以金融創(chuàng)新緩解大小非減持的沖擊

    A 股市場2007年下半年以來出現了持續(xù)的大幅下跌，自2007年10月16日上證綜指達到6124點高位至今半年的時間里，股指最低時縮水過半。目前市場上大部分研究機構分析認為，大小非解禁已成為資金供求缺口較大、股票市場深幅調整的一個關鍵因素。為此，多家券商衍生品部門提出，可考慮進行權證、可轉換債的創(chuàng)設等方式，以緩解大小非解禁對市場的沖擊。

    有多少大小非減持股份

    根據聯合證券的統(tǒng)計，2007年共有2.3萬億元市值的非流通股獲得了流通權，其中，小非累計減持26.09億股，市值合計約471.27億元，其減持市值占解禁市值的比例為7.87％；大非累計減持16.5億股，市值合計約237.92億元，減持比例為1.44%左右。從減持比例看，大小非減持對市場的實際沖擊有限，但對投資者信心則構成了嚴重的打擊。因此，對于如何認識大小非解禁、是否應限制大小非減持，研究機構之間仍存在一些分歧。

    從減持的時間順序上看，小非的減持行為集中在2007年上半年，從下半年開始，大非的減持逐步啟動并超過了小非減持的份額以及市值。相對而言，大非的減持比例比較平穩(wěn)，基本在1-4％之間波動。

    小非減持的比例明顯高于大非，主要是由于大非往往要更多地考慮到控制權的問題，所以并不能像小非股東那樣大比例地減持股份。對大非而言，從統(tǒng)計數據上來看，幾大重要行業(yè)，例如石化、煤炭、金融板塊的限售國有股比例并不高，減持的空間已十分有限。據聯合證券預測，未來國有股減持的主要行業(yè)將集中在食品飲料、社會服務以及商貿等板塊。此外，國有非流通股的減持進程和速度也受到嚴格的控制。對小非而言，由于2007年股票市場過高的資本增值幅度，許多小非股東選擇了兌現眼前豐厚的既得利益，而放棄了長期實業(yè)投資的緩慢收益。事實上，對于那些不居于控股地位的小非股東，資本增值幅度很可能是影響他們減持動力的主導因素。

    從今后兩年的減持壓力看，2008年涉及股改限售股解凍的上市公司共有956家，以2008年2月2日的價格計算，將有大約3萬億元的市值解禁，比去年增長約33.65％；2009年將迎來非流通股解禁的高峰，特別是在明年的7月和10月，非流通股解禁數量將達到峰值，全年預計有約8.2萬億元市值的非流通股獲得流通權。

    2008年1月，共有84家上市公司發(fā)布了117次減持公告，累計減持的股份達到7.26億股，占當月全部解禁非流通股股數（29.29億股）的24.79％，表明進入2008年，大小非股東的減持力度明顯加劇。

    從2008年全年非流通股解禁的進程來看，2月、3月和8月是非流通股集中解禁的高峰。2月金融和建筑板塊面臨較大的解禁壓力，而3月金融和輕工制造板塊的解禁壓力最大。從限售股解禁的具體公司看，據西南證券統(tǒng)計，2008年股改限售股解禁的956家公司中，解禁額度在100億元以上的有25家。其中，寶鋼股份、中國石化的解禁額度在1000億元以上，分別在8月和10月解禁。解禁股數占目前流通A股比例在50％以上的公司有134家，其中，100%以上的有40家。ST大江、聯華合纖、中海發(fā)展、中路股份、ST東海A、長江證券、寶鋼股份共7家公司的解禁比例高達200％以上。首發(fā)、增發(fā)等其他限售股解禁的公司有251家，解禁額度在100億元以上的有21家。其中，中國平安、交通銀行、興業(yè)銀行的解禁額度在1000億元以上，分別在3月、5月、2月解禁。解禁股數占目前流通A股比例在50％以上的公司有92家，其中，100%以上的有48家。交通銀行、海通證券、金風科技、興業(yè)銀行、中國平安、新嘉聯等共16家公司的解禁比例高達200%以上。

    國金證券推算認為，2008年股市面臨的資金需求規(guī)模將達1.49-1.9萬億元；但資金流入的規(guī)模相較2007年將有所放緩，大致為1.25萬億元。因此，大小非解禁沖擊成為影響2008年資金供求平衡的關鍵因素，其次才是IPO與再融資。

    中信證券認為，解禁壓力將源于對市場走勢的預期，幾點因素或將導致2008年限售股解禁后的拋售。首先，市場預期發(fā)生改變。一年多以前，在牛市預期下，上市公司傾向于盡快完成資產注入和整體上市，以享受股價上漲帶來的利益。若在熊市預期下，很多解禁的限售股則會傾向于選擇減持或離場。其次，在接連幾次加息之后，中國的利率水平已經較高，貨幣類投資的吸引力大大提升，在股市預期悲觀、貨幣類資產回報豐厚的情況下，限售股解禁后減持的意愿比較強。第三，在信貸緊縮政策影響下，實體經濟的融資成本進一步上升，這在某種程度上也增強了解禁減持的動力。由此，目前限售股整體上拋售意愿仍較強，但隨著股票的不斷下跌，估值水平大幅下降，市場預期也在不斷變化。當投資者對市場預期悲觀情緒開始消退時，就是限售股拋售壓力消失之時。[next]

