海外PE遭遇A股退出難題

    2006年以來，國內(nèi)股市持續(xù)活躍，加之以紅籌模式海外上市步伐的放慢，使得一些海外私募股權(quán)投資基金（PE）將退出渠道瞄準(zhǔn)A股市場。PE投資行為從海外轉(zhuǎn)移到中國境內(nèi)的變化，使得PE在中國境內(nèi)的投資面臨著從外商投資領(lǐng)域監(jiān)管、外匯管制、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)及退出稅務(wù)策劃等幾方面的新問題。

    第一是外商投資領(lǐng)域監(jiān)管問題。依照《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，海外PE投資境內(nèi)企業(yè)應(yīng)遵循公平合理、等價(jià)有償、誠實(shí)信用的原則，不得造成過度集中、排除或限制競爭，不得擾亂中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和損害社會(huì)公共利益，不得導(dǎo)致中國國有資產(chǎn)的流失。同時(shí)，依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》不允許外國投資者獨(dú)資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，海外資金并購不得導(dǎo)致外國投資者持有企業(yè)的全部股權(quán)；需由中方控股或相對(duì)控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購后，仍應(yīng)由中方在企業(yè)中占控股或相對(duì)控股地位；禁止外國投資者經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，外國投資者不得并購從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。被并購境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營范圍應(yīng)符合有關(guān)外商投資產(chǎn)業(yè)政策的要求；不符合要求的，應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

    第二是外匯管制問題。由于中國實(shí)行外匯管制，人民幣不能自由兌換，PE的投資和退出均須獲得中國國家外匯管理部門的審查和批準(zhǔn)。

    第三是匯率風(fēng)險(xiǎn)的問題。PE從持股到退出需要一個(gè)相對(duì)長的時(shí)間，在此期間的人民幣匯率變化，會(huì)影響到PE的投資收益。按照現(xiàn)行的A股市場交易規(guī)則，PE作為戰(zhàn)略投資者投資擬上市公司，當(dāng)被投資企業(yè)成功A股上市后，根據(jù)戰(zhàn)略投資者注資時(shí)間的不同，有一至三年的鎖定期，因此，從PE注資到企業(yè)成功A股上市PE退出，大約需要二至四年時(shí)間。

    與境外證券市場使用自由兌換貨幣結(jié)算不同，海外PE以外幣投資境內(nèi)企業(yè)時(shí)，外幣被依照官方匯率兌換為人民幣，待被投資企業(yè)A股上市，PE通過出售其持有的股票退出時(shí)，資金在匯出境外時(shí)又被依照屆時(shí)的官方匯率兌換為相應(yīng)的外幣。考慮到人民幣長期以來的升值壓力，在PE持股的二至四年時(shí)間內(nèi)，因人民幣匯率變化可能會(huì)一定程度上影響PE對(duì)直接投資境內(nèi)企業(yè)的收益預(yù)期。

    第四是退出時(shí)的稅務(wù)策劃問題。海外PE投資于擬A股上市的境內(nèi)企業(yè)時(shí)，其投資和退出行為均發(fā)生在中國境內(nèi)，受中國稅收法規(guī)管轄。當(dāng)PE退出時(shí)，除須繳納A股證券交易有關(guān)稅費(fèi)外，PE還應(yīng)當(dāng)就其投資收益繳納相應(yīng)的企業(yè)所得稅。

    依照2008年1月1日起施行的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，海外PE應(yīng)當(dāng)就其來源于中國境內(nèi)的所得繳納企業(yè)所得稅，而無論其是否在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)或場所。在不享受其他稅收優(yōu)惠的條件下，海外PE在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)并有來源于中國境內(nèi)所得，該機(jī)構(gòu)適用的企業(yè)所得稅稅率為25％；海外PE在中國境內(nèi)未設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的，但有來源于中國境內(nèi)所得，適用的企業(yè)所得稅稅率為20%.當(dāng)海外PE依照中國稅收法規(guī)，就其來源于中國境內(nèi)所得納稅后，還可依照其所屬國與中國政府簽訂的兩國有關(guān)避免雙重納稅的協(xié)定在其所屬國進(jìn)行稅收抵扣。

    人民幣基金的多項(xiàng)選擇

    近日，凱雷投資、普凱投資及鼎暉投資等原來操盤美元的私募股權(quán)投資基金都在醞釀募集人民幣基金，不過擺在他們面前的幾種方式讓他們猶豫了：到底采用哪種方式，是公司制還是有限合伙制？如何平衡原有的外資股東與人民幣股東的利益，以及外資LP（有限合伙人）進(jìn)入中國與本土LP資金合作是否存在障礙？

    按國際慣例劃分，目前最常見的有四種形式：公司型基金、承諾型基金、信托型基金和有限合伙制基金。

    公司型基金較為常見，是一種法人型的基金?；鹪O(shè)立方式是注冊(cè)成立股份制或有限責(zé)任制投資公司，公司不設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，而是整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會(huì)，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。

    在中國目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受。它的缺點(diǎn)在于雙重征稅的問題無法規(guī)避，并且基金運(yùn)營的重大事項(xiàng)決策效率不高。總體而言，公司型基金是一種嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的基金形態(tài)，適合目前中國的國情和市場的誠信程度。

    承諾型基金是一種非法人形式的基金。國外私募股權(quán)基金中，承諾型基金最為常見?；鹪O(shè)立時(shí)，通常由基金投資人向管理人承諾出資金額，然后先期到賬10％的資金，剩余資金根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐步到位。承諾型基金的決策權(quán)一般在管理人層面，決策效率較高，并且基金本身可作為免稅主體。

