PE機(jī)構(gòu)新三板掛牌法律問題分析

PE機(jī)構(gòu)在新三板的掛牌及融資從2015上半年的蜂擁掛牌及巨額融資，到2015年年底被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）叫停，可謂經(jīng)歷了冰火兩重天。根據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席方星海2015年年底的談話，PE機(jī)構(gòu)被暫停掛牌及融資的主要原因?yàn)槠淙谫Y規(guī)模和融資投向存在爭(zhēng)議。根據(jù)淸科研究中心研究報(bào)告顯示，掛牌PE機(jī)構(gòu)2015年共定向增發(fā)15次，融資近350億元，占新三板掛牌企業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模近四分之一。與此同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)將所募集資金大舉投向二級(jí)市場(chǎng)。以同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“九鼎集團(tuán)”）為例，其以41.5億元全資收購(gòu)A股上市公司江西中江地產(chǎn)股份有限公司（現(xiàn)已更名為“昆吾九鼎投資控股股份有限公司”），并將其PE業(yè)務(wù)注入該上市公司實(shí)現(xiàn)A股借殼上市。由此可見，PE機(jī)構(gòu)在新三板抽水效應(yīng)明顯，又將大量資金投向二級(jí)市場(chǎng)，監(jiān)管部門暫停其掛牌與融資可以理解。

過去一年，PE機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，PE機(jī)構(gòu)數(shù)量及管理的資金規(guī)模同比也大幅增長(zhǎng)。而無論是變相公開募集資金，還是頻發(fā)的“跑路”事件，在PE機(jī)構(gòu)野蠻生長(zhǎng)的背后，亂象叢生。已掛牌的PE機(jī)構(gòu)作為公眾公司，其潛在的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)使眾多中小投資者人的利益無法得到有效保障，這也許是監(jiān)管部門暫停PE機(jī)構(gòu)掛牌及融資的另一種可能的解釋。

據(jù)此，本文采取抽樣分析方法，根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）網(wǎng)站公開信息，對(duì)已掛牌PE機(jī)構(gòu)在其申請(qǐng)掛牌過程中全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司”）的常見反饋問題進(jìn)行梳理，厘清監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)PE機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)，并就相關(guān)法律問題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，作為PE機(jī)構(gòu)重啟在新三板掛牌及融資的前車之鑒。

常見反饋問題一：“請(qǐng)說明公司業(yè)務(wù)是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求，是否屬于國(guó)家產(chǎn)業(yè)限制發(fā)展的行業(yè)、業(yè)務(wù)，分析產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；請(qǐng)核查公司申請(qǐng)本次掛牌是否需要取得相關(guān)主管部門批準(zhǔn)，補(bǔ)充說明并披露相關(guān)主管部門監(jiān)管的政策和責(zé)任。”

這一問題最早出現(xiàn)在首家掛牌PE機(jī)構(gòu)九鼎集團(tuán)的反饋意見中，緣于私募基金主管機(jī)關(guān)的變化導(dǎo)致的監(jiān)管環(huán)境的變化。根據(jù)中央機(jī)構(gòu)編制委員會(huì)辦公室2013年6月發(fā)布的《關(guān)于私募股權(quán)投資基金監(jiān)管職責(zé)分工的通知》，私募股權(quán)基金的主管機(jī)關(guān)由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)變更為證監(jiān)會(huì)。此后，隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱“《管理辦法》”）等一系列私募基金管理規(guī)定的出臺(tái)，包括私募基金管理人登記與基金備案、合格投資者、資金募集與運(yùn)作等制度建立，對(duì)私募基金的監(jiān)管制度趨于完善，也更加嚴(yán)格。本反饋問題提及的“產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)”，其背景源于此。

關(guān)于PE機(jī)構(gòu)掛牌是否需要取得相關(guān)主管部門批準(zhǔn)，筆者認(rèn)為，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司之所以反復(fù)問及，是因?yàn)镻E機(jī)構(gòu)以非公開方式募集資金進(jìn)行投資活動(dòng)，其申請(qǐng)?jiān)诠_市場(chǎng)募集資金與轉(zhuǎn)讓其股份，該行為是否屬于公開募集資金的情形，是否需取得證監(jiān)會(huì)的許可，的確需要擬掛牌PE機(jī)構(gòu)去解釋與說明。現(xiàn)有案例中，擬掛牌PE機(jī)構(gòu)以現(xiàn)有法律未明確規(guī)定，以及對(duì)主管部門的走訪結(jié)果表明其不需要取得主管部門的批準(zhǔn)為由予以說明。不過，目前已掛牌的PE機(jī)構(gòu)均為私募基金管理人，其申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫萍叭谫Y不構(gòu)成對(duì)其管理與參投基金的公開推介，不屬于基金設(shè)立與運(yùn)營(yíng)中的公開募集資金的情形。而對(duì)于《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》（下稱“《登記備案辦法》”）第11條第2款規(guī)定的自聘管理團(tuán)隊(duì)管理基金資產(chǎn)的公司型基金，其同時(shí)作為基金管理人與基金，因其申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫茖?gòu)成對(duì)該基金的公開推介與公開募集資金的情形，因此其申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫拼嬖诜烧系K。同理，非自聘管理團(tuán)隊(duì)的公司型基金自身也無法申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫啤?/p>

