中國債券市場發(fā)展現(xiàn)良機(jī)

　　在股票市場的喧囂之中，債券市場不動(dòng)聲色成為了資本市場的主角。上半年，債券融資比例大幅提升，公司債經(jīng)過多年艱苦抗?fàn)幗K于取得了應(yīng)有的地位，厚積薄發(fā)；而當(dāng)家多年的企業(yè)債也不甘示弱。7月份長期債券發(fā)行規(guī)模單月近百億，直追上半年發(fā)行總額?？梢娭惺蛿M發(fā)600億公司債是水到渠成，本年度上市的中長期固定收益證券有望屢破紀(jì)錄，債券市場期限結(jié)構(gòu)很快就會(huì)改觀。盡快完善債券市場以促進(jìn)中國資本市場健康發(fā)展，是近年來各方面形成的一個(gè)共識(shí)。

　　中國債券定價(jià)仍處于摸索階段

    一般認(rèn)為債券是收益率很低的投資品種，所以缺少投資者，前段時(shí)間發(fā)行的新湖債票面利率高達(dá)9%，在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)不到15分鐘就被搶光；同樣北辰債也出現(xiàn)搶購，票面利率較高的債券奇貨可居。相對(duì)于長期國債收益率只有4.5%左右，而市場預(yù)期未來通脹在5%以上，對(duì)于既有安全性又有收益性的公司債和企業(yè)債，廣大中小投資人自然格外青睞。

　　收益率曲線是反映債券市場收益率水平及其結(jié)構(gòu)的技術(shù)指標(biāo)。簡略地說它是由不同期限的國債的利率連接而成的一段曲線，期限越長利率越高；國債被看成沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)債券，或者說其他發(fā)債主體或多或少存在不能按期支付本息的危險(xiǎn)。收益率曲線反映了各種期限的資金的余缺程度，反映了市場對(duì)當(dāng)前資金面和未來資金面的判斷。確切地說短期利率反映當(dāng)前資金余缺程度，長期利率匯集各方面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的預(yù)測信息。反常的短高長低的收益率結(jié)構(gòu)，都是資本市場出現(xiàn)問題的征兆，也是最適合于做無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。我們目前就經(jīng)常觀察到異常扁平的收益率曲線，它一方面反映了管制利率的金融抑制效應(yīng)，一方面反映了我們的短期資金市場缺乏通往長期資本投資的有效通道，金融市場的分割狀態(tài)仍然沒有改善，金融體系的效率有待提高。

　　收益率曲線是債券市場所有品種的定價(jià)參照。在缺乏這樣一個(gè)參照系的條件下判斷某一個(gè)品種的價(jià)格是高是低都具有一定的投機(jī)性。未來的利率變化和通脹預(yù)期都將直接影響這些債券的價(jià)格和持有人的實(shí)際收益率，與票面無關(guān)；如果在持有到期前不得不變現(xiàn)，虧本金的概率較大，當(dāng)然，市場利率走低、新券利率走低必然立即抬升舊券價(jià)格，獲取意外短期高收益率的概率也很大。好在一個(gè)具體券種發(fā)行之后兌付之前所有的二級(jí)市場交易都具有零和博弈的特點(diǎn)，債券價(jià)格走高走低純粹是個(gè)信息和判斷問題，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無礙。債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不同于股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的地方在于到期期限，債券到期所有不確定性即刻消失，因此可以肯定地說債券是比股票風(fēng)險(xiǎn)小的投資品種，風(fēng)險(xiǎn)較小必然收益率較低。

　　相對(duì)而言，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高于股票，股票風(fēng)險(xiǎn)高于債券，債券風(fēng)險(xiǎn)高于本外幣存款和黃金。但在通脹過程中，黃金也可以成為高收益率品種。比如160買入的少量裸金可能賣到220的價(jià)錢，不考慮保管費(fèi)足有25%的收益率，即使除以2仍高達(dá)12.5%；但是繼續(xù)持有同樣期限則未必會(huì)有同樣收益，唯獨(dú)債券有此特征，即事先約定的利率，到期還本付息。債券投資的其他優(yōu)勢包括節(jié)省保管成本、節(jié)省鞋底兒費(fèi)、節(jié)省交易手續(xù)費(fèi)等。

