科大訊飛登陸中小板：聯(lián)想投資首單投資解密

    5月12日，科大訊飛以每股28.21元開盤、30元以上收盤閃亮登陸中小板。開盤價報28.21元，較發(fā)行價上漲122.83％，收于30.31元。

    為此，科大訊飛總裁劉慶峰等了7年，比俱樂部里所有其它人都要久。聯(lián)想投資方面稱，這是其成立后“按照正規(guī)流程”所投的第一個企業(yè)，當(dāng)年的簽約儀式是迄今為止柳傳志參加過的唯一一個。

    科大訊飛是國內(nèi)最大的智能語音技術(shù)提供商，占有中文語音技術(shù)市場60％以上的市場份額。

    “今天仍然會投”

    “最初給我們推薦科大訊飛的，是聯(lián)想集團。”聯(lián)想投資投資總監(jiān)陳浩說。

    2000年前后，聯(lián)想集團正推廣“天禧”系列電腦，這個一鍵上網(wǎng)的系列電腦融合了一部分智能語音產(chǎn)品，和提供語音支撐軟件的科大訊飛早有合作。

    之前幾年，微軟把智能語音技術(shù)開發(fā)放在了位于中國的微軟亞洲研究院，由當(dāng)時還在微軟的語音技術(shù)專家李開復(fù)主持，IBM也有通過從中科大、清華、中科院聲學(xué)所挖角的方式來充實其對中文智能語音技術(shù)開發(fā)的實力。

    但包括陳浩在內(nèi)的投資項目小組卻在2個多月的時間內(nèi)，為是否投資爭論不休。“我們的顧慮是，科大訊飛這種商業(yè)模式有多大的市場空間？”陳浩說。

    當(dāng)時聯(lián)想集團為嵌入到PC（personal computer，個人電腦）里的智能語音軟件，支付給科大訊飛的價格是每臺1塊錢。“100萬臺PC在當(dāng)時已經(jīng)是很大的量了，但科大訊飛能分到的不過是100萬元收入。”陳浩說。

    此外科大訊飛的團隊結(jié)構(gòu)也讓聯(lián)想投資有所顧慮。這是個典型的學(xué)生創(chuàng)業(yè)團隊，核心團隊的15個人都沒有工作經(jīng)驗。“實際上這也是我們投的唯一一個學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)，”陳浩說，“只能慶幸我們運氣好。”

    最后還是投了。2001年6月6日，科大訊飛的前身訊飛有限股東會決定，聯(lián)想投資對訊飛有限增資800萬元/股，實際投入資金2533萬元。這幾乎占到了科大訊飛兩輪6000萬投資的一半。

    而按照當(dāng)時相關(guān)法律，投資有限企業(yè)只能采取凈資產(chǎn)溢價的方式換取一定股權(quán)，而不能像傳統(tǒng)VC（Venture Capital，風(fēng)險投資，以下簡稱VC）那樣，按一股多少錢進行購買。

    2008年5月15日，聯(lián)想投資持有的880萬股科大訊飛市值最高達3.16億元，投資回報12倍以上。

    對賭條款未必就好

    “我們認為人機交互是未來發(fā)展的趨勢。”而智能語音技術(shù)是人機交互的基礎(chǔ)，國外比國內(nèi)早10多年就開始大力開發(fā)這方面的技術(shù)。聯(lián)想投資認為在2001年之后的3年時間內(nèi)，這個市場必然會大爆發(fā)。這成了其投資的重要依據(jù)。

    初涉VC領(lǐng)域的聯(lián)想投資，還沒有把對賭協(xié)議等保障自身利益的手段應(yīng)用到科大訊飛身上。“如果當(dāng)年簽了對賭協(xié)議，恐怕今天聯(lián)想投資持有的就不只是10％左右的股份了。”科大訊飛在2005年之前都是虧損的。了解當(dāng)年投資情況的一位業(yè)內(nèi)人士說，從這個角度看聯(lián)想投資當(dāng)年投貴了。

    塞翁失馬，焉知非福？

    “投資條款”上的這個失誤，卻在留住核心團隊上起了重要作用。2003年前后，陳浩認為是科大訊飛最困難的階段。“產(chǎn)業(yè)爆炸期并沒有像我們預(yù)期的那樣到來”，同時又要為技術(shù)上的重大突破加大投資。

    科大訊飛的團隊信心在當(dāng)時受到了很大沖擊。在長期沒有贏利的狀況下，公司原有股東著急了。一些股東提出撤股，還有一些股東建議開拓“非主營業(yè)務(wù)”使公司自給自足。

    1999年在科大訊飛成立時，由于當(dāng)時國內(nèi)鮮有VC，因此包括安徽信托、美菱集團以及合肥永信三家國有企業(yè)成了當(dāng)時的訊飛有限公司發(fā)起人。

    2000年11月30日，上海復(fù)星高科從訊飛有限3個大股東安徽信托、美菱集團、合肥永信那里分別受讓股權(quán)，成為訊飛有限的最大股東。2005年6月，復(fù)星高科將這些股份全部轉(zhuǎn)讓給上海廣信科技發(fā)展有限公司。

    上海廣信與復(fù)星高科均為同一實際控制人即“復(fù)星系”掌門人郭廣昌控制的企業(yè)。

    科大訊飛上市后，上海廣信持股1419萬股，占總股本的13.24％，為第一大單一股東。聯(lián)想投資有限公司持有880萬股，占8.21%.

