直面 | 新三板的新三大難題

你愛她，就送她去新三板，那里是淘金者的天堂，操控股價，只要禁止3個月交易后就可以再回來。

你恨她，就送她去新三板，那里是“地獄”，5000多家公司只講付出不想回報。他們每年需要給中介機構交上幾十萬的中介費用，但他們沒有交易、沒有融資、也沒有并購重組。

目前，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經超過1.1萬家，在這個被稱為全球最大的資本市場上，為啥會出現(xiàn)上述情況呢？

新三板需要解決新三大問題，從而實現(xiàn)由大到強的蛻變。

財報質量：IPO成“照妖鏡”

資本市場，財報準確性應該是底線。掛牌企業(yè)大規(guī)模轉板前，財報問題并沒有表現(xiàn)出來，自去年轉板企業(yè)猛增后，這個問題就顯得比較刺眼了。

據不完全統(tǒng)計，僅2017年，新三板掛牌一共發(fā)布410封年報更正公告。從修改的內容來看，修改最為頻繁的部分主要集中于財務數(shù)據，涉及毛利率、供應商采購金額、對客戶銷售金額以及關聯(lián)方、關聯(lián)交易等方面。

值得一提的是，全國股轉對財報問題采取了嚴格監(jiān)管。針對2016年年報，股轉公司發(fā)出78份問詢函。針對2017年半年報，股轉公司發(fā)出8份問詢函。

新三板明星企業(yè)贏鼎教育（833173）2017年半年報開了個“大玩笑”，營收從2016年的1.83億元降至2017年上半年的301.02萬元，并虧損3185.82萬元；此外，高達1.1億元的應收賬款也面臨泡湯。

萬國體育（837629）修改年報后凈利大縮水。2015年凈利潤由調整前的2612.93萬元減少至1534.02萬元，憑空消失1078.91萬元，縮水幅度達41.92%。

曾入選創(chuàng)新層的銀都傳媒（430230）通過多家公司虛構2014年、2015年、2016年上半年動畫制作、VR和廣告等收入累計5519.45萬元。

修改財報最頻繁的群體，是轉板企業(yè)和擬轉板企業(yè)。數(shù)據顯示，2017年有26家掛牌企業(yè)成功IPO，其中有15家企業(yè)修改過公司財報。成功過會的奧飛數(shù)據（832745），2015年、2016年半年報、2016年年報都進行了修改。

擬IPO的個別企業(yè)修改幅度之大，讓財報的嚴肅性大打折扣。

圣迪樂村（832130）是比較典型的案例。在IPO過程中，該公司的公開轉讓說明書、2014年年報、2015年半年報和年報、2016年年報均有更正。其中，2014年更正數(shù)據多達62處，2015年年報更正數(shù)據47處。

以2014年年報為例，圣迪樂村歸屬于掛牌公司股東凈利潤從3241.14萬元更正為1086.83萬元，縮水2/3。圣迪樂村在IPO申報文件中對此的解釋是“會計差錯”。

擬IPO企業(yè)前期凈利潤縮水，圣迪樂村不是孤例。和力辰光（836201）先后對2013年-2016年以及2017年上半年財務報表的多項數(shù)據進行了調整。其中，2015年凈利潤縮水35%。

新三板財報另一個隱患是關聯(lián)交易。根據choice數(shù)據顯示，2016年，向關聯(lián)方采購或銷售產品的企業(yè)占據全部掛牌企業(yè)近2成。

截止2018年1月18日，新三板共有11623家掛牌企業(yè)。2016年有1236家公司存在向關聯(lián)方銷售產品及提供勞務金額的情形，2017年上半年這一數(shù)據為506家；向關聯(lián)方采購產品及接受勞務金額的現(xiàn)象也不少，2016年有1352家，2017年上半年有558家；2016年、2017年上半年，上述兩種情況都存在的，分別有548家、153家。

制度：打補丁何時休？

新三板快跟微軟公司一樣，打補丁成為常態(tài)。舊漏洞被堵住，新漏洞又出來。

1分錢交易，曾是新三板特有的交易現(xiàn)象。

2017年3月27日之前，新三板協(xié)議轉讓股票不設漲跌停，相關股票不時上演“暴跌暴漲”奇觀。2016年12月8日，大乘科技（832256）以0.01元/股的價格成交8萬股，跌幅達到99.8%；次日股價卻飆升至20元，創(chuàng)下199900%的漲幅。

1分錢交易的繁榮，新三板還出現(xiàn)了一門“撿漏”生意。在原來的協(xié)議轉讓下，由于操作比較復雜，低價交易常被第三方從中“截胡”，也就造就了“撿漏”生意，隨著越來越多人的加入，“撿漏”生意競爭白熱化后，市面上出現(xiàn)了專門的“撿漏神器”，甚至有“釣魚黨”挖好交易陷阱，自己制造機會“撿漏”。

