規(guī)范借殼上市不能包治百病

　　文/黃湘源

　　境內(nèi)股市借殼上市泛濫成災(zāi)的原因，不在于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO不同，而是“重融資輕回報(bào)”的市場(chǎng)體制所造成的IPO渠道不暢和退市機(jī)制不到位。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月13日下發(fā)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見(jiàn)稿）》?！墩髑笠庖?jiàn)稿》指出，借殼上市將執(zhí)行首次公開發(fā)行（IPO）趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利。同時(shí)，支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，上述措施旨在支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)。

　　有人說(shuō)，“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”將終止資本市場(chǎng)司空見(jiàn)慣的重組游戲，有利于提高上市公司資產(chǎn)重組的質(zhì)量。對(duì)此，筆者不以為然。

　　原因在于，對(duì)泛濫成災(zāi)的殼重組和殼概念炒作來(lái)說(shuō)，“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”的提出究竟是治本之策還是表面文章？

　　借殼上市被過(guò)度透支

　　借殼上市作為一種對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的手段，應(yīng)該說(shuō)是有其積極意義的。但是，對(duì)于境內(nèi)股市來(lái)說(shuō)，建立在上市公司“該破不破”、“該退不退”基礎(chǔ)上的借殼上市之所以異乎尋常的火熱，除了一般意義上的資產(chǎn)重組需要之外，更有其非同尋常的歷史淵源和體制性因素。

　　有些借殼上市其實(shí)并不是以提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平為目的，而是將上市公司的殼作為重組方上市圈錢以謀私利的工具。對(duì)于相關(guān)上市公司來(lái)說(shuō)，這種惡意重組并沒(méi)有帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量和治理機(jī)制的根本改變，也不可能使企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力得到真正意義上的解決，反而令本來(lái)就已經(jīng)困難重重的上市公司雪上加霜，陷入更加難以自拔的陷阱。

　　人們應(yīng)該還記得，滬深上市公司首當(dāng)其沖的巨額虧損企業(yè)鄭州百文股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鄭百文”），申請(qǐng)公司破產(chǎn)還債被當(dāng)?shù)氐胤椒ㄔ厚g回。在當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門支持下，2000年12月，三聯(lián)集團(tuán)入主鄭百文，對(duì)鄭百文的殼重組最終在經(jīng)歷了充滿爭(zhēng)議和曲折的兩年后完成，并在三年后借恢復(fù)上市之機(jī)實(shí)現(xiàn)了借殼上市。然而，鄭百文改名三聯(lián)商社后不過(guò)三年，便又次第戴上了ST、*ST的帽子，不得不再次重組換主，至今還是一團(tuán)亂麻，這就是一個(gè)典型的中國(guó)資本市場(chǎng)借殼重組的失敗案例。

　　以重組代破產(chǎn)代退市，“該破不破”，“該退不退”，對(duì)地方政府而言，可暫時(shí)避免所轄企業(yè)破產(chǎn)；對(duì)投機(jī)資本而言，可輕取大股東地位，實(shí)現(xiàn)上市圈錢的目的；但對(duì)于正在試圖建立破產(chǎn)重整制度和退市機(jī)制的境內(nèi)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，則不啻是一個(gè)倒退。不擇手段的虛假陳述、價(jià)格操縱、關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易，不僅損害了相關(guān)上市公司中小股東的利益，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)也造成了嚴(yán)重傷害。

　　由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處在需要不斷完善和規(guī)范的“新興+轉(zhuǎn)型”階段，在正常退市機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，借殼上市功能被過(guò)度透支，實(shí)際上非但不利于社會(huì)資金向優(yōu)勢(shì)公司集中，反而弱化了證券市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置方面的作用，使得一些名為借殼上市實(shí)為關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易的違規(guī)、違法投機(jī)行為有了可乘之機(jī)。

　　業(yè)內(nèi)人士曾一再呼吁中國(guó)證監(jiān)會(huì)將借殼上市門檻趨同IPO，本意并不是認(rèn)為趨同標(biāo)準(zhǔn)包治百病，而是盡其所能地保障借殼類重組的真實(shí)性，減少空手道。

　　新標(biāo)準(zhǔn)效果有限

　　此次“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”是為了充分發(fā)揮資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)重組的作用，促進(jìn)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。有關(guān)資料也顯示，目前在證券市場(chǎng)門口排隊(duì)借殼上市的企業(yè)為數(shù)眾多，其中多為對(duì)融資有著迫切需求而直線IPO卻有可能受阻的券商、房地產(chǎn)、新媒體、新概念企業(yè)。

