飛鶴乳業(yè)委屈上市路

　　不計較融資多少，不在意條件苛刻，飛鶴乳業(yè)修煉8年，終從柜臺交易走到紐交所上市。與蒙牛走“星光大道”不同，飛鶴乳業(yè)無論是其草根出身，還是其曲折路徑，它把“煎餅攤兒”弄上市的韌勁均值得中小企業(yè)好好思量。

　　■文/本刊記者 李 彤

　　“有不少歐洲、加拿大的公司找我們合資，不過我們暫時不會答應，我們現(xiàn)在不缺錢！”在經濟危機下，飛鶴乳業(yè)董事長冷友斌講述了現(xiàn)實版的“不差錢”。

　　他的豪言壯語是有底氣的。2009年8月18日，冷友斌敲響了紐交所的開盤鐘聲，宣告了飛鶴乳業(yè)的轉板成功。與伊利在A股，蒙牛在香港上市不同，飛鶴乳業(yè)是第一家在紐約證券交易所主板上市的中國乳品企業(yè)。按9月13日飛鶴乳業(yè)的收盤價32.73美元計算，持有890萬股的冷友斌身價已近3億美元。回望8年前湊齊200多萬元創(chuàng)業(yè)，冷友斌不免飄然，將前不久委曲求全從紅杉融資的一幕忘到了九宵云外。

　　但飛鶴并沒有冷友斌說的那么厚實。他創(chuàng)業(yè)以來一直是差錢的，從財報上看未來也并不樂觀，他隨口說到的“現(xiàn)在”這兩個字恰到好處。

　　其實，差錢一直就是中國民營企業(yè)共同的痛，8年來跌跌撞撞前行的飛鶴也不例外。差錢就想方設法找錢，差錢也能將企業(yè)迅速做大，這是飛鶴的亮點而不是污點。冷友斌高調宣稱“不差錢”也許只是出于“黑土地人”的傲骨。

　　把“煎餅攤兒”弄上市

　　國內“好事”媒體將飛鶴捧為中國乳制品企業(yè)美國上市第一單。不過，鮮為人知的是飛鶴最初是以借殼方式取得柜臺交易資格的。而懂行的人都知道，美國的柜臺交易市場根本沒有門檻，如果一個攤煎餅的不怕麻煩也可以將自己的“業(yè)務”拿去上市。而且，與柜臺交易市場的眾多空殼公司相比，煎餅攤兒倒算是優(yōu)質且現(xiàn)金流充裕的“實業(yè)”。

　　即使是這樣一條曲折的道路，冷友斌也是接觸過膚色不同的騙子，三番五次地“交學費”，才最終借殼成功。不過，與蒙牛走“星光大道”，而數(shù)千萬家中小企業(yè)只能臨淵羨魚不同，飛鶴乳業(yè)把“煎餅攤兒”弄上市具有廣泛的借鑒意義，無論是其草根出身，還是其成長路徑，均在常理之中。

　　與牛根生相比，冷友斌在文化知識方面遠遠勝出，但卻不像前者那樣曾升至伊利副總，可以在全國范圍內整合資源為我所用。飛鶴創(chuàng)業(yè)的起點較蒙牛低很多，成長之路也更加艱辛。

　　1989年，畢業(yè)于東北農大食品工程系的冷友斌回到家鄉(xiāng)——黑龍江省克東縣，在農墾局下一間乳品廠從事技術工作。在這間祖輩、父輩工作過的小廠，冷友斌一干就是11年，從一個實習生成長為總工程師、總經理。其間，工廠經過一次合并，日加工能力提高到了20噸。1997年，這家乳品廠更名為黑龍江飛鶴乳業(yè)集團。2000年，改制為民營企業(yè)，注冊資金約合84.5萬美元。

