對(duì)賭“新軍規(guī)”:VC妥協(xié)變賭人 雙向?qū)€上市公司最靈活

對(duì)賭“新軍規(guī)”：TMT領(lǐng)域新招頻出核心在賭人，探索雙向?qū)€上市公司最靈活

“投資人會(huì)與創(chuàng)業(yè)者之間進(jìn)行約定，項(xiàng)目如果失敗了，未來(lái)創(chuàng)業(yè)者若有新的項(xiàng)目，可以允許投資者將前期投資轉(zhuǎn)化成新項(xiàng)目的權(quán)益或者是優(yōu)先投資。”

“現(xiàn)在越來(lái)越多創(chuàng)業(yè)公司不愿意接受對(duì)賭了，可能以后對(duì)賭會(huì)越來(lái)越少。實(shí)際上對(duì)賭純粹是嚇唬人，最后這個(gè)實(shí)現(xiàn)不了也很麻煩，打官司很麻煩。”藍(lán)石天使創(chuàng)始合伙人桂曙光對(duì)理財(cái)周報(bào)記者表示。

隨著投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，好的創(chuàng)業(yè)公司話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，以往依靠單向?qū)€條款的PE、VC開(kāi)始有所妥協(xié)，一些投資機(jī)構(gòu)不再要求業(yè)績(jī)對(duì)賭，或者開(kāi)始嘗試新的雙向?qū)€方式。

此外，對(duì)賭內(nèi)容也更加多樣化，從“賭業(yè)績(jī)”擴(kuò)展到“賭人”，由以往的對(duì)業(yè)績(jī)、用戶量等指標(biāo)的對(duì)賭轉(zhuǎn)向更廣泛的如對(duì)創(chuàng)業(yè)者本身的鎖定，以降低投資機(jī)構(gòu)投資早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

雙向?qū)€仍在探索

據(jù)中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)近期發(fā)布的《中國(guó)式“估值調(diào)整機(jī)制”現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)和最佳實(shí)踐》報(bào)告顯示，目前國(guó)內(nèi)使用對(duì)賭協(xié)議十分普遍，其中人民幣基金100%使用對(duì)賭協(xié)議。此外，40%的VC/PE基金使用對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)目占全部投資組合項(xiàng)目的50%。

由于投資方和創(chuàng)業(yè)公司之間話語(yǔ)權(quán)的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)在對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上出現(xiàn)了一些新的氣象，其中之一就是雙向?qū)€。

金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)峰表示，“據(jù)我了解，在前兩年雙向?qū)€肯定是沒(méi)有的，主要是在2011-2013年才出現(xiàn)比較多。但是數(shù)量并不是很多，現(xiàn)在我所接觸的項(xiàng)目中大概10%左右涉及雙向?qū)€。”

對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)投資中常用的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制與合同安排。而其中雙向?qū)€協(xié)議則是指被投資公司如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，被投資公司原股東向PE進(jìn)行補(bǔ)償;相反，如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，PE需要向原股東進(jìn)行補(bǔ)償。

其與單向?qū)€的區(qū)別是，單向?qū)€觸發(fā)條件是業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，而雙向?qū)€觸發(fā)條件包括業(yè)績(jī)超預(yù)期或者業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

君盛投資合伙人黃宇向理財(cái)記者介紹其之前簽訂雙向?qū)€協(xié)議的過(guò)程。“當(dāng)時(shí)的雙向?qū)€是我們主動(dòng)要求做的，對(duì)賭協(xié)議是在2012年底簽的，那時(shí)候主要是因?yàn)橥顿Y價(jià)格比較低，所以考慮若業(yè)績(jī)超出預(yù)期，則可以以獎(jiǎng)勵(lì)的方式獎(jiǎng)勵(lì)給管理層團(tuán)隊(duì)，以此起到對(duì)管理層的激勵(lì)作用。”

據(jù)黃宇介紹，這是一個(gè)成立剛一年多的電子商務(wù)公司，投資時(shí)只有他們一家機(jī)構(gòu)，當(dāng)時(shí)君盛投資對(duì)這家公司估值僅1億元，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)第二年交易額為3億元，實(shí)際上第二年交易額達(dá)到了4億元左右，超出了預(yù)期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權(quán)拿出5%作為獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)象是公司原來(lái)的股東以及現(xiàn)有的新團(tuán)隊(duì)。

據(jù)悉，獎(jiǎng)勵(lì)的形式有很多種，投資機(jī)構(gòu)一般更加青睞于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。“因?yàn)閷?duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)對(duì)于創(chuàng)始人更加重要，而對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一般不會(huì)采取額外支付現(xiàn)金的方式，將分紅一部分給被投資公司也沒(méi)有意義，因?yàn)榉旨t是分到基金賬戶上，基金再去支付部分現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，這需要走一整套流程，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，很難向LP交代。”黃宇說(shuō)。

