私募股權(quán)機(jī)構(gòu)大舉搶灘中國(guó)市場(chǎng) FOF發(fā)展迎來(lái)曙光

　　PE，“private equity”，字面意思是私募股權(quán)，它是相對(duì)于公開(kāi)上市股權(quán)（public equity）而言的，常常用來(lái)指私募股權(quán)。私募股權(quán)行業(yè)（包括風(fēng)險(xiǎn)投資）是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，一旦投資失敗就有可能損失所有的投資，而成功的投資則將獲得高額回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資在1980－2002年間歷史年平均收益率達(dá)到了23.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)普500指數(shù)年平均10.7%的收益。高額的回報(bào)推動(dòng)了PE行業(yè)快速發(fā)展。在20世紀(jì)90年代，美國(guó)PE行業(yè)很快從幾十億美元發(fā)展到了數(shù)百億美元的規(guī)模。

　　當(dāng)為數(shù)眾多的私募股權(quán)基金建立起來(lái)的時(shí)候，如何發(fā)掘投資收益高的基金就成了一個(gè)問(wèn)題。私募股權(quán)基金的基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“私募股權(quán)FOF”）便在這種情況下應(yīng)運(yùn)而生了。

　　私募股權(quán)FOF（Private Equity Fund-Of-Funds）是一種投資于私募股權(quán)基金組合的基金。它在20世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)并隨后得到迅猛發(fā)展。在1996年，全球只有10億美元資本被私募股權(quán)FOF募集，而到2006年，被私募股權(quán)FOF管理的資本數(shù)額接近5000億美元，占全球私募股權(quán)資產(chǎn)總額的38%。

        私募股權(quán)FOF的優(yōu)勢(shì)

　　私募股權(quán)FOF的迅猛發(fā)展并不是偶然的，這得益于它得天獨(dú)厚的先天優(yōu)勢(shì)。

　　第一，享受投資多樣化優(yōu)勢(shì)。

　　私募股權(quán)FOF集中了投資者的資金投資于多樣化組合，在一系列私募股權(quán)基金中進(jìn)行多樣化。私募股權(quán)基金通常要求較高的最低投入資金（通常每個(gè)基金需要500萬(wàn)美元或更多），因此，一般的投資者難以投資多個(gè)私募股權(quán)基金。在這種情況下，投資者就可借助FOF來(lái)進(jìn)行多樣化投資，以避免投資于單一基金所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于不同的FOF的管理人來(lái)說(shuō)，其多樣化戰(zhàn)略也有所不同。他們會(huì)通過(guò)采用不同的投資策略（風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并購(gòu)基金，夾層基金，不良債權(quán)基金等），或者投資于不同的行業(yè)（制造業(yè)，技術(shù)，醫(yī)療保健，消費(fèi)品等）和不同的投資階段（種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和預(yù)IPO期等）的基金來(lái)進(jìn)行廣泛的多樣化。

　　第二，享受專(zhuān)家投資優(yōu)勢(shì)。

　　私募股權(quán)是一個(gè)專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域。許多較大的養(yǎng)老基金、基金會(huì)、捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)公司，需要專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的服務(wù)，而經(jīng)驗(yàn)豐富的FOF的管理人則可以提供包括業(yè)績(jī)考查、基金選擇等方面重要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和見(jiàn)解。他們憑借其敏銳的洞察力，用一個(gè)經(jīng)過(guò)時(shí)間考驗(yàn)、有原則的甄選過(guò)程來(lái)選擇基金，并可代表有限合伙人對(duì)投資條款進(jìn)行談判，利用其專(zhuān)門(mén)的資源來(lái)監(jiān)控所投資基金的進(jìn)展，清算股票紅利、全面報(bào)告基金狀況等。并且，挑選私募股權(quán)基金必須比進(jìn)行其它投資更加小心。從歷史收益上看，平均的私募股權(quán)基金收益與最好的私募股權(quán)基金收益相去甚遠(yuǎn)。這也表明在私募股權(quán)領(lǐng)域進(jìn)行多樣化投資、專(zhuān)家投資非常必要。

　　第三，提供投資優(yōu)秀私募股權(quán)基金的可能，發(fā)現(xiàn)新興潛力基金。

　　對(duì)于許多投資者，尤其是剛接觸這類(lèi)投資的投資者，難以進(jìn)入行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的私募股權(quán)基金。這要么是因?yàn)檫@類(lèi)基金是不對(duì)公眾開(kāi)放的；要么是因?yàn)槠湟笸度氲淖畹唾Y本金太高；也許兩者兼而有之。私募股權(quán)在某種程度上還是一個(gè)封閉的圈子，這使得老投資者有機(jī)會(huì)對(duì)其熱捧，而新投資者卻常常被拒之門(mén)外。當(dāng)一個(gè)成熟的擁有良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)的私募股權(quán)管理人推出一項(xiàng)新基金時(shí)，就會(huì)很快得到其原有投資者的超額認(rèn)購(gòu)。據(jù)報(bào)道，在2003年初有一個(gè)成熟的私募股權(quán)基金，就曾獲得了投資者10倍以上的超額認(rèn)購(gòu)。