　　不可否認(rèn)，“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)于提高借殼上市門檻，注重資產(chǎn)重組的真實(shí)質(zhì)量，遏止殼資源概念的過(guò)度炒作，暫時(shí)能夠起到一定程度的正面規(guī)范及引導(dǎo)作用。但是，我國(guó)香港地區(qū)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)告訴人們，在借殼上市被視為反向收購(gòu)的特例審核機(jī)制下，“上有政策，下有對(duì)策”，再嚴(yán)苛的IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，其有效性有時(shí)也不免相對(duì)有限。更何況，從以往一些不乏權(quán)貴勾結(jié)和有內(nèi)幕交易之嫌的借殼上市案例來(lái)看，行政審核也并非沒(méi)有值得質(zhì)疑之處。擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)的借殼上市在實(shí)際操作過(guò)程中，是否帶有有關(guān)部門的某種傾向性，人們將拭目以待。

　　IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)引入借殼上市，至多只能將部分不符合條件的公司暫時(shí)擋在門外，比如持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間不到三年以上，不符合最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)2000萬(wàn)元，或者與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易，等等。

　　但是，即便滿足了上述條件，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO尚且還是一個(gè)問(wèn)題，而且就算實(shí)現(xiàn)了IPO又如何呢？已經(jīng)見(jiàn)諸報(bào)端的諸多IPO案例中的欺詐、變臉、價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易應(yīng)該也不會(huì)在擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)的借殼上市中絕跡。IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)會(huì)不會(huì)使以往司空見(jiàn)慣的重組游戲升級(jí)，成為一部分符合條件的企業(yè)的專屬？會(huì)不會(huì)有隱藏更深的“貓膩”？

　　湊巧的是，在證監(jiān)會(huì)發(fā)布“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”征求意見(jiàn)稿前夕，新華聯(lián)置地借殼S*ST圣方、銀億地產(chǎn)借殼S*ST蘭光上市先后通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。而此前，這兩家房地產(chǎn)公司曾一度被IPO拒之門外。過(guò)于湊巧的時(shí)間點(diǎn)不禁讓人浮想聯(lián)翩。

　　糾正市場(chǎng)錯(cuò)位才是治本之策

　　在境內(nèi)股市重融資輕回報(bào)的情況沒(méi)有根本性改變的前提下，帶有融資目的的借殼上市即APO與圈錢尋租的IPO沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。所以，誰(shuí)趨同誰(shuí)或者如何趨同又有什么意義？我們希望，“借殼上市擬執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”最后不要借規(guī)范之名淪為那些所謂符合條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)借殼重組與上市融資同步操作的一站式“行政許可”程序。

　　境內(nèi)股市借殼上市有些泛濫成災(zāi)，主要不在于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO的不同，而是重融資輕回報(bào)的市場(chǎng)體制所造成的IPO渠道不暢通和退市機(jī)制的不到位。借殼上市與IPO永遠(yuǎn)位于蹺蹺板的兩端。IPO渠道不暢，借殼上市自然也就格外地具有魅力。

　　假如境內(nèi)IPO像美國(guó)或國(guó)際上其他成熟資本市場(chǎng)那樣實(shí)行注冊(cè)制而不是審核制，假如上市機(jī)會(huì)不再被人為規(guī)定為稀缺資源，那么，又何至于有那么多的企業(yè)冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)，不走IPO的直線而走借殼的曲線、不走正門走后門呢？

　　規(guī)范乃至減少借殼上市企業(yè)的數(shù)量，需要健全有關(guān)并購(gòu)重組的法律、規(guī)范相關(guān)市場(chǎng)制度，特別要強(qiáng)化上市企業(yè)退市機(jī)制。近幾年，人們不僅很少見(jiàn)到企業(yè)退市的身影，就連創(chuàng)業(yè)板開板之初提出的直接退市也沒(méi)有了下文。如果人們不希望看到境內(nèi)股市頻頻上演借殼上市企業(yè)“猴子稱大王”的游戲，退市問(wèn)題就不能一味地?fù)P湯止沸。

　　規(guī)范借殼上市的治本之策，在于尊重資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的自然規(guī)律。有關(guān)部門只有下大決心徹底糾正“重融資輕回報(bào)”的市場(chǎng)錯(cuò)位，在發(fā)行環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)化以及退市機(jī)制一步到位的條件下，境內(nèi)股市、上市企業(yè)和擬上市企業(yè)才有可能遵照自己的真實(shí)意愿自主選擇IPO或是選擇借殼上市，殼資源的價(jià)值利用才有可能回歸到有利于被重組公司的全體股東，有利于被重組公司的全部債權(quán)人，也有利于整個(gè)資本市場(chǎng)公平、公正、公開秩序的恢復(fù)。至于借殼上市中有可能發(fā)生的諸多違法違規(guī)行為，就像IPO一樣，還是需要由法律法規(guī)規(guī)范監(jiān)督。除此之外，其他看似“大智慧”的選擇都是舍本逐末。