　　2001年，黑龍江農墾系統(tǒng)乳品企業(yè)大整合，冷友斌一家三代人為之工作的那間工廠的生產性資產被劃走，將被作為空殼廢棄。對故土、對奉獻了自己青春的工廠的眷戀使冷友斌邁出了人生最重要的一步：聯(lián)合一批老員工將空殼工廠和負債都接過來，自己干！很快，破敗的空殼工廠被整改得像花園，還添置了設備，使鮮奶日加工能力達到100噸，總共花費了200多萬元。

　　這時，創(chuàng)業(yè)團隊已經傾其所有，銀行又不放貸，下一步資金從何而來，企業(yè)又該怎么走？

　　公眾津津樂道的傳奇般故事將開始上演：有些民營企業(yè)會選擇“硬挺”，挺過這個最艱難的階段后，公司規(guī)模壯大，業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，然后被國內外風投相中。經過折磨人的“盡職調查”和談判，拿到資金，再在風投的“督戰(zhàn)”下拼命干幾年，沖過上市審批的“獨木橋”，而后財富暴漲數(shù)十倍，億萬富豪指日可待，首富之位并不遙遠，這就是蒙牛、尚德、盛大、百度等企業(yè)走過的“星光大道”。

　　但是對于中國數(shù)千萬家中小企業(yè)來說，此等明星只能可遇而不可求，絕大多數(shù)只能臨淵羨魚，而真正能走通這條路的則寥若晨星。冷友斌另有選擇！

　　在“高人”指點下，2002年1月冷友斌在美國達拉斯注冊了一家公司——美國乳業(yè)控股(American Dairy Holdings,以下簡稱“美國乳業(yè)”)。然后，“美國乳業(yè)”訂立有關收購位于中國境內的“飛鶴乳業(yè)”的協(xié)議，將后者變身為“外商獨資企業(yè)”。同時，由一家在OTCBB(柜臺交易市場)的空殼公司向自己收購“美國乳業(yè)”的股份。結果“美國乳業(yè)”成為空殼公司的全資子公司，而冷友斌獲得殼公司控股權。這番騰挪聽起來復雜，實則是以“紅籌方式”海外上市的“標準動作”，不論是首次公開發(fā)行(IPO)還是借殼都需經過這樣的“重組”。在這個過程中，冷友斌與各類真真假假的投資機構周旋，最終選擇了一家于1985年注冊的美國殼公司。2003年5月，殼公司通過縮股和注銷部分股票將舊股東持股數(shù)降至13.553萬股，然后以發(fā)行964萬股為代價收購飛鶴在美國的母公司，舊董事全體辭職，冷友斌率三人團隊走馬上任，并將公司易名為“美國乳業(yè)有限公司”。

　　一番折騰除了取得一個柜臺交易的殼只融到150萬美金。這筆融資以1.9美元單價發(fā)行79.2萬股取得，相關手續(xù)費為37.44萬美元，費率近25%！除此之外，還向中介顧問方支付了價值42萬美元的股票和現(xiàn)金，將舊股東186.6萬元舊賬轉為股權……最終，冷友斌團隊取得殼公司82%股權和100多萬美元現(xiàn)金。相比之下，蒙牛上市前兩輪融資總額約4.77億港元。

　　不過飛鶴在美國借殼，而且借的還是柜臺交易板的殼，對民營企業(yè)有極大的借鑒意義。畢竟，像蒙牛那樣的“星光大道”不是每一個企業(yè)都可以走通的。在美國柜臺交易板借殼不需要門檻，需要的僅僅是膽識和勇氣。融到的資金雖少，但對公司早期的生存和發(fā)展卻至關重要。美國不少一流公司，如微軟、思科也是從柜臺交易市場融資起步的。這才是真正意義上的“多層次資本市場”。

　　被束縛的產品潛力

　　在乳業(yè)危機后，飛鶴依然能高調轉板成功，冷友斌團隊對質量的嚴格控制功不可沒。但受限于底子薄，創(chuàng)業(yè)團隊缺乏金融背景，前幾次融資金額又少，結果導致資產質量遠不及產品質量。