　　很多優(yōu)秀的私募股權(quán)基金管理人在募集新基金時(shí)都對(duì)以前的投資者給予優(yōu)先分配，但也可能分出一部分給一些選定的戰(zhàn)略投資者。這些戰(zhàn)略投資者除了可以提供投資資金，還可以提供諸如新的投資機(jī)會(huì)之類(lèi)的基金增值服務(wù)或者行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)。FOF是否可以投資于這些優(yōu)秀的基金將取決于他們與這些基金之間業(yè)已建立的關(guān)系或者是他們作為戰(zhàn)略投資者所能夠帶來(lái)的價(jià)值。

　　FOF的管理人活躍在私募股權(quán)的圈子里，對(duì)有發(fā)展前途的私募股權(quán)基金也有著敏銳的洞察力。他們利用其所具有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和洞察力來(lái)發(fā)現(xiàn)有可能成為優(yōu)秀公司的新興私募股權(quán)公司。

　　第四，動(dòng)態(tài)組合管理。

　　通常，PE投資都有5－8年的投資周期，有的甚至長(zhǎng)達(dá)十幾年。私募股權(quán)的這一長(zhǎng)期特性，決定了投資者一旦投入了資金，便在一定時(shí)期內(nèi)喪失了流動(dòng)性。這使得消極的投資者通常只能靜靜地等待投資結(jié)果的到來(lái)，而FOF的管理人則可以有所作為，比如：通過(guò)密切聯(lián)系普通合伙人，力保其投資戰(zhàn)略的合理性；通過(guò)共同投資等方式支持所投資公司；為普通合伙人提供必要的咨詢(xún)等等。FOF的管理人甚至可以將其所擁有的權(quán)益在二手市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓。

　　第五，具有低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特點(diǎn)。

　　私募股權(quán)基金投資需要繳納年度管理費(fèi)和利潤(rùn)分成。一般來(lái)說(shuō)，管理費(fèi)占投入資本的2％，利潤(rùn)分成占比20％。FOF的管理人也收取服務(wù)費(fèi)，典型FOF的費(fèi)用是每年占投入資本0.85％-1.25％的管理費(fèi)，再加上一個(gè)5%的利潤(rùn)分成。通常，F(xiàn)OF會(huì)對(duì)數(shù)額較大的投入資金收取較小比例的管理費(fèi)，并且不管是FOF還是基金本身收取的管理費(fèi)都會(huì)在主要的投資期（例如4－5年）完成后降低。投資者常常會(huì)因?yàn)榭紤]到FOF這一層的費(fèi)用，而覺(jué)得通過(guò)FOF投資成本高，他們沒(méi)有意識(shí)到親自選擇私募股權(quán)基金來(lái)投資可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)更高的內(nèi)部成本，而一個(gè)好的FOF的管理人則是可以通過(guò)賺取更高的凈回報(bào)（扣除支付的一切成本和費(fèi)用后）來(lái)對(duì)其收費(fèi)進(jìn)行支付的。并且，如第一點(diǎn)所說(shuō)，F(xiàn)OF的多樣化組合投資的策略將有效降低私募股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)而獲得比其它投資方式更高的投資回報(bào)。 私募股權(quán)FOF的局限

　　當(dāng)然，私募股權(quán)FOF也有其不足之處。

　　第一，私募股權(quán)FOF組合投資的策略并不能完全回避私募股權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)的本性，私募股權(quán)FOF的管理水平也會(huì)良莠不齊。

　　第二，一些FOF多樣化的策略可能會(huì)局限于其管理人自身所管理的基金，而不能得到充分的多樣化。

　　第三，當(dāng)FOF發(fā)展的太大時(shí)很容易采取“指數(shù)基金”的投資策略，而不能保持較高的選擇標(biāo)準(zhǔn)，從而不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)回報(bào)。

　　第四，跟私募股權(quán)基金一樣，私募股權(quán)FOF屬于長(zhǎng)期投資的資產(chǎn)類(lèi)別，流動(dòng)性較差。

        私募股權(quán)FOF的投資者結(jié)構(gòu)

　　私募股權(quán)是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，募集對(duì)象必須是合格的投資人，即有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和自然人。在美國(guó)，大部分私募股權(quán)基金只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者以及富豪開(kāi)放。合格的PE投資者通常被要求有100萬(wàn)美元的凈財(cái)富，有證明的20萬(wàn)美元的個(gè)人年收入或者30萬(wàn)美元的夫妻共同收入以及這種收入水平會(huì)持續(xù)的預(yù)期。而其投資的最低門(mén)檻更是高達(dá)500萬(wàn)美元，有的還要求有相應(yīng)的企業(yè)投資機(jī)會(huì)等資源。FOF雖然可以幫助資金有限的機(jī)構(gòu)和個(gè)人實(shí)現(xiàn)投資的多樣化，但是也無(wú)法降低PE投資門(mén)檻的絕對(duì)水平。這表明PE投資絕不是股市上的中小散戶(hù)可以參與的，即使是通過(guò)FOF。

