貨幣緊縮：懸在債市上的一把劍

　　7月份已結(jié)束，債券市場(chǎng)未能展開(kāi)一波令人揚(yáng)眉吐氣的反彈行情，整體表現(xiàn)令人昏昏欲睡。市場(chǎng)難得的兩個(gè)亮點(diǎn)是：第一，大量的避險(xiǎn)資金追逐1年期以下的債券品種;第二，以7、10年期為代表的中長(zhǎng)期品種收益率出現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)左右的下調(diào)。

　　如果靜態(tài)地從CPI數(shù)據(jù)、上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及資金面來(lái)解讀7月份債市表現(xiàn)的話，有諸多待解的謎團(tuán)。

　　CPI漲幅開(kāi)始呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，本月國(guó)際糧價(jià)、油價(jià)均大幅下調(diào)，使得PPI的滯后影響一定程度得到弱化。資源價(jià)格改革也在政府的緊湊安排之中。據(jù)此推斷下半年CPI漲幅繼續(xù)回落的結(jié)論也是水到渠成，但債市對(duì)此卻置若罔聞。

　　上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資增長(zhǎng)疲態(tài)顯現(xiàn)，出口已大幅下滑，消費(fèi)后勁不容樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)日增。在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)確認(rèn)前，債券收益率本應(yīng)煥發(fā)出吸引力，但實(shí)際行情似乎背道而馳。

　　資金面上，7月份結(jié)束6月份以來(lái)連續(xù)五周的貨幣凈投放局面，中間連續(xù)兩周的貨幣凈回籠未能改變市場(chǎng)資金寬裕的狀況，除最后幾個(gè)交易日，7天回購(gòu)利率一直在3.0%附近徘徊，而1月回購(gòu)利率在3.2%附近，但債市對(duì)此也是視而不見(jiàn)。

　　帶著種種疑問(wèn)，只能跳出債市，更進(jìn)一步地來(lái)思考經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，或許從中可以找到一些答案。

　　從貨幣層面來(lái)看，我國(guó)近幾年M2增速平均維持在20%附近。往前追溯，1994年高達(dá)34.5%的M2增速，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的通脹率高達(dá)25.5%。對(duì)照20世紀(jì)70年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)通脹水平和當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)有幾分相似，不能排除滯脹在中國(guó)發(fā)生的可能性。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，我們不可輕言貨幣緊縮基調(diào)發(fā)生了改變，這是始終懸在債市上的一把劍，也許這就是債券市場(chǎng)迷思的根源之所在。因此，對(duì)于后期債市操作，繼續(xù)防范利率風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)降低債券投資組合久期;注重流動(dòng)性管理，對(duì)于交易型資金繼續(xù)對(duì)包括央票、短期國(guó)債及回購(gòu)等在內(nèi)的高流動(dòng)性資產(chǎn)保持關(guān)注。