周運(yùn)南：看懂十大突破 期待新三板量變成質(zhì)變

　　10月26日晚間，全國股轉(zhuǎn)在官網(wǎng)和官微連發(fā)多項(xiàng)業(yè)務(wù)新規(guī)，對股票發(fā)行、并購重組和做市商評價(jià)等一體進(jìn)行改革優(yōu)化，以完善市場融資功能、提升市場效率。這是繼去年12月22日推出新三板分層、轉(zhuǎn)讓和信披改革組合三拳后，股轉(zhuǎn)再推新一輪的“優(yōu)化改革組合三拳”。

　　股轉(zhuǎn)指出，本次制度改革優(yōu)化是全國股轉(zhuǎn)公司在中國證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，貫徹落實(shí)黨的十九大精神和全國金融工作會(huì)議有關(guān)部署，深化“放管服”改革、發(fā)揮好新三板服務(wù)中小微企業(yè)、民營企業(yè)主陣地作用的重要舉措;是深化新三板改革整體部署中的重要組成部分，著眼于現(xiàn)行存量制度改革優(yōu)化，聚焦于完善市場融資功能、提升市場效率，對股票發(fā)行、并購重組和做市商制度一體進(jìn)行改革優(yōu)化，同時(shí)也綜合考慮了后續(xù)增量改革的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

　　昨晚改革消息出來后，筆者也接受了多家媒體的采訪，為保證采訪文章的優(yōu)先權(quán)，筆者選擇了今天再全面點(diǎn)評新政。在認(rèn)真研讀了多遍相關(guān)文件資料后，個(gè)人認(rèn)為具體政策點(diǎn)上有以下十大突破和亮點(diǎn)，筆者按個(gè)人理解的重要性進(jìn)行排序分析和點(diǎn)評：

　　一、儲(chǔ)架發(fā)行首次正式亮相

　　個(gè)人認(rèn)為授權(quán)發(fā)行制度實(shí)際上就是市場上通俗講的儲(chǔ)架發(fā)行制度，儲(chǔ)架發(fā)行作為一個(gè)泊來品，核心就是指“一次核準(zhǔn)、多次發(fā)行”。雖然此次的授權(quán)發(fā)行制度可能還不是完整意義上的儲(chǔ)架發(fā)行，只是有限度的儲(chǔ)架發(fā)行，因?yàn)橹皇前l(fā)行方可以實(shí)現(xiàn)“年度股東大會(huì)一次決策、董事會(huì)分次實(shí)施”，主要節(jié)約了多次定增召開多股東大會(huì)的時(shí)間成本，提高了小額定增決策的及時(shí)性。而且初期將授權(quán)發(fā)行范圍限定為小額發(fā)行，標(biāo)準(zhǔn)為授權(quán)期限內(nèi)累計(jì)募集資金不超過1000萬元，待實(shí)踐成熟后再考慮逐步放寬標(biāo)準(zhǔn)，推廣適用。

　　個(gè)人相信，儲(chǔ)架發(fā)行作為新三板設(shè)立早期股轉(zhuǎn)就開始研究的課題，在當(dāng)前放開發(fā)行端之后，相信未來股轉(zhuǎn)審批時(shí)也同樣可以做到一次核準(zhǔn)、多次放行，這樣新三板應(yīng)該會(huì)迎來真正的全面的儲(chǔ)架發(fā)行，徹底提高小額發(fā)行的決策效率和成本。

　　二、定增35人限制首次取得突破

　　股轉(zhuǎn)明確在重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人限制。這將增進(jìn)大規(guī)模并購的推進(jìn)效率，提高大額并購的成功可能。但這個(gè)突破也只僅限于重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份募集資金應(yīng)當(dāng)還是繼續(xù)有35人定增限制。但同時(shí)，個(gè)人也堅(jiān)信未來發(fā)行股份募集資金肯定也會(huì)突破35人限制，而且可能也只會(huì)在未來的精選層或者小公開發(fā)行時(shí)才能放開，這次的放開也為以后精選層的公開發(fā)行和200名股東審批優(yōu)化奠定的突破口。