當(dāng)然，并不是所有投資案例都適合做雙向?qū)€。廈門(mén)恒一創(chuàng)業(yè)投資的投資經(jīng)理王小勇告訴理財(cái)周報(bào)記者，“雙向?qū)€對(duì)于國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)還比較少，只能單向?qū)€，往下調(diào)整估值，并且在條款設(shè)計(jì)上會(huì)比較嚴(yán)密，會(huì)考慮各個(gè)指標(biāo)，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)則更加靈活。”

一般來(lái)說(shuō)，雙向?qū)€比較適合于早期初創(chuàng)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間，并且投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資公司的估值偏保守，且持股比例較大的情況。此外，在行業(yè)方面，由于互聯(lián)網(wǎng)公司未來(lái)前景波動(dòng)比較大，估值彈性較大，也更適用于雙向?qū)€。

針對(duì)雙向?qū)€的原因，藍(lán)石天使合伙人桂曙光分析稱，“第一是創(chuàng)業(yè)者對(duì)投融資比較懂，第二，創(chuàng)業(yè)者的談判地位很強(qiáng)勢(shì)，有很多投資機(jī)構(gòu)追著他。還有一個(gè)更重要原因是，機(jī)構(gòu)提出要對(duì)賭業(yè)績(jī)。此外還存在一種情況，投資人為給團(tuán)隊(duì)一個(gè)正向激勵(lì)而實(shí)行雙向?qū)€。”

目前比較經(jīng)典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)，中國(guó)動(dòng)向和摩根士丹利之間的雙向?qū)€。

不過(guò)對(duì)于投資泡沫化現(xiàn)狀，黃宇表示目前不太會(huì)選擇雙向?qū)€，“現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)很多的創(chuàng)業(yè)公司對(duì)估值總體偏樂(lè)觀，在這種情況下我不可能給予獎(jiǎng)勵(lì)。而且現(xiàn)在參與的投資機(jī)構(gòu)比較多，也不太容易做雙向?qū)€，因?yàn)楦鱾€(gè)機(jī)構(gòu)審批等流程不太一樣，不太好協(xié)調(diào)。”

對(duì)賭新招：賭人

2012年以來(lái)TMT領(lǐng)域的投資熱潮使得投資項(xiàng)目數(shù)量創(chuàng)新高。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月31日，PE、VC機(jī)構(gòu)在TMT領(lǐng)域的投資事件共738起，相比去年同期增長(zhǎng)了49.45%。

正由于目前TMT領(lǐng)域的投資火熱，使得該行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的談判地位驟然升高，而以往處于強(qiáng)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)在與這些創(chuàng)業(yè)者談對(duì)賭條款時(shí)，不再具有較大的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)賭局面的轉(zhuǎn)變。

郭衛(wèi)峰對(duì)這種新的局勢(shì)變化深有體會(huì)，“現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境不一樣了。前幾年可能項(xiàng)目方?jīng)]有那么強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)時(shí)大家對(duì)那個(gè)概念的接受程度不一樣。而現(xiàn)在項(xiàng)目方選擇權(quán)更多了，好的項(xiàng)目很多基金都會(huì)追上去的。在價(jià)格差不多的情況下，投資機(jī)構(gòu)只能拼商業(yè)條款，是否能做妥協(xié)，以及是否能提供更好的增值服務(wù)。此外，這也是目前投資機(jī)構(gòu)增多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。”

據(jù)了解，現(xiàn)在不愿意簽署對(duì)賭協(xié)議的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者并不在少數(shù)。桂曙光坦言，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都比較懂行，有時(shí)候跟他們單向?qū)€很多都不答應(yīng)。他們的態(tài)度是要投就投，不投就算了?，F(xiàn)在這種不接受對(duì)賭的情況很多。”

目前，已經(jīng)有一些投資機(jī)構(gòu)不再與被投資企業(yè)簽對(duì)賭協(xié)議。對(duì)此，達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞分析稱，造成項(xiàng)目拒絕對(duì)賭的原因主要有兩方面，“在TMT、醫(yī)療等行業(yè)，資金多項(xiàng)目稀缺，競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致不少同行紛紛取消對(duì)賭以爭(zhēng)取項(xiàng)目方認(rèn)可。其次，對(duì)于一些輕資產(chǎn)早期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其對(duì)賭意義并不大，商業(yè)模式很容易出現(xiàn)調(diào)整甚至轉(zhuǎn)變。”