　　目前，中國的債券定價(jià)仍處于摸索和試錯(cuò)階段，機(jī)會(huì)較多，風(fēng)險(xiǎn)較大。債券最大的特點(diǎn)是多樣化，不同的風(fēng)險(xiǎn)不同的收益，為各種投資人提供投資工具。債券對(duì)通脹和利率風(fēng)險(xiǎn)十分敏感，但只要貨幣當(dāng)局能夠維持平衡，保障貨幣供給壓住利率，在溫和通脹條件下，債券是適宜很多類型投資人的資產(chǎn)組合成分。

　　要約條件決定債券風(fēng)險(xiǎn)

    我國目前以企業(yè)債名義發(fā)行的債券有兩種，一種是中央企業(yè)債，一種是地方企業(yè)債，由發(fā)改委直接負(fù)責(zé)審核并監(jiān)管，可見這是一種牽扯著國家信用做背景支撐的融資工具，換言之，沒有政府背景這些債券達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)或不能按照現(xiàn)有級(jí)別發(fā)行并流通。信用增級(jí)是大部分債券發(fā)行中采取的一種金融技術(shù)手段，從1993年到2006年的十幾年時(shí)間里企業(yè)債基本都由工農(nóng)中建四大行作保，無一例違約。但是各家商業(yè)銀行對(duì)于此類政策性業(yè)務(wù)本無責(zé)任亦無興趣且?guī)ね饣蛴胸?fù)債日積月累逐漸膨脹影響其本身運(yùn)營效率，隨著今年的無擔(dān)保、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、集團(tuán)擔(dān)保、互相擔(dān)保等方式出現(xiàn)才算松了口氣。

　　擔(dān)保方式、擔(dān)保人和抵押物，即每一種債券的具體發(fā)債要約條件，就是債券的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。債券的評(píng)級(jí)和定價(jià)均以此為準(zhǔn)，債券的詳細(xì)分類也應(yīng)該以此為準(zhǔn)。不能隨便一個(gè)什么機(jī)構(gòu)給它掛上三個(gè)A就平安無事了。擔(dān)保是一種信息傳遞，即使企業(yè)失敗，擔(dān)保人和抵押物仍在，債券的清償仍有保障。債券的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成千差萬別，通用大型設(shè)備抵押和在建工程抵押的保險(xiǎn)系數(shù)顯然不同。美國的房地美和房利美以居民住宅為抵押發(fā)行了很多債券，但是隨著房價(jià)下跌，原來估算的抵押品價(jià)值出現(xiàn)普遍下降，引發(fā)美國資本市場信用危機(jī)，其破壞作用相當(dāng)于百年一遇的大地震，布什政府使用國家信用對(duì)兩房進(jìn)行救助當(dāng)然責(zé)無旁貸。美國的兩房債基本等于我們的中央企業(yè)債。

　　中國地方企業(yè)債與國外市場的市政債大同小異，均直接與有收益的建設(shè)項(xiàng)目掛鉤，雖然不享受免稅待遇，但是經(jīng)由發(fā)改委審核把關(guān)這一點(diǎn)已經(jīng)套牢國家主權(quán)信用。最初發(fā)行地方企業(yè)債就是為了分擔(dān)國債的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，一來縮小了國債的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，二來落實(shí)了地方政府的直接責(zé)任?？梢?，企業(yè)債與公司債不同，一個(gè)是政府信用，一個(gè)是完全市場化的民間商業(yè)信用。

　　公司債的發(fā)行，保薦人只需要核對(duì)真實(shí)性，對(duì)債券募集說明書的內(nèi)容進(jìn)行盡職調(diào)查，簽字確認(rèn)不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并聲明承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任即可，其他方面均由投資人自己判斷。公司債與企業(yè)債的區(qū)別，如同字面含義所揭示的一樣：一個(gè)是企業(yè)，一個(gè)是公司，發(fā)債主體風(fēng)險(xiǎn)不同。一般而言，公司的規(guī)模和資信均優(yōu)于一般企業(yè)，公司是企業(yè)中的佼佼者和領(lǐng)導(dǎo)者。公司債不同于企業(yè)債的地方主要體現(xiàn)在資金用途，企業(yè)債需與一個(gè)或一系列具體建設(shè)項(xiàng)目掛鉤，而公司債是公司進(jìn)行日常性財(cái)務(wù)管理降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的常規(guī)手段，大規(guī)模的公司債往往與公司的跨越式擴(kuò)張和企業(yè)并購有關(guān)。