常見反饋問題二：“請(qǐng)說明公司管理的基金在推介、設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、管理、投資方向、投資金額、投資方式等方面是否符合現(xiàn)行法律法規(guī)及政策規(guī)定、基金相關(guān)協(xié)議約定，是否按相關(guān)規(guī)定及監(jiān)管要求履行必要程序或手續(xù)”。

關(guān)于私募基金的推介，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）2015年12月發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)(征求意見稿)》的起草說明，截至2015年11月，基金業(yè)協(xié)會(huì)共辦結(jié)143件（次）涉嫌違規(guī)的私募案件，涉及的主要違法違規(guī)類型為公開宣傳、虛假宣傳、保本保收益、向非合格投資者募集資金、非法集資、非法吸收公眾存款等。當(dāng)私募基金借道線下、自媒體或銀行、證券公司的渠道進(jìn)行推介，其銷售行為是否合法合規(guī)存在監(jiān)管難題，難免出現(xiàn)上述違法違規(guī)的情形。

關(guān)于私募基金的設(shè)立，根據(jù)《登記備案辦法》，私募基金管理人應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理登記，并在私募基金募集完畢后向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案。

作為擬掛牌PE機(jī)構(gòu)，掛牌主體及其管理的基金應(yīng)完成私募基金管理人登記與基金備案手續(xù)。而掛牌主體在申請(qǐng)掛牌時(shí)，存在子公司未完成私募基金管理人登記以及子公司管理的基金未完成私募基金備案的情形時(shí)，不構(gòu)成其掛牌的實(shí)質(zhì)性障礙。例如，在深圳同創(chuàng)偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司申請(qǐng)掛牌時(shí)，其法律意見書與補(bǔ)充法律意見書披露尚有3家子公司及1支在管基金未完成登記與備案手續(xù)，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司要求其落實(shí)公司與子公司在基金設(shè)立方面是否符合現(xiàn)行法律法規(guī)及政策規(guī)定，最終依然成功掛牌。

關(guān)于私募基金的運(yùn)營(yíng)、管理與投資，根據(jù)《管理辦法》、《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》和《私募投資基金信息披露管理辦法》（下稱“《信息披露辦法》”），監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)募集資金的保管、投資運(yùn)作、信息披露提出明確要求。基金合同可對(duì)募集資金的管理方式與投資運(yùn)作進(jìn)行約定，PE機(jī)構(gòu)在符合基金合同約定的條件下可自行保管資金與自主投資運(yùn)作。而在現(xiàn)實(shí)中，信息不對(duì)稱及投資者投資能力參差不齊的原因，使得PE機(jī)構(gòu)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)無法有效避免。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司要求券商與律師核查擬掛牌PE機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合同及其實(shí)際運(yùn)作情況，并就該問題發(fā)表明確意見。而對(duì)于擬申請(qǐng)掛牌的PE機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)據(jù)此建立完善及有效的內(nèi)控管理制度。

常見反饋問題三：“請(qǐng)說明公司是否對(duì)基金或基金投資人承諾保本、最低收益、回購(gòu)、對(duì)賭等事項(xiàng)，對(duì)其合法合規(guī)性發(fā)表意見；關(guān)于投資項(xiàng)目中涉及對(duì)賭、回購(gòu)等保障公司利益的事項(xiàng)，對(duì)其合法合規(guī)性、可執(zhí)行性發(fā)表意見；請(qǐng)公司對(duì)投資協(xié)議中可能對(duì)公司及股東、基金投資人利益有不利影響的條款全面披露”。

關(guān)于PE機(jī)構(gòu)是否對(duì)基金或基金投資人承諾保本、最低收益、回購(gòu)、對(duì)賭等事項(xiàng)，根據(jù)《管理辦法》第15條，PE機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，回購(gòu)與對(duì)賭事項(xiàng)應(yīng)屬于該條禁止的情形。

實(shí)踐中，政府引導(dǎo)基金在參與私募基金投資活動(dòng)時(shí)，往往在基金合同中約定政府引導(dǎo)基金的保本與最低收益條款。該等條款一般依據(jù)國(guó)務(wù)院部門及地方政府規(guī)章而設(shè)定，其法律位階與作為部門規(guī)章的《管理辦法》相同，因此股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司默許該情形的存在，但是否合理值得商榷。