姜素華被稱為新三板的“撿漏王”，其在交易多只股票時，多次點擊成交其他投資者低價賣出申報。最終，被全國股轉公司限制證券賬戶交易6個月。

2017年3月27日起，全國股轉公司正式給協(xié)議轉讓股票設置漲跌停（注：漲跌停——申報價格應當不高于前收盤價的200%且不低于前收盤價的50%）。

漲跌停制度的推出，堵住“暴跌暴漲”的漏洞，“烏龍指”不常出現(xiàn)，自然也無“漏”可撿，而“挖陷阱”的“釣魚黨”也暴露無遺。

據挖貝網統(tǒng)計，從2017年3月27日到11月17日，全國股轉公司4次公開處罰違規(guī)投資者，遭限制交易3個月的投資者賬號達7個。“釣魚黨”王煥昌無疑是其中最引人注目的一個，其在參與協(xié)議股票交易的過程中，多次出現(xiàn)申報價格明顯偏離該證券行情揭示的最近成交價、頻繁申報并撤銷申報的情況。2017年3月27日至11月14日期間，王煥昌累計提交定價申報205,104筆，申報價格較行情揭示的最近成交價平均偏離值達35.76%，其中撤銷申報186,195筆，涉及股票高達720只。

但按下葫蘆浮起瓢，設置漲跌停制度后再次被人鉆了空子。有漲跌停限制，股價漲跌無法“一步到位”，有人就采取“曲線救國”的方式操控股價以達到自身目的。

如，萬國體育，其股價經過8個交易日從250元跌到1元，在實現(xiàn)1元減持目的后，再經過8個交易日，拉出8個漲停，漲到251.8元/股。

2018年1月15日，新三板新的交易制度正式施行，但亂象依然沒有根治。在主板市場已經非常成熟的集合競價交易制度，到新三板再次被鉆了空子。

新的交易制度規(guī)定，由原協(xié)議轉讓方式改為集合競價轉讓方式的股票，在產生集合競價成交價前不設申報有效價格范圍，自產生集合競價成交價次一轉讓日起設置申報有效價格范圍。

全國股轉公司的出發(fā)點無疑是好的：不設置漲跌停方便此前協(xié)議轉讓時股價過低或過高的股票，價格回到比較公允的位置，與公司真實價值相匹配，以更好的實現(xiàn)新三板的定價功能。

這一好心制度安排再次被利用。1月15日新交易實施的首日，三禾科技（832835）成為新制度“犧牲者”，其在競價首日收盤前最后一刻遭“精準砸盤”，以0.10元的價格成交1000股，成交額100元。最終收盤價報0.10元，跌幅99.49%，領跌當日新三板成交股票。市值縮水嚴重，從5.90億元降至300萬元。

處罰：高高舉起輕輕放下

任何制度都有被鉆空子的可能，但為什么這些人會去鉆空子呢？跟處罰太輕或有莫大的關系。

對三禾科技精準砸盤的“張志萍”和“上海璞略企業(yè)管理中心（有限合伙）”，全國股轉公司給出的處罰就是限制交易3個月。

“釣魚黨”王煥昌被全國股轉公司認定違反了“申報或成交行為造成市場價格異?；蛑刃蚧靵y”等多項規(guī)定，構成股票交易違規(guī)，且情節(jié)嚴重。王煥昌曾被全國股轉公司要求提交書面承諾，并先后 3 次被股轉公司采取口頭警示措施，但最后的處罰，同樣是賬戶被限制交易3個月。

再來看看財報有問題的公司。

圣迪樂村將2014年利潤下調2/3，僅僅是發(fā)了一份更正公告。

贏鼎教育1.1億應收賬款說不要就不要，也只收到一份問詢函，要求其披露應收賬款回收可能性、賬務處理安排及對公司的影響。

萬國體育下調凈利潤的行為最終被定性為信息披露違規(guī)，萬國體育及時任董事長王劍、財務總監(jiān)邢金紅被出具警示函；另外，涉嫌操縱公司股價進行違規(guī)交易的邢金紅，被全國股轉公司要求提交書面承諾。

上述行為，如果在A股市場，可能涉嫌股價操縱、財務作假。但在新三板，由于制度還在完善過程中，處罰有時候只能高高舉起輕輕放下。

新三板，是多層次資本市場的重要組成部分，某種意義上來說是資本市場改革的試驗田，面對三個難題，必須攻堅克難，越快越好，否則一旦“一粒老鼠屎壞一鍋湯” 的局面形成，想扭轉就更難。

所幸的是證監(jiān)會上周五（1月19日）表示，將繼續(xù)積極推動新三板市場監(jiān)管條例出臺，增加新三板市場制度供給。