　　企業(yè)債也好公司債也好，衡量其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不能只看發(fā)債主體和管理團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略規(guī)劃，一定要仔細(xì)分析所買債券的要約條件。比如，反收購戰(zhàn)略中有一種毒藥策略，利用對(duì)公司和管理層十分不利的要約條件嚇退惡意收購人，等于現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)破釜沉舟一博生死，其風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然不能只看抵押物或者票面利率。在成熟的資本市場里債券的評(píng)級(jí)是比較可靠的，不夠發(fā)債資格者當(dāng)然可以發(fā)行垃圾債、次級(jí)債，但是垃圾債之父的下場和次貸危機(jī)的后果誰都看見了。

　　我國債券市場的一個(gè)重要品種是中期票據(jù)，它們可以簡單地被看作期限較短的公司債和企業(yè)債。如最近上市的一年期中鐵13億元和首創(chuàng)8億元，票面利率5.20%；招商局30億元和中糧20億元，票面利率4.83%，都順利完成發(fā)行并在銀行間市場流通。短期融資券是資本市場和貨幣市場的橋梁，是機(jī)構(gòu)投資者和貨幣市場基金的投資領(lǐng)域，個(gè)人投資者不太留意?；氐绞找媛是€的內(nèi)涵來看：其他條件相同，債券期限越短則風(fēng)險(xiǎn)越小。

　　有債券市場才有市場化利率

    市場化利率就是在固定收益證券市場中形成的利率，沒有市場就沒有市場化利率。趴著的收益率曲線表明我們的資本市場缺少這么一個(gè)支點(diǎn)，即債券市場形成的各種期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的利率(雖然為了方便我們總說一個(gè)標(biāo)志性的無風(fēng)險(xiǎn)利率)。再看美國的房地美、房利美、吉利美，他們發(fā)行的按揭支持證券和融資券借助于國家信用墊高了美國的市場估值線，提高了全社會(huì)福利水平；現(xiàn)在他們一搖晃，整個(gè)美國乃至美元區(qū)資本市場就地震；而滬深股市半年時(shí)間跌幅近半則無大震感，在軟著陸、硬著陸的討論聲中一頭向下，除了一個(gè)“戈多”似的政策底根本無陸可著，因?yàn)槲覀儧]有債券市場和市場化利率，我們的資本市場線不連續(xù)，各種收益率沒有相互連結(jié)起來，也沒支點(diǎn)，怎么算高怎么算低？我們的股票估值除了對(duì)大國崛起的自豪感和自信心之外沒有合理參照。

　　與股票估值同樣尷尬的是人民幣貨幣政策，利率調(diào)不得，供給調(diào)不動(dòng)，只好玩 “大斧”唬人，真正起了作用的是直接控制信貸規(guī)模，不緊信貸還好，原本有些舊體系的漏洞可以澤及部分中小企業(yè)，隨著大批中小企業(yè)更新?lián)Q代的關(guān)口，再緊下去里外都不討好了。試想，貸款利率取決于貸款人(國有商業(yè)銀行為主體)和借款人(國有企業(yè)為主體)之間的討價(jià)還價(jià)，沒有存款人的約束，借款人的意思表示就是合法的政策依據(jù)，而大銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)具有很大的壟斷傾向。一個(gè)能夠與銀行體系競爭、能夠給存款人提供一個(gè)選擇余地的債券市場，對(duì)提高全社會(huì)的資金使用效率，有著非常重要的意義。

　　盡快發(fā)展債券市場，完善資本市場機(jī)制，這個(gè)共識(shí)來之不易。發(fā)改委已經(jīng)簡化了發(fā)行核準(zhǔn)程序，將原來的先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行，提高了發(fā)行速度，同時(shí)放寬擔(dān)保和增信渠道，降低了發(fā)行門檻。7月末全國人大財(cái)經(jīng)委發(fā)布的一篇研究報(bào)告，從法治的最高端發(fā)出了督促，要加速發(fā)展債券市場，進(jìn)一步擴(kuò)大公司債券、企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，適時(shí)允許省級(jí)地方政府發(fā)行地方債券。于是我們看到遲到了的債券市場正在跑步前進(jìn)。