關(guān)于投資項(xiàng)目中涉及對(duì)賭、回購(gòu)等事項(xiàng)，在不違反法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，該等條款合法有效。值得注意的是，觸發(fā)對(duì)賭及回購(gòu)條款的情形往往是投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)期業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，對(duì)于私募基金而言其預(yù)期投資收益也無法實(shí)現(xiàn)。

此外，有些私募基金的退出方式為投資標(biāo)的在新三板掛牌及IPO，而基于股權(quán)清晰的考慮，投資標(biāo)的在掛牌及IPO前往往清理該等對(duì)賭及回購(gòu)條款。因此，在這種情形下，其是否可以執(zhí)行存在疑問。

常見反饋問題四：“請(qǐng)說明公司針對(duì)不同基金之間、基金與員工之間的利益輸送和利益沖突防范制度及機(jī)制，以及其執(zhí)行情況；公司及子公司向基金投資者的信息披露情況”。

根據(jù)《管理辦法》，監(jiān)管部門要求私募基金管理人不得不公平對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)，不得利用職務(wù)之便為投資者以外的人牟取利益，不得泄露未公開信息，不得進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱交易價(jià)格等不正當(dāng)交易。

然而，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源與管理資源總是稀缺的，對(duì)于同一PE機(jī)構(gòu)管理的不同基金之間，其管理的基金與其直接投資的基金之間，以及該等基金與PE機(jī)構(gòu)的員工之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。因此，擬掛牌PE機(jī)構(gòu)應(yīng)建立有效的利益沖突防范機(jī)制，防止侵占所管理基金的資產(chǎn)與商業(yè)機(jī)會(huì)，防止公司及公司員工利用在管理基金過程中所獲取的商業(yè)機(jī)會(huì)、內(nèi)幕信息為公司或公司員工牟取利益。

關(guān)于公司及子公司向基金投資者的信息披露情況，根據(jù)《管理辦法》第24條和《信息披露辦法》，監(jiān)管部門要求私募基金管理人按照中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定和基金合同的約定，建立健全信息披露管理制度，指定專人負(fù)責(zé)管理信息披露事宜，如實(shí)向投資者披露基金募集期間、運(yùn)作期間影響其合法權(quán)益的重大信息。相較于公募基金而言，私募基金在其募集、設(shè)立和投資運(yùn)作過程中所形成的重大信息因具有商業(yè)秘密屬性，且不得突破非公開募集的法律限制，無法進(jìn)行公開披露。根據(jù)《信息披露辦法》第11條，基金信息不得公開或變相公開披露，因此，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，在保障投資者知情權(quán)的同時(shí)，應(yīng)建立有效的機(jī)制，使自身在這種非公開與近乎“一對(duì)一”的信息披露工作中足以自證已履行相關(guān)信息披露義務(wù)。

常見反饋問題五：“請(qǐng)對(duì)公司擔(dān)任合伙企業(yè)普通合伙人的合法合規(guī)性發(fā)表意見，請(qǐng)補(bǔ)充說明公司擔(dān)任 GP 的情況下是否存在為基金對(duì)外債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施”。

關(guān)于公司作為基金管理人擔(dān)任合伙企業(yè)普通合伙人的合法合規(guī)性，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第3條，國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。對(duì)于何為“上市公司”，根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第120條，是指股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。據(jù)此，新三板掛牌企業(yè)作為非上市公眾公司并不屬于上述法律規(guī)定禁止擔(dān)任合伙企業(yè)普通合伙人的情形。例如，在中科招商投資管理集團(tuán)股份有限公司申請(qǐng)掛牌時(shí)的法律意見書與補(bǔ)充法律意見書中，其披露掛牌主體及其子公司擔(dān)任普通合伙人的合伙制基金共45支，因掛牌主體不屬于《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第3條規(guī)定不得成為普通合伙人的情形，因此其認(rèn)為掛牌主體擔(dān)任合伙企業(yè)普通合伙人不違反有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

然而，上市公司以其股票可在交易所公開交易而區(qū)別于非上市公司，對(duì)于新三板掛牌公司而言，其股票亦通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行公開交易，雖有合格投資人門檻，但新三板掛牌公司與交易所上市公司實(shí)質(zhì)并無差異。因此，不排除新三板掛牌公司被視作《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第3條規(guī)定的類型進(jìn)行管理，從而對(duì)PE機(jī)構(gòu)的掛牌構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