    在當(dāng)時的投資環(huán)境下，“每一個機構(gòu)投資人在董事會里都有一個席位”，不像今天董事會由機構(gòu)投資人代表、管理層以及獨立董事三方組成。“開會時，經(jīng)常是十幾個人相持不下”。如果還有和聯(lián)想投資的對賭協(xié)議，科大訊飛可能還會雪上加霜。

    聯(lián)想投資“當(dāng)時一家家地去拜訪主要投資人”，說服他們暫時不賣股份、讓科大訊飛堅持智能語音技術(shù)為其主營業(yè)務(wù)。實際上科大訊飛從成立一開始就是有收入的，“只是早期對技術(shù)、研發(fā)的投入所占的比重相對較大，因此收入無法覆蓋成本而已。”王能光說，到了2005年這一狀況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

    “我們的目的是整體利益最大化。”2005年以前在科大訊飛擔(dān)任董事的陳浩說。但其背后，是當(dāng)時VC在國內(nèi)退出渠道，“公司倒閉顯然對投資人損失最大，但如果做起來了至少還會有人愿意接受。”業(yè)內(nèi)人士分析說，聯(lián)想投資在當(dāng)時只能往前走。

    而要走下去，維持團隊的穩(wěn)定性就是最重要的。也是基于這個想法，在此后的時間內(nèi)聯(lián)想投資“通過與其他股東協(xié)商”，使得管理團隊控制的股份由原來的百分之十幾增加到后來將近30％.“我們的經(jīng)驗證明，管理團隊、機構(gòu)投資人以及公眾股東各持有1/3左右的股份，是個相對理想的結(jié)構(gòu)。”陳浩說。

    公司發(fā)行新股并上市后，以劉慶峰為首的管理團隊持股近20％，其中劉慶峰個人761萬股，占7.10%.

    A股上市的理由

    2005年，科大訊飛開始盈利。

    “很多家現(xiàn)在很著名的VC機構(gòu)，都曾經(jīng)找過科大訊飛。”他們都有意投資，但是最終都未能如愿。相關(guān)機構(gòu)的人士說，2006年左右科大訊飛已經(jīng)決定在國內(nèi)上市，而對這些以外幣做投資的VC機構(gòu)而言，國內(nèi)退出顯然并沒有納入議事日程，況且要把美元換成人民幣再進行投資存在諸多麻煩。

    2006年，股權(quán)分置改革大幕已經(jīng)拉開。與聯(lián)想投資同出聯(lián)想控股的弘毅投資，當(dāng)年6月投資林洋新能源（NASDAQ：SOLF）。與此同時，中小板也在深圳推出。“從2006年開始，科大訊飛就在積極準備A股上市。”陳浩說。

    這個決定，在科大訊飛內(nèi)部引起了很大的爭議，很多管理層成員都質(zhì)疑“為什么不去納斯達克”？如果去納市，上市時間能提早，由于有Nuance作為榜樣，投資者對科大訊飛的商業(yè)模式也能理解。況且當(dāng)時市場那么好，或許能融到更多的錢。

    “我們認為，科大訊飛目前的主要市場在國內(nèi)，A股上市是最好的選擇。”聯(lián)想投資董事總經(jīng)理王能光解釋。

    而“追求高風(fēng)險、爆炸性增長的納市并不適合現(xiàn)在的科大訊飛。”搞財務(wù)出身的王能光分析，科大訊飛在未來比較容易保持相對高也相對穩(wěn)定的增長，“但很難和互聯(lián)網(wǎng)那種幾倍的增長相比。”畢竟科大訊飛的盈利模式是銷售軟件以及集成服務(wù)，這和互聯(lián)網(wǎng)模式不一樣。

    但如何保持長久穩(wěn)定增長是科大訊飛今后要面臨的問題。

    海通證券認為，科大訊飛最近三年的銷售收入總和不足5億元，其中與語音技術(shù)相關(guān)的核心產(chǎn)品銷售收入不到2億元，銷售收入增速也由2006年的110％下降到2007年的20%.“在這樣一個尚處于起步階段的產(chǎn)業(yè)，如何將技術(shù)轉(zhuǎn)化為收入是影響公司未來成長和發(fā)展的關(guān)鍵問題之一”。