　　三、對做市商首次進(jìn)行費(fèi)用優(yōu)惠

　　由于當(dāng)前新三板每月對主辦券商的考核，是整體執(zhí)業(yè)質(zhì)量的評價(jià)，所以做市商擔(dān)心做多錯(cuò)多，反而影響考核成績。這次股轉(zhuǎn)在現(xiàn)有主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)基礎(chǔ)上，建立單獨(dú)的做市商評價(jià)制度，并針對新三板做市制度特點(diǎn)，聚焦做市商做市行為，從做市規(guī)模、流動(dòng)性提供和報(bào)價(jià)質(zhì)量三方面對做市行為進(jìn)行多維度評價(jià)。股轉(zhuǎn)明確將注重做市商評價(jià)結(jié)果的運(yùn)用，擬對評價(jià)排名靠前的做市商進(jìn)行季度轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)減免和年度評優(yōu)，對做市商形成正面引導(dǎo)。季度評價(jià)排名前20%的做市商，分檔進(jìn)行轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)減免。經(jīng)測算，做市商評價(jià)正式開展后，全市場做市商轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)將平均降低55%。

　　單獨(dú)做市商評價(jià)制度的推出以及優(yōu)秀做市商交易費(fèi)用的減免，將會(huì)較好地鼓勵(lì)做市商合規(guī)做市、積極做市、主動(dòng)撮合，進(jìn)而促進(jìn)做市交易的回升和活躍，帶到新三板的二級市場逐漸復(fù)蘇。

　　四、非新三板合格投資者首次有變通

　　股轉(zhuǎn)同意在重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)，允許不符合股票公開轉(zhuǎn)讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認(rèn)購，受限投資者的概念原來主要是指新三板企業(yè)的原始掛牌股東或者核心員工，他們只能買賣自己公司的股票。

　　這是證監(jiān)會(huì)在近期推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制以及放開A股上市公司并購重組配套融資用途，對以新三板掛牌公司為主的非上市公眾公司并購重組和融資的又一重大支持舉措。

　　而這之前，被并購資產(chǎn)持有人如果不是新三板合格投資者，就無法參與被并購，但新三板企業(yè)所并購的標(biāo)的又通常是更小型的企業(yè)，大部份資產(chǎn)持有人是無法滿足合格投資者檻的，與市場需求不完全匹配，導(dǎo)致很多并購胎死腹中。這次用受限投資者身份來有效變通，將極有效地促進(jìn)新三板掛牌企業(yè)的收購行為。

　　筆者重申，這類認(rèn)定只存在重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)，被并購對象中的股東可以認(rèn)定為受限投資者參與認(rèn)購，進(jìn)而不受新三板合格投資者門檻的限制，股轉(zhuǎn)并未放開新三板受限投資者也能參與其他情形的定增。

　　五、融資審查由串聯(lián)改革為并聯(lián)

　　在當(dāng)前新三板企業(yè)的定增融資實(shí)踐中，募集資金到賬后，掛牌公司與主辦券商及商業(yè)銀行簽訂三方監(jiān)管協(xié)議、會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行驗(yàn)資、主辦券商及律師核查并出具意見需依次進(jìn)行，全部完成并匯總形成備案文件向全國股轉(zhuǎn)公司申報(bào)后，備案審查程序才開始啟動(dòng)。這種“串聯(lián)式”審查安排導(dǎo)致資金實(shí)際閑置時(shí)間遠(yuǎn)長于備案審查耗時(shí)，增加了募集資金閑置成本。

　　新規(guī)實(shí)施后，股轉(zhuǎn)按照“并聯(lián)”審查的思路優(yōu)化相關(guān)業(yè)務(wù)流程，將主辦券商和律師的專項(xiàng)意見披露時(shí)點(diǎn)由備案審查完成后提前至認(rèn)購結(jié)果公告披露后。經(jīng)前述調(diào)整，募集資金到賬后，簽訂三方監(jiān)管協(xié)議、會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資與主辦券商及律師出具核查意見三個(gè)環(huán)節(jié)可同步運(yùn)行。同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)公司將審查介入時(shí)點(diǎn)提前至股票發(fā)行方案等信息披露環(huán)節(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決問題，分擔(dān)備案審查壓力。在此基礎(chǔ)上，將出具備案登記函環(huán)節(jié)的審查內(nèi)容簡化為發(fā)行數(shù)據(jù)核驗(yàn)比對，從而實(shí)現(xiàn)快速審查出函。經(jīng)測算，掛牌公司募集資金平均閑置時(shí)長可以縮短20天以上。