不過，在筆者抽樣分析的掛牌PE機(jī)構(gòu)中，九鼎集團(tuán)已對(duì)其公司架構(gòu)做了針對(duì)性的調(diào)整。根據(jù)九鼎集團(tuán)的公開轉(zhuǎn)讓說明書，其掛牌主體為控股型公司，未實(shí)際從事私募基金的管理，其私募基金管理的業(yè)務(wù)由其子公司開展，從而避免掛牌主體因其屬于公眾公司而無法擔(dān)任合伙企業(yè)GP的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)PE機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，可避免因法規(guī)政策的變動(dòng)對(duì)其掛牌形成法律障礙的風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的主營(yíng)業(yè)務(wù)一般僅為股權(quán)投資，不包括其他業(yè)務(wù)；其投資方式通常為以其資金購(gòu)買公司制投資目標(biāo)的股份，其對(duì)投資標(biāo)的的債務(wù)僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，不存在承擔(dān)其他連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)；此外，私募基金一般僅以其認(rèn)購(gòu)人繳納的資本金用以對(duì)外投資，不會(huì)進(jìn)行負(fù)債融資，不存在發(fā)生其他債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任合伙制私募基金的GP雖然在理論上需要對(duì)的合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但合伙制私募基金一般僅存在因投資行為導(dǎo)致基金認(rèn)購(gòu)人繳納資本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生其他債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，擔(dān)任GP的PE機(jī)構(gòu)實(shí)際需要就私募基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)亦很小。

不過，若合伙制基金超出其注冊(cè)資本，運(yùn)用借入資金、杠桿資金等進(jìn)行對(duì)外投資，則PE機(jī)構(gòu)作為該等合伙企業(yè)的GP將面臨潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于擬掛牌PE而言，應(yīng)避免該等情形的存在。

對(duì)于擬掛牌PE機(jī)構(gòu)，除應(yīng)建立針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理制度外，可對(duì)其公司架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，避免掛牌主體擔(dān)任合伙制私募基金的GP，由掛牌主體設(shè)立全資子公司擔(dān)任私募基金的GP，將為合伙制基金對(duì)外債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)限制在掛牌主體的子公司。對(duì)于存在擔(dān)任合伙制基金GP的擬掛牌主體而言，可借鑒硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司在其申請(qǐng)掛牌時(shí)的補(bǔ)充法律意見書中披露的做法，由掛牌主體承諾不再擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人，并由實(shí)際控制人承諾就掛牌主體發(fā)生因擔(dān)任合伙制基金的普通合伙人而承擔(dān)無限連帶責(zé)任的情形時(shí)，由實(shí)際控制人承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

常見反饋問題六：“請(qǐng)核查投資人資金來源的合法合規(guī)并發(fā)表意見”。

根據(jù)《管理辦法》第19條，投資者應(yīng)當(dāng)確保投資資金來源合法。因此，根據(jù)筆者抽樣分析的案例，PE機(jī)構(gòu)依據(jù)投資者對(duì)其投資資金來源的合法合規(guī)所作出的承諾對(duì)此發(fā)表意見。

然而，根據(jù)《中華人民共和國(guó)反洗錢法》、《金融機(jī)構(gòu)客戶身份識(shí)別和客戶身份資料及交易記錄保存管理辦法》和《證券投資基金銷售管理辦法》，公募基金公司應(yīng)履行反洗錢義務(wù)，建立符合法律法規(guī)要求的反洗錢內(nèi)部控制制度，識(shí)別客戶身份，履行大額交易和可疑交易報(bào)告等方面的反洗錢職責(zé)與程序。

此外，根據(jù)《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)(征求意見稿)》第12條和第13條，私募基金管理人應(yīng)與監(jiān)督機(jī)構(gòu)（指中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和取得基金銷售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或證券公司）聯(lián)名開立私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶，由監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)該專用賬戶進(jìn)行監(jiān)督，雙方對(duì)反洗錢義務(wù)的履職承擔(dān)連帶責(zé)任。

因此，根據(jù)該等條款，私募基金管理人是否應(yīng)該履行反洗錢義務(wù)的問題趨于明確。對(duì)于擬掛牌PE機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)參照公募基金公司履行反洗錢義務(wù)的有關(guān)規(guī)定，建立反洗錢內(nèi)部控制制度，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。

以上是筆者對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司就PE機(jī)構(gòu)申請(qǐng)掛牌過程中所提出的反饋問題進(jìn)行的梳理與簡(jiǎn)單分析，為監(jiān)管部門暫停PE機(jī)構(gòu)在新三板掛牌及融資提供了另一種可能的解釋。隨著新三板掛牌公司的不斷增加，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司對(duì)擬掛牌公司的審核將愈加嚴(yán)格。因此，對(duì)于等待掛牌重啟的PE機(jī)構(gòu)而言，趁此機(jī)會(huì)修煉好內(nèi)功才是正道。