    [以創(chuàng)新金融工具緩解減持沖擊

    2008年4月20日晚，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《意見》），規(guī)定相關股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1％的，應當通過交易所的大宗交易系統(tǒng)轉讓所持股份；上市公司的控股股東在該公司的年報、半年報公告前30日內不得轉讓解除限售存量股份。

    《意見》通過分攤解禁股流通的沖擊效應的方式，緩解了集中解禁帶來的流通壓力。招商證券精算了一筆資金賬。　　2007年以來，大小非實際減持市值約占平均可減持股份的30％，而未來三年大小非解禁市值約占A股市場總市值2/3，由此測算，未來大小非減持市值約占A股市場總市值的20%.假設極端做法，大小非解禁為了規(guī)避達到1％而上大宗交易平臺的限制，全部按照每月0.99%的比例進行減持，未來一年減持市值實際約占A股市場總市值的12％，要達到歷史的平均減持量，時間將延長至兩年。

    按照《意見》規(guī)定，未來通過大宗交易系統(tǒng)減持的限售股數量會相當大，而根據交易所的相關規(guī)定，大宗交易所收取的傭金、印花稅同二級市場正常交易一致，如此，《意見》將為券商業(yè)務拓展提供一個突破口。因為之前大小非限售股的減持只收取一次傭金，但進入大宗交易平臺后，意味著大小非限售股真正變成流通股份，還需要經過一次從批發(fā)到零售的過程，這也等于多了一層交易傭金。中信證券認為，這種操作可參照香港市場模式，即上市公司大股東若要大規(guī)模減持股份，一般是先批發(fā)給券商，再由券商發(fā)售給普通投資者。瑞士銀行中國資本市場主管朱俊偉也提出，由券商承銷發(fā)行限售解禁股，承銷發(fā)行通常可以使售股股東出售市場在合理價格可以吸納的最大數量股票。

    事實上，在《意見》出臺之前，大小非通過二級市場直接減持時，部分券商就已經以提供投資咨詢的身份參與其中，幫助大小非進行股權管理。其主要服務是為欲減持股份的大小非股東提供減持時機、減持方式、減持數量等方面的建議，券商從中可以收取部分咨詢費。

    不過，也有機構認為，本次《意見》仍不夠細化，需要有更詳細的大小非減持規(guī)定出臺。比如，根據大宗交易規(guī)則，受讓方在順利過戶后，即可隨時在二級市場拋售，因此，限售股東可以通過利益相關的受讓方將受限股份轉手后隨時拋售，令《意見》帶來的緩沖效應打折。此外，中信證券提出，目前大宗交易主要以機構為主，機構主要充當買方或代銷角色，但在融資融券缺失的情況下，交易對手和定價問題可能導致交易難以促成。

    為緩解減持沖擊，多家券商衍生品部門也提出，可以借鑒海外市場的經驗，由大小非股東通過發(fā)展可轉換債券來逐步化解市場對減持的壓力。就可轉換債券而言，擬減持股票的大股東可以作為發(fā)行人可以提前融資，而且通過轉換價格和轉換期間的設計，對轉換股票的速度和規(guī)模預先加以控制，從而降低大股東減持的沖擊。不過，也有機構提出，可轉換債從一定意義上講是非市場化的，其對大小非減持的設限方式，對已經放棄了一年股票流通權并且支付了對價的大小非而言，可能有失公平。

    他們認為，從目前大小非減持的動機出發(fā)，解決大小非減持對市場沖擊的有效創(chuàng)新同時又兼具市場化的方法主要包括：第一，及時推出股指期貨，如果大小非減持動機是基于對未來不確定性而急于將收益變現，在大小非減持趨勢不變的情況下，非大小非投資者可以通過股指期貨對沖大小非減持帶來的負面影響；第二，如果大小非減持是出于融資需求，那么通過股指期貨和備對權證創(chuàng)設，可以同時滿足大小非的融資需求和市場不至于大幅波動；第三，借鑒日本第三方金融服務公司的方式，或可考慮由國家出資成立金融服務公司，通過大宗交易將全部大小非解禁后要減持的股份統(tǒng)一接手，達到既兌現大小非解禁承諾，同時又穩(wěn)定市場的作用。而后再根據市場情況，逐步通過融資融券等方式將該部分股份融出。

    不過，目前，多數機構對政府出臺《意見》以及調低印花稅等政策，只看作推動市場的短期利好，認為在中長期判斷上，仍然還要回歸通脹水平、資金流動性、企業(yè)盈利能力等指標的運行情況，上市公司盈利下調的風險依然，從緊的貨幣政策仍將制約股市的走強。