銀河微電：“抓高放低”提高毛利率 研發(fā)占比逆勢逐年上漲

近日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委公告，常州銀河世紀微電子股份有限公司（以下簡稱“銀河微電”）首發(fā)上市申請獲通過，即將登陸科創(chuàng)板上市。

銀河微電是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競爭對手相比處于什么市場地位？由于科創(chuàng)板上市首日可能出現(xiàn)破發(fā)情況，投資者需了解公司的關鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

營業(yè)收入持續(xù)下跌 凈利潤出現(xiàn)波動

招股書顯示，銀河微電成立于2006 年，公司是一家專注于半導體分立器件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)，主營各類小信號器件（小信號二極管、小信號三極管）、功率器件（功率二極管、功率三極管、橋式整流器）等半導體分立器件產(chǎn)品。

公司以分立器件封裝測試專業(yè)技術為基礎，初步具備了IDM一體化經(jīng)營能力，是細分行業(yè)內分立器件品種最為齊全的公司之一，能夠滿足客戶一站式采購需求。公司運用一系列核心技術，在小信號器件的產(chǎn)品尺寸、功率器件的功率密度，以及產(chǎn)品的封裝良率、市場端失效率等核心指標方面達到國內領先企業(yè)同等水平。

招股書披露，公司的競爭對手是揚杰科技（300373.SZ）和蘇州固锝（002079.SZ）兩家A股上市公司。2019年銀河微電占國內分立器件產(chǎn)量比例約為1.35%，揚杰科技約1.88%，2019年蘇州固锝約1.00%。我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2017-2019 年，銀河微電營業(yè)收入分別為6.12億元、5.28億元、5.85億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5284.49萬元、5315.85萬元、4961.14萬元。

上市公司2019年年報顯示，2017-2019 年揚杰科技營業(yè)收入分別為14.70億元、18.52億元，20.07億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.67億元、1.87億元、2.25億元。

2017-2019 年蘇州固锝營業(yè)收入分別為18.55億元、18.85億元、19.81億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1.05億元、0.95億元、0.96億元。

橫向比較可見，銀河微電的營收和凈利潤規(guī)模與上市公司“老大哥”存在較大差距。三家公司的凈利潤規(guī)模都出現(xiàn)了波動，2018年都出現(xiàn)了下降現(xiàn)象。不過，揚杰科技和蘇州固锝的營業(yè)收入仍然保持持續(xù)增長，而銀河微電卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌現(xiàn)象。

銀河微電還在招股書中特別提示了外購芯片投資風險，2017-2019 年，公司外購芯片的金額為12,726.59萬元、10,756.92萬元、9,000.36萬元，外購芯片的金額占所需芯片金額的比例分別為81.89%、77.77%及75.90%，外購芯片占公司芯片需求的比例較高，如果部分芯片由于各種外部原因無法采購，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

毛利率提高源于“抓高放低”策略

根據(jù)招股書，2017-2019年，銀河微電主營業(yè)務毛利率分別為26.61%、26.79%、27.79%；揚杰科技主營業(yè)務毛利率分別為34.61%、30.44%、29.25%。蘇州固锝主營業(yè)務毛利率分別為17.33%、18.93%、20.70%。

數(shù)據(jù)顯示，銀河微電毛利率逐年上升，而揚杰科技毛利率呈逐年下降趨勢。

銀河微電解釋稱，毛利率增長源于公司經(jīng)營策略。2019年度，半導體行業(yè)進入下行調整周期，加之全球貿易摩擦的影響，全球半導體市場規(guī)模同比下降12.75%。在行業(yè)整體景氣度不高的情況下，同行業(yè)上市公司普遍采取促進銷售增長、擴大市場占有率的經(jīng)營策略，而銀河微電由于資金實力弱于上市公司，在面臨不利的外部環(huán)境時采取保證賬面現(xiàn)金、控制經(jīng)營風險為主的穩(wěn)健經(jīng)營策略，主動放棄部分毛利率較低的產(chǎn)品訂單。

同時，公司抓住半導體國產(chǎn)化趨勢的機遇，不斷升級產(chǎn)品結構，同時優(yōu)選國內大型集團客戶，積極拓展中國臺灣、歐洲的中高端市場。

因此，雖然毛利規(guī)模受收入下降影響有所減少，但產(chǎn)品結構升級、客戶層次提升兩方面原因使得毛利率有所提高。

研發(fā)占比逆勢逐年上升

招股書顯示，2017、2018、2019年，銀河微電研發(fā)費用分別為3498.62萬元、3454.33萬元、3221.85萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.72%、5.90%、6.10%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，揚杰科技研發(fā)費用分別為7231.63萬元、9628.23萬元、9968.82萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為4.92%、5.20%、4.97%。

2018、2019年，蘇州固锝研發(fā)費用分別為8286.59億元、8110.01億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為4.40%、4.09%。

橫向比較可見，銀河微電研發(fā)占比相對最高，且研發(fā)占比在營業(yè)收入逐年下降的情況下呈逐年上升趨勢，雖漲幅不大，但相比揚杰科技的波動和蘇州固锝的下降顯得更為積極進取。

估值或比上不足比下有余

截至2020年11月18日收盤，流通市值達87.6億元的揚杰科技股價達43.87元，動態(tài)市盈率達59.2。年內低點為1月2日的17.17元，高點為11月10日的51.47元，可以說今年總體呈上升趨勢，漲幅達199.77%。

流通市值高達50.2億元的蘇州固锝股價達10.06元，動態(tài)市盈率達73.8。年內低點為4月28日的8.88元，高點為2月24日的15.99元，今年的走勢猶如過山車，已兩起兩落。

兩股都涉及半導體、芯片等熱點板塊，因半導體和芯片國產(chǎn)化政策而被看好，但明顯揚杰科技走勢強勁得多。原因何在？

揚杰科技和蘇州固锝在8月底之前的走勢基本相同，都在2月和7月出現(xiàn)高點。但在8月底創(chuàng)業(yè)板漲跌幅擴大至20%之后，蘇州固锝就一蹶不振、低位震蕩下跌，而揚杰科技則上漲約60%，還有過20%的漲停板，可見創(chuàng)業(yè)板概念使揚杰科技更受青睞，此外該公司的氮化鎵二極管涉及第三代半導體新熱點概念也獲得更多關注。

相比之下，銀河微電的產(chǎn)品和在研項目不見氮化鎵，相對較為傳統(tǒng)，不過其將登陸的科創(chuàng)板也有20%漲跌幅，因此其估值可能比上不足比下有余，股性可能較為活躍。