浙富股份：高增長(zhǎng)將打折扣

　　浙江富春江水電設(shè)備股份有限公司(浙富股份，002266.SZ)于7月25日在深圳中小板市場(chǎng)公開發(fā)行3580萬股，占發(fā)行后總股本的25%。發(fā)行價(jià)格為14.29元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率區(qū)間為21.12~28.16倍。

　　行業(yè)前景短暫繁榮

    水電設(shè)備制造行業(yè)周期性較強(qiáng)，公司未來前景與我國(guó)電力建設(shè)的發(fā)展規(guī)劃緊密相關(guān)。適合建水電站的資源有限，隨著水電資源開采率的提高，行業(yè)難以維持恒定增速，從趨勢(shì)圖看，2005~2015年稱得上是水電行業(yè)發(fā)展的黃金十年，其中大中型設(shè)備10年復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.6%。從水電產(chǎn)能增長(zhǎng)趨勢(shì)圖可以看出，水電裝機(jī)容量的增速基本呈下降趨勢(shì)，特別是公司主打生產(chǎn)的大中型機(jī)組的產(chǎn)能增速在2010年后明顯放緩。

　　公司之前生產(chǎn)小型水電設(shè)備，2005 年起開始大中型水輪發(fā)電機(jī)組制造，轉(zhuǎn)型之后迅速躋身于行業(yè)主導(dǎo)廠商之一，目前基本只生產(chǎn)單機(jī)容量50MW 以上或水輪機(jī)轉(zhuǎn)輪直徑大于4m 的大中型水輪發(fā)電機(jī)組。由于大中型設(shè)備市場(chǎng)集中度高，呈壟斷競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。公司雖然目前所占份額較低，但增長(zhǎng)最快。

　　公司在貫流式及軸流式機(jī)組上達(dá)到了國(guó)內(nèi)、國(guó)際一流制造水平，但公司在各類產(chǎn)品上的技術(shù)和實(shí)力不均衡，在混流式機(jī)組方面，公司已承接的項(xiàng)目中單機(jī)容量最大為140MW，與國(guó)內(nèi)在運(yùn)營(yíng)中單機(jī)容量最大700MW混流式機(jī)組相差懸殊。

　　高盈利增長(zhǎng)難以維系

    公司2005~2007年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率非常漂亮，達(dá)到122%，凈利潤(rùn)則是更為壯觀的240%，銷售毛利率和凈利率都大大高于行業(yè)平均值。但水輪發(fā)電機(jī)組行業(yè)毛利率近年來略微下降，受限于水電設(shè)備行業(yè)的成長(zhǎng)空間，從25%下降到15%~20%。

　　公司2005~2007年享受的國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵免當(dāng)年所得稅分別占凈利潤(rùn)的34.06%、32.33%、27.23%，自2008 年1 月1 日起該政策停止執(zhí)行，屆時(shí)公司的盈利狀況將大打折扣。另外，鋼鐵成本上升也對(duì)利潤(rùn)有不利影響。

　　公司的應(yīng)收賬款回收能力和流動(dòng)性近年來有所下降：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比為5.3，也僅為去年同期的一半，流動(dòng)比率亦一直低于行業(yè)均值，反映了公司快速擴(kuò)張帶來的回款風(fēng)險(xiǎn)以及短期償債能力的不足。