　　六、完善重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

　　明確掛牌公司購買生產(chǎn)經(jīng)營用土地、房屋的行為不再按照重大資產(chǎn)重組管理。

　　由于新三板掛牌企業(yè)大部分是小微企業(yè)，本身總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)就不高，可能一涉及購買房產(chǎn)和土地，很快就達(dá)到了重大資產(chǎn)重組的紅線，就得覆行很多復(fù)雜的信披內(nèi)容。

　　2017年以來掛牌公司披露重組方案152次，其中因購買生產(chǎn)經(jīng)營用土地、房屋構(gòu)成重組的23次，占比約15%。本次規(guī)則調(diào)整后該類行為將不再納入重組管理，可以進(jìn)一步減輕掛牌公司信息披露負(fù)擔(dān)，降低交易成本，提高交易效率。

　　七、首次明確四種轉(zhuǎn)讓方式下權(quán)益變動(dòng)披露規(guī)則

　　股轉(zhuǎn)首次明確四種轉(zhuǎn)讓方式下的信披規(guī)則，通過做市、競價(jià)和盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式轉(zhuǎn)讓股份的，本質(zhì)上都是通過新三板交易系統(tǒng)進(jìn)行的股份轉(zhuǎn)讓行為，應(yīng)當(dāng)遵循相同的規(guī)則適用邏輯，因此對于通過上述三種轉(zhuǎn)讓方式，導(dǎo)致權(quán)益變動(dòng)達(dá)到權(quán)益變動(dòng)披露標(biāo)準(zhǔn)的，都應(yīng)當(dāng)履行權(quán)益變動(dòng)相關(guān)義務(wù)。通過特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股份的，有專門的業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)流程，根據(jù)相關(guān)規(guī)則要求，投資者需要在申請辦理前履行權(quán)益變動(dòng)相關(guān)義務(wù)。

　　并對于市場各方普遍關(guān)注的“余股”交易涉及的權(quán)益變動(dòng)問題，有針對性地明確了操作方式。具體而言，一是在做市和競價(jià)轉(zhuǎn)讓中，如果出現(xiàn)投資者申報(bào)股份數(shù)量超過權(quán)益變動(dòng)披露標(biāo)準(zhǔn)，但超出的股份數(shù)量不足1000股的，可以一次性申報(bào)轉(zhuǎn)讓，但是要在該筆轉(zhuǎn)讓完成后履行權(quán)益變動(dòng)相關(guān)義務(wù)。二是在盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，由于全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)規(guī)則對轉(zhuǎn)讓金額或轉(zhuǎn)讓股份數(shù)額有最低要求(不少于10萬股或100萬元)，因此如果投資者擬轉(zhuǎn)讓的股份超過權(quán)益變動(dòng)披露標(biāo)準(zhǔn)，但分拆轉(zhuǎn)讓又無法滿足盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則上述要求的情形，也可以一次性申報(bào)轉(zhuǎn)讓，但是在該筆轉(zhuǎn)讓完成后履行權(quán)益變動(dòng)相關(guān)義務(wù)。

　　關(guān)于這個(gè)話題，筆者本月剛寫過一篇文章，稍后本人會(huì)根據(jù)新的規(guī)定，用專門的文章對新規(guī)進(jìn)行專門解讀。

　　八、 負(fù)面清單管理首次推出

　　股轉(zhuǎn)明確對不以融資為直接目的的發(fā)行，不再要求進(jìn)行募集資金用途必要性和合理性分析，對募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的，不再強(qiáng)制要求量化測算。

　　這些新調(diào)整簡化了很多不必要的程序，將降低新三板公司的信披成本和中介機(jī)構(gòu)的核查成本，節(jié)約了融資企業(yè)的人力和財(cái)力，提高了效率。同時(shí)既堅(jiān)持了募集資金監(jiān)管的底線要求，又契合了中小微企業(yè)小額、靈活的融資特點(diǎn)。

　　同時(shí)也在授權(quán)發(fā)行制度中設(shè)置了負(fù)面清單，將公司治理不規(guī)范，向控股股東、實(shí)際控制人、董事或其關(guān)聯(lián)方發(fā)行，涉及非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購，簽署特殊投資條款，發(fā)行構(gòu)成收購等情形排除在外。