　　飛鶴的主要產品是奶粉、豆奶粉等乳制品?，F(xiàn)有六處生產設施(奶粉日產能1220噸)和200座自有奶站。產品通過5萬多家經銷商銷往全國各地。2008年，奶粉(一半以上為工業(yè)奶粉)、豆奶銷售額占總營業(yè)額的94.2%。

　　克東廠8年前投產，4年前改造，日產550噸奶粉。年包裝、分銷能力為2.2萬噸(面向東三省等北部省區(qū))。甘南廠：3年前建成，一年前開始生產奶粉，日產300噸奶粉。

　　廊坊廠：大約兩年前投入使用，年包裝、分銷能力為5萬噸(面向除東三省等北部以外的地區(qū))。山西廠：5年前建成，豆粉產能5000噸/年。

　　在2008年三聚氰氨事件中，東北乳制品廠得以幸免，主要原因是有可靠的奶源基地。飛鶴也不例外，與之有業(yè)務關系的小牧場共有20萬頭牛。飛鶴每日通過200座自營奶站收集原奶。牛奶從被擠出來到制成奶粉只要6～24小時，相關標準要求不超過48小時，而某些大乳品廠收到的原奶已被擠出三四天了。飛鶴還有萬頭規(guī)模的自營牧場，2007年起開始在甘南縣和克東縣興建萬牛牧場，預計2009年末完工。自營牧場引進澳大利亞良種牛，每頭牛年產奶8～10噸，每個牧場年產鮮奶約7萬噸。

　　2002年以來，飛鶴業(yè)績算得上突飛猛進，雖然遠不足以挑戰(zhàn)伊利、蒙牛，但曾經一度把“老農墾”出身的三元股份拋在身后。

　　飛鶴的銷售網(wǎng)以450家一級經銷商為骨干，2847名員工中的一半都是與這些經銷商打交道。與生產和營銷兩大千人團隊相比，僅有的6名品控人員看來都有“萬夫不當之勇”！

　　2008年三聚氰氨事件中，與多數(shù)東北乳制品廠及北京三元一樣，飛鶴也“幸免于毒”。但飛鶴并非像其自我宣稱的那樣受益。與上一年相比，銷量下降了4.6%，唯一值得慶幸的嬰兒奶粉的單價隨“大盤”漲了7.4%。盡管如此，2008財年飛鶴經營利潤降低了2/3。而且，年底成品庫存暴增269%，貨值高達2147萬美元，這使飛鶴流動資產狀態(tài)變得更加慘不忍睹：存貨和涉及非持續(xù)經營的流動資產合計占了近1/3，應收預付幾乎占到1/4。就這樣東拼西湊的1.52億美元流動資產在2.21美元流動負債面前仍然相形見絀，僅一年內需回購的可轉債就高達9154萬美元。正常情況下流動資產應為流動負債的一倍以上，而飛鶴“軟軟的”流動資產還不及“硬硬的”流動負債的七成。另一方面，2008年飛鶴的持續(xù)經營活動僅產生1000萬美元的凈現(xiàn)金流。

　　從上表中看到，飛鶴奶粉的單價逐年穩(wěn)步上升。其中“工業(yè)奶粉”指的是將產品奶粉用大包裝賣給其它品牌的乳品廠當原料。自己收購鮮奶，加工成奶粉賣給別人，這說明制約飛鶴利潤的瓶頸是包裝線產能、市場能力、品牌認知度等因素。奶源及基礎加工能力是富裕的，直到作為原料銷售的工業(yè)奶粉數(shù)量降至零。而且，飛鶴一直在著手擴大加工能力和建設奶源基地，轉板本身對品牌也有提升作用，看來飛鶴的利潤尚有相當?shù)奶嵘凉摿Α?/p>

　　坎坷的資本路徑

　　冷友斌技術出身，且公司地處偏遠，卻闖出一條北京、上海高科技精英，東南沿海見過世面的企業(yè)家不敢走的路，其中的艱辛只有他自己最清楚?，F(xiàn)在，他在上市公司持有890萬股(占已發(fā)行普通股的51.6%)，市值約合3億美元，終于熬出頭來了。