　　以歐洲為例，按FOF的投資者類(lèi)型劃分，占比最大的四類(lèi)投資者分別是保險(xiǎn)公司、公共養(yǎng)老基金、銀行和金融機(jī)構(gòu)及私人養(yǎng)老基金。這四類(lèi)投資者全部為機(jī)構(gòu)投資者，其在所有投資者中所占的比重已達(dá)69%。并且，在剩下的31%中仍然是機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了較大的比重。當(dāng)然，大機(jī)構(gòu)由于其規(guī)模少有參與FOF的投資。在FOF的投資者中最多的還是較小的機(jī)構(gòu)投資者。數(shù)據(jù)顯示，有75%的投資者資產(chǎn)規(guī)模是在100萬(wàn)美元以下的。

       中國(guó)PE時(shí)代的來(lái)臨與私募股權(quán)FOF前景展望

　　隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，中國(guó)的A股市場(chǎng)變得異?；鸨?。當(dāng)人們還在街頭巷尾為全民炒股時(shí)代的來(lái)臨而津津樂(lè)道時(shí)，不經(jīng)意間PE越來(lái)越多地進(jìn)入了我們的視野，PE時(shí)代悄然將至。據(jù)估計(jì)，在股權(quán)市場(chǎng)上，有97%以上的企業(yè)由于達(dá)不到企業(yè)上市的門(mén)檻而不能在股票交易所掛牌交易。因此，如果將股權(quán)市場(chǎng)比作金字塔，上市公司股權(quán)只能是塔頂，而數(shù)量龐大的私募股權(quán)才是厚重的塔基。隨著我國(guó)主板和中小板市場(chǎng)交易的活躍，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的加快，多層次資本市場(chǎng)的漸漸形成，股權(quán)投資逐漸擁有了更多的投資場(chǎng)所和市場(chǎng)退出渠道。在股權(quán)投資高額回報(bào)的吸引下，作為塔基的私募股權(quán)就必然吸引越來(lái)越多的資金涌入，從而帶來(lái)PE行業(yè)的繁榮。

　　在國(guó)內(nèi)，隨著PE相關(guān)法律的完善和投融資環(huán)境的改觀，越來(lái)越多的世界頂級(jí)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)大舉搶灘中國(guó)市場(chǎng)。亞洲私募股權(quán)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2006年對(duì)內(nèi)地企業(yè)私募股權(quán)的投資較上年增長(zhǎng)一倍，達(dá)到73億美元。而本土私募股權(quán)基金也不甘落后，去年有6只由中國(guó)本土機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)基金成功募集，募集金額達(dá)到15.17億美元。而隨著2007年6月1日新《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，有限合伙方式為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。自該法開(kāi)始實(shí)施以來(lái)，近10個(gè)合伙制私募股權(quán)基金在各地紛紛設(shè)立。而目前在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者投資股權(quán)基金的限制尚未完全放開(kāi)，等到銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等投資機(jī)構(gòu)也被完全允許成為合格的機(jī)構(gòu)投資人的時(shí)候，PE時(shí)代就真的來(lái)臨了。

　　隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，F(xiàn)OF也必將隨之得到發(fā)展。而它的發(fā)展，又將改變私募股權(quán)基金的封閉和投資基金數(shù)量有限單一的局面，成為私募股權(quán)資金的重要來(lái)源。這對(duì)于那些在傳統(tǒng)上對(duì)私募股權(quán)就很少的國(guó)家和地區(qū)將顯得尤為重要，它將使得這些國(guó)家和地區(qū)在私募股權(quán)上的投資產(chǎn)生巨大的增長(zhǎng)。在中國(guó)有限合伙制的引入已為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資人介入私募股權(quán)基金創(chuàng)造了必要條件。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)所蘊(yùn)含的巨大投資機(jī)會(huì)，以及私募股權(quán)可能帶來(lái)的驚人回報(bào)必將吸引越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者參與到私募股權(quán)中來(lái)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)隨著私募股權(quán)領(lǐng)域?qū)C(jī)構(gòu)投資者的完全放開(kāi)，在私募股權(quán)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的FOF將為越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者架起參與私募股權(quán)的橋梁。FOF必將在中國(guó)PE時(shí)代大有作為，成為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分享PE投資高額收益的重要手段。

　　在亞洲，F(xiàn)OF早已有所發(fā)展，其中也不乏投資于中國(guó)的部分。中國(guó)首只獨(dú)立的私募股權(quán)FOF——璞玉價(jià)值基金（Jade China Value Partners）于今年五月才剛剛完成第一輪募資，其基金總規(guī)模為1.5 至2 億美元。FOF的發(fā)展迎來(lái)了它的第一縷曙光。