　　九、打擊重組中的任性停牌現(xiàn)象

　　優(yōu)化重大資產(chǎn)重組停復(fù)牌制度，在規(guī)定首次停牌不得超過三個(gè)月、申請延期后累計(jì)停牌不得超過六個(gè)月的基礎(chǔ)上，對申請延期恢復(fù)轉(zhuǎn)讓的審議程序、信息披露內(nèi)容等作出細(xì)化規(guī)定，同時(shí)將復(fù)牌機(jī)制調(diào)整為重組預(yù)案或重組報(bào)告書披露十個(gè)轉(zhuǎn)讓日后即可申請復(fù)牌。新規(guī)則實(shí)施后，可有效縮短掛牌公司因重組事項(xiàng)的停牌時(shí)間，避免出現(xiàn)“長期停牌”、“久停不復(fù)”現(xiàn)象，保護(hù)投資者交易權(quán)利。

　　新三板“長期停牌”、“久停不復(fù)”此類任性停牌現(xiàn)象，一直被市場所詬病，但今年以來股轉(zhuǎn)已經(jīng)在實(shí)踐中嚴(yán)格治理這種任性停牌現(xiàn)象了，此次的明確優(yōu)化將從制度上進(jìn)行源頭規(guī)范，有利于掛牌企業(yè)有規(guī)可依、有規(guī)必循，也方便股轉(zhuǎn)的違規(guī)必究、執(zhí)規(guī)必嚴(yán)，更有利于保護(hù)投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。

　　十、優(yōu)化重組審查流程安排

　　豁免無歷史交易記錄掛牌公司的內(nèi)幕信息知情人報(bào)備，將信息披露審查時(shí)限和掛牌公司內(nèi)幕信息知情人報(bào)備時(shí)限調(diào)整為十個(gè)轉(zhuǎn)讓日，將涉及發(fā)行股份重組事項(xiàng)的備案申請時(shí)限調(diào)整為驗(yàn)資后二十個(gè)轉(zhuǎn)讓日。2017年以來，因重組停牌報(bào)備內(nèi)幕信息知情人的掛牌公司中，接近60%的公司股票掛牌以來未發(fā)生過交易，新規(guī)則實(shí)施后該類公司將不再需要進(jìn)行內(nèi)幕信息知情人報(bào)備。

　　優(yōu)化改革組合三拳的意義

　　筆者認(rèn)為本次改革制度的推出，是股轉(zhuǎn)對新三板當(dāng)前市場存量問題進(jìn)行了較大的突破性改革，推出了系列與市場需求相匹配的具體措施，努力促進(jìn)流程優(yōu)化、程序簡化、效率提升，充分發(fā)揮新三板的“小額、快速、靈活、多元” 融資特點(diǎn)，促進(jìn)新三板公司融資規(guī)模和并購重組規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，真正有效緩解中小微企業(yè)的融資難、融資貴，脫虛向?qū)?，?yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合和資源配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　但筆者也知道本次改革舉措的出臺還暫時(shí)無法對當(dāng)前新三板市場低迷起到逆轉(zhuǎn)的效果，但積極意義在于證明了管理層一直在聽取來自市場一線的真正的呼聲和訴求，而且能夠積極響應(yīng)并落到實(shí)處，讓市場對新三板未來進(jìn)一步深化改革充滿了期待和信心。信心和預(yù)期也正是當(dāng)前新三板最緊缺的兩個(gè)核心，只要有了預(yù)期和信心，新三板就有了希望，新三板低迷的現(xiàn)狀就有改善的基礎(chǔ)。

　　在既去年12月22日首次推出新三板改革組合三拳的10個(gè)月之后，股轉(zhuǎn)再次啟動(dòng)改革步伐，推出新的“改革組合三拳”，標(biāo)志著股轉(zhuǎn)正在采取先完善存量改革，這也是阻力最小的改革，再從量變到質(zhì)變，最終力求實(shí)現(xiàn)增量改革突破，謀求更大的改革步伐，更深度的改革舉措。

　　新三板第二次創(chuàng)業(yè)的序幕已經(jīng)拉開，期待新三板深化改革的精彩大戲接踵上演!（來自：南山新三板）