　　事實上，飛鶴的資本路徑是一套極其難看的“拳法”。多次受騙后，買了一個柜臺交易的殼，而且通過PIPE(面向上市公司的私募，相當于A股的定向增發(fā))融資的效率不及IPO，交易成本也相當?shù)母?，這從以下幾次重要的票據(jù)融資即可看出來。

　　2005年6月、8月，飛鶴分批發(fā)行了兩批可換股票據(jù)，融資500萬美元，年息7.5%。一年后到期，轉股價為10美元。

　　2006年10月，通過三年期票據(jù)融資1820萬美元，年息7.75%，到期后可以按單價14.5美元轉為普通股。此外，票據(jù)到期后至2012年10月，持有者可選擇按14.5美元每股認購最多25.1萬普通股。

　　通過2012年到期的票據(jù)融資8000萬美元，這批票據(jù)于2007年6月發(fā)售，到期轉股價為24美元。按發(fā)售協(xié)議回購價達9200萬美元。此外，截至2009年10月，公司分五次支付了3000多萬美元(前四次支付已完成)。如果2008年12月1日前沒能完成IPO，需按5%的利率支付年息，還需按票據(jù)原始金額一次性支付3%，如果審計不達標需支付1%……

　　2009年8月11日，紅杉資本斥資6300萬美元認購210萬股飛鶴普通股(單價30美元)。同時，紅杉還獲得認購同等數(shù)量股票的選擇權。除保證未來3年內不會以更低價格出售普通股，飛鶴還承諾如2009~2010年間的業(yè)績達不到既定指標將向投資方“追贈”最多52.5萬股。而且，三年期滿前15個交易日均價低于39美元的話，投資者有權要求飛鶴回購股票。如果業(yè)績達標回購價為30美元，否則為39美元。這種附帶處罰條件的融資就是俗稱的“對賭”。當年蒙牛急需資金時曾與摩根等三家國際投資機構進行了對賭，不過那是一紙有獎有罰的協(xié)議。完不成任務所罰的股票數(shù)額與完成任務所獎的完全相等，嚴格地說只有這樣才叫對賭，有罰無獎怎么成“對兒”呢？飛鶴以這樣的條件融資，卻在一些場合宣稱不差錢，實屬無奈之舉。

　　但是，飛鶴徹頭徹尾的“實用主義資本路徑”倒是非常值得草根民企借鑒。別說大陸創(chuàng)業(yè)板一籌備就是十年，就是今天的飛鶴來擠創(chuàng)業(yè)板也不見得能喝到頭啖湯。如果當年冷友斌嫌海外借殼名聲不好、融資金額少、風險大而退縮，那絕不會有今天在紐交所主板上市的飛鶴。其實，只要將境內業(yè)務重組為海外母公司的“中國業(yè)務”就完成了資本國際化的第一步；按國際會計準則定期進行審計使公司的財務變得透明；而一旦海外母公司的股票可以公開交易，即便只是柜臺交易，就賦予本公司股權充分的流動性。

　　一個國際化的、財務透明的、股權流動的公司與一家徒具規(guī)模的內地公司相比，兩者的融資能力不在一個數(shù)量級。飛鶴利用借來的平臺(即柜臺交易的殼公司)進行PIPE(即“上市公司私募股權融資”)，不計較金額多少(從百十萬美元起)，不在意條件苛刻(高利貸，非對稱懲罰條款等)，規(guī)模從小逐步放大，直至最近兩三年間幾筆大的融資累計金額折合人民幣達十億元之巨，終于不再是小打小鬧，而是實現(xiàn)了企業(yè)的跨越式發(fā)展。

　　中國創(chuàng)業(yè)板面世在即，但能為五六年前飛鶴那種狀態(tài)的民企融資的“多層次資本市場”還遠沒有建立。草根出身，特別是沒有什么“高科技”的創(chuàng)業(yè)者，仍然可以借鑒飛鶴乳業(yè)的借殼路徑，滿足初級階段的融資需求?！?/p>