首單定向可轉(zhuǎn)債落定，8家正在排隊，從案例分析與普通可轉(zhuǎn)債區(qū)別

新勁剛不是第一家計劃發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的企業(yè)，但卻搶先落地，成為發(fā)行第一單。

2019年12月3日，據(jù)深交所公告，創(chuàng)業(yè)板上市公司廣東新勁剛新材料科技股份有限公司（以下簡稱“新勁剛”）完成發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的登記工作，定向可轉(zhuǎn)債代碼為124001。

這是A股市場首只完成發(fā)行登記的定向可轉(zhuǎn)債，標志著定向可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品正式落地實施。

其實，太陽底下無新事，定向可轉(zhuǎn)債并不是什么新鮮的概念。2002年青島啤酒、2014年陜西楊凌本香（中小企業(yè)私募債特例）均有過類似案例。在監(jiān)管層面上，2013年，肖鋼主席在上市公司協(xié)會的年會上也有過提及。但是，由于這幾例都比較特例，且規(guī)模較小，市場并沒有給予太多關(guān)注。

就目前的國內(nèi)企業(yè)并購環(huán)境而言，產(chǎn)業(yè)化并購難推進，各方的利益艱難平衡的今天，靈活的支付手段對于企業(yè)來說至關(guān)重要。

什么是定向可轉(zhuǎn)債？與普通可轉(zhuǎn)債有什么區(qū)別？

目前上市公司進行并購交易的常見支付手段主要為現(xiàn)金收購、換股收購。定向可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是債券，但同時兼具股票特性，是一種債權(quán)加上期權(quán)的概念。

通俗一點說就是，以前支付要么股要么現(xiàn)金，現(xiàn)在拿的是可轉(zhuǎn)債的債權(quán)，股價好轉(zhuǎn)股，股價不好轉(zhuǎn)現(xiàn)金。并且，由于定向可轉(zhuǎn)債不上市交易，可以在一定程度上避免大股東參與普通可轉(zhuǎn)債進行一二級市場套利的機會。

與普通可轉(zhuǎn)債、公司債相比，定向可轉(zhuǎn)債主要存在以下區(qū)別：

來源：wind，興業(yè)證券研究所

對于條款設(shè)計靈活這一特征，我們在本文第二、第三階段分析案例時會詳細提及。

首單落地定向可轉(zhuǎn)債與現(xiàn)行制度有哪些不同？

下面，我們仔細分析一下，根據(jù)現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債制度，新勁剛的這份定性可轉(zhuǎn)債有什么特征和不同？

首先看基本情況，根據(jù)公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式，購買其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權(quán)。同時，擬向不超過5名投資者非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過30000萬元。

從支付比例看，新勁剛發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)交易金額為65000萬元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉(zhuǎn)債支付的比例為10%，以現(xiàn)金支付的比例為40%。

新勁剛此次定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行總量為65萬張，定向可轉(zhuǎn)債的票面金額為100元，按照面值發(fā)行，定向可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限為自發(fā)行之日起6年，票面利率為第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

與現(xiàn)行制度相比，此批定向可轉(zhuǎn)債主要異同在于：

來源：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，新勁剛公告，牛牛研究中心整理

8家正在排隊，方案設(shè)計各有不同

Choice公告顯示，從2018年11月至今，除新勁剛外，共有8家公司在公告中披露，正在推進以包括發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債為支付手段購買資產(chǎn)的事項。

其中，賽騰股份為A股首單通過的定向可轉(zhuǎn)債并購案，該企業(yè)于2018年11月2日公布相關(guān)預(yù)案，2019年3月1日拿批文，但尚未完成發(fā)行登記；已拿到批文還有科斯伍德、長春高新、雷科防務(wù)4家公司；此外，還有容大感光、名家匯、華昌達和中國動力4家企業(yè)已披露預(yù)案，相關(guān)事項正在推進中。

來源：choice，牛牛研究中心整理

定向可轉(zhuǎn)債突破了傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債ROE需高于6%的限制，除新勁剛外，雷科防務(wù)、科斯伍德得以通過發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)并進行配套融資。

來源：choice，牛牛研究中心整理

與新勁剛相似，這些方案設(shè)計均體現(xiàn)了不同程度的創(chuàng)新。從支付方式來看，已拿到批文的4家企業(yè)中，賽騰股份、科斯伍德和雷科防務(wù)是以發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買資產(chǎn)，而科斯伍德則采用了發(fā)行股份與可轉(zhuǎn)換債券兩種方式。其中長春高新以可轉(zhuǎn)債支付的部分高達92.02%，對應(yīng)的交易對價為51.91億元。

定向可轉(zhuǎn)換債券由于具有利率低的特點，可有效降低融資成本。根據(jù)公司公告，賽騰股份和科斯伍德本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券票面利率均為0.01%/年，長春高新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率甚至為0；雷科防務(wù)則設(shè)置了累進利率：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券票面利率：第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。整體來說仍處于較低的水平。

轉(zhuǎn)股價格方面，已拿到批文的四家企業(yè)均參照了新股的發(fā)行價格；涉及到價格修正時，不同于現(xiàn)行制度僅規(guī)定了向下修正的情形，4家方案均同時設(shè)計了向上修正和向下修正機制。向上修正條款的設(shè)計使得在股價上升時，交易對方享有看漲期權(quán)收益同時，上市公司原有股東也能夠在一定程度分享股價上漲的收益，避免原股東股權(quán)過度稀釋，從而實現(xiàn)雙方利益的平衡，同時也能夠起到促進交易對方積極轉(zhuǎn)股，降低上市公司未來現(xiàn)金壓力的效果。

賽騰股份的方案中設(shè)置的適用安排為，修正后的價格區(qū)間在當期轉(zhuǎn)股價的130%，當最高不超過促使轉(zhuǎn)股價格的130%，前提是提交轉(zhuǎn)股申請日前二十日賽騰股份發(fā)票交易均價不低于當期轉(zhuǎn)股價格的150%，修正次數(shù)不限。

強制轉(zhuǎn)股方面，雷科防務(wù)和賽騰股份設(shè)置了有條件強制轉(zhuǎn)股的條款，條件均為“當交易對方所持可轉(zhuǎn)換債券滿足解鎖條件后，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間，如公司股票連續(xù)30個交易日的收盤價格均不低于當期轉(zhuǎn)股價格的 130%時，上市公司董事會有權(quán)提出強制轉(zhuǎn)股方案”，科斯伍德和長春高新則未設(shè)置有條件強制轉(zhuǎn)股條款。

鎖定期方面，現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債一般在發(fā)行結(jié)束之后的6個月即可轉(zhuǎn)股，但目前4家通過的方案均顯示，定向可轉(zhuǎn)換債券的鎖定期限為12個月，并將解鎖條件與標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)的情況掛鉤，分批解鎖，即結(jié)合個性化的對賭協(xié)議約束發(fā)行方。如賽騰股份的交易對方在12個月限制期屆滿后，其所持的因本次交易獲得的可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)按30%、30%、40%比例分三期解鎖，具體解鎖條件如下所示：

結(jié)語

綜上，我們從新勁剛及目前已公布方案的8家上市公司具體案例分析，對比了各家定向可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債制度間的區(qū)別。

通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)，定向可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債最明顯的區(qū)別就在于發(fā)行手續(xù)和方案的靈活性。但是，這也成為一把雙刃劍。去年我們知道，發(fā)債出事兒的企業(yè)不在少數(shù)，手續(xù)越簡單，越容易出幺蛾子。

雖然這是一個重組支付新方法，但也要謹慎對待，報以敬畏。