)有一個(gè)較好的表現(xiàn)，但其持續(xù)程度和幅度則超出了預(yù)想。一個(gè)普遍的問題就是從一般意義上的基本面分析的估值層面，股票和商品的價(jià)格顯得都明顯與對應(yīng)的基本面脫節(jié)。就股票而言，A 股的市盈率水平已經(jīng)接近到危機(jī)前高峰水平。對此，市場上有廣泛的爭論，主要是計(jì)算的方式各有不同，以及是否考慮了金融行業(yè)，不過我們提供一個(gè)粗略的框架來估算目前的情況，現(xiàn)在市場市值大體是高峰時(shí)期的一半，而上市公司的全部利潤大概也僅僅是高峰時(shí)期的50%-60%。許多其他的計(jì)算剔除了大量虧損公司，進(jìn)而縮小了對利潤下滑程度的估計(jì)，導(dǎo)致過低的市盈率計(jì)算結(jié)果。我們估計(jì)，市場會(huì)做適度的反應(yīng)以重新調(diào)整預(yù)期，但不至于飛流直下。不過要注意這一階段中是否有重大的國際經(jīng)濟(jì)金融事件出現(xiàn)導(dǎo)致全球復(fù)蘇觀發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。總體上三季度漲勢趨緩，出現(xiàn)寬幅震蕩的可能性較大。