    在國內(nèi)承諾制基金的設(shè)立有所差異，如在出資形式上基金投資人簽署承諾協(xié)議后，一般先期資金不到賬，資金完全跟著項(xiàng)目進(jìn)度到位。這種基金的設(shè)立方式，由于缺少對(duì)出資約定兌現(xiàn)安排和違約懲戒機(jī)制，對(duì)于管理人來說本身需要承受投資人的出資誠信風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目合作風(fēng)險(xiǎn)，但這種簡單易行的基金模式備受民間資本青睞，許多民營資本都通過承諾制方式與私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)開展合作。

    信托型基金是由私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作設(shè)立，通過發(fā)起設(shè)立信托受益份額募集資金，然后進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資工具，通稱為“股權(quán)信托投資計(jì)劃”。信托公司和私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)組成決策委員會(huì)實(shí)施，共同進(jìn)行決策。在內(nèi)部分工上，信托公司主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)保管清算與風(fēng)險(xiǎn)隔離，私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出。

    信托型基金的成功設(shè)立和運(yùn)作，要深入研究和運(yùn)用相關(guān)政策，除嚴(yán)格按照《信托法》募集設(shè)立外，基金規(guī)則還必須兼顧《公司法》和《證券法》有關(guān)要求，規(guī)避信托投資與所涉法規(guī)的沖突。在信托型基金發(fā)展初期，由信托公司和私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)合作募集運(yùn)行是個(gè)正確路徑，能充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享，確保股權(quán)投資信托的安全性和收益性。但是，信托制度的局限性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，信托形式主要是通過私人關(guān)系（尤其是在私募情況下）和事前契約（尤其是在公募情況下）來維持基金組織的穩(wěn)定。這使得信托制很難滿足創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)于組織穩(wěn)定性的要求；第二，從“委托—代理”風(fēng)險(xiǎn)問題的解決來看，由于基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，同時(shí)由于創(chuàng)投所投資的未上市企業(yè)不需要公開披露信息，而且流動(dòng)性較差，所以基金管理人很容易產(chǎn)生敗德行為。因而，信托制對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言具有較高的制度成本；第三，從投資效率來看，信托制基金由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)一并轉(zhuǎn)移到了基金管理人身上，因此便于基金經(jīng)理提高決策效率。但是在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域要想取得成功，關(guān)鍵卻在于通過對(duì)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行精心考察和謹(jǐn)慎決策以便選對(duì)人，因此，信托制的決策效率優(yōu)勢(shì)在創(chuàng)投領(lǐng)域要大打折扣。

    合伙制基金是國外主流模式，它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人價(jià)值共同化，因此具有較強(qiáng)生命力。合伙制基金的核心，是要構(gòu)建基金管理人“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的游戲規(guī)則，防范道德風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部人控制。管理人作為普通合伙人，要對(duì)基金承擔(dān)無限責(zé)任，必須勤勉盡責(zé)，精心理財(cái)才能確保自己的收益并規(guī)避“終生負(fù)債”的負(fù)擔(dān)。

    有限合伙制是合伙制的一種特殊形式，是合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。有限合伙制在整體上也具有無限責(zé)任性質(zhì)，但在其內(nèi)部設(shè)置了一種與普通合伙制有根本區(qū)別的兩類法律責(zé)任截然不同的權(quán)益主體：一類合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金（大約占資金總額的99％），獲得一定比例的資本收益，但不得參與經(jīng)營管理，并且只以其投資的金額承擔(dān)有限責(zé)任，稱為有限合伙人；另一類合伙人作為真正的管理者，只投入極少部分資金（大約占資金總額的1%），但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，其報(bào)酬是獲得一定份額的資本收益外，還收取管理費(fèi)用，并要承擔(dān)無限責(zé)任，稱為普通合伙人，也稱一般合伙人或無限合伙人，兩者的責(zé)權(quán)關(guān)系有合伙協(xié)議規(guī)定。這就是有限合伙制的主要特點(diǎn)，也是其在組織安排和制度設(shè)計(jì)上主要的創(chuàng)新之處。

    但是，根據(jù)筆者我長期研究創(chuàng)投法律實(shí)務(wù)的體會(huì)，本土私募股權(quán)基金采取有限合伙制，LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）各方存在的管理風(fēng)險(xiǎn)同樣較大。如允許法人參與合伙以及允許合伙企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響；有限合伙人與作為普通合伙人的法人之間的利益沖突問題；有限合伙企業(yè)如何在50個(gè)合伙人的上限內(nèi)私募；有限合伙人的手可以或應(yīng)該伸多長；普通合伙人與有限合伙人內(nèi)部關(guān)系如何界定；同一個(gè)合伙人能否同時(shí)兼有普通合伙人、有限合伙人；有限合伙人以轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)份額的方式代替退伙是否可行；投資項(xiàng)目如何直接和間接監(jiān)控；有限合伙企業(yè)的日常經(jīng)營管理如何監(jiān)控等等。

    中國現(xiàn)有的政府背景的產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)幾乎都是按照公司法設(shè)立的，但這并不就是說公司制優(yōu)于有限合伙制，而是源于法律條件的限制。事實(shí)上，盡管公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級(jí)形式；但作為一般合伙與公司之間的中間形態(tài)，有限合伙在設(shè)立上的簡易性以及運(yùn)作機(jī)制上的靈活性等特點(diǎn)，卻是公司制所難以具備的。

    筆者認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金究竟采取哪種組織形式、組織效率、策略和激勵(lì)機(jī)制是成功的關(guān)鍵。有限合伙制在美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)當(dāng)中之所以能夠成為主流形式主要是由于外在的法律環(huán)境造成的，而非有限合伙制的內(nèi)在性質(zhì)所決定的。因此，私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的發(fā)展條件、投資方向、激勵(lì)機(jī)制、品牌建設(shè)等多方向選擇最適合自己的生存方式。