　　目前是發(fā)展債券市場的良機(jī)

    債券和股票的關(guān)系很像左腳右腳，經(jīng)常錯(cuò)開發(fā)展，并且具有階段性。最初的債券應(yīng)該追溯到國王們?yōu)閼?zhàn)爭籌款采用不定向的市場化方式發(fā)行的國債券，國庫券之所以有人買能夠在市場上流通，和法定貨幣的鈔票能夠流通的道理完全一樣，紙片代表的是信用，沒人真的跑到國庫里核查儲(chǔ)備是否充足。但是君主一旦發(fā)現(xiàn)這個(gè)比稅收更便捷的融資通道就難免濫用，至少會(huì)很快偏好期限比較長的債務(wù)，最長的國債不是100年限，而是“永遠(yuǎn)”，即王朝不倒，持有人就可以憑券年年從國庫中分一杯羹，這已經(jīng)很像是優(yōu)先股了。國債主宰債券市場之后就輪到了市政債，當(dāng)然可以把市政債與憲政聯(lián)系起來，但是國債最終唯一的合法性在于經(jīng)常性收入支持經(jīng)常性支出，建設(shè)項(xiàng)目等周期性支出依靠機(jī)動(dòng)靈活的國債收入更經(jīng)濟(jì)。地方債就是分解的國債，順理成章的事情，當(dāng)然這個(gè)事情的演變需要很長的時(shí)間。公司債主導(dǎo)債券市場，是后工業(yè)化的跡象，這時(shí)新開盤的基本建設(shè)工程已經(jīng)退居次要位置，資本市場著力進(jìn)行以改進(jìn)管理和技術(shù)創(chuàng)新為主的資源配置優(yōu)化。

　　改革開放之初，如果不發(fā)行國債很多政策根本無從實(shí)施；之后地方發(fā)債的合理性凸顯，現(xiàn)在發(fā)展公司債成為趨勢。諸多發(fā)債主體就等開閘：有追求更高效率的大公司，有自強(qiáng)不息卻借貸無門的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，還有積習(xí)難改的預(yù)算軟約束留下來的投資饑渴癥，總之市場絕不缺少發(fā)債主體。應(yīng)債主體包括：打了十年新股的大資金，退出股市的小股民，以及排長隊(duì)從銀行柜臺(tái)買國債的人群，還有更多需要?jiǎng)訂T出來的儲(chǔ)蓄資金。

　　目前是一個(gè)發(fā)展債券市場的良機(jī)，也是一個(gè)發(fā)展市場機(jī)構(gòu)的時(shí)機(jī)，這個(gè)時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝。當(dāng)我們研究歷史發(fā)展階段的時(shí)候，往往只是研究時(shí)刻，與時(shí)期的長短并無必然的數(shù)量關(guān)系。目前債券市場正在轉(zhuǎn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，投資基金，尤其是規(guī)模更小的債券投資信托，是發(fā)展二級(jí)市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一方面基金積少成多抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)了，另一方面投資于固定收益證券更需要專業(yè)技術(shù)，遠(yuǎn)非單個(gè)中小投資人能夠駕馭。識(shí)別不同債券的風(fēng)險(xiǎn)，是提高資本市場效率的題中之意；管理風(fēng)險(xiǎn)，是連結(jié)資本市場線的日常工作。所謂資本市場線就是資本市場均衡價(jià)格，前提條件是市場內(nèi)的競爭充分和無謂交易成本歸零。所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是不確定性，小概率事件也必然有一個(gè)人要碰上，只是其他大多數(shù)人碰不上而已，集合投資就是消除小概率事件所包含的巨大虧損風(fēng)險(xiǎn)的唯一手段。沒有二級(jí)市場也就沒有所謂債券市場。

　　債券投資者面臨的新問題

    債券的價(jià)格取決于信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)必須具備科學(xué)性、真實(shí)性、權(quán)威性。本土債券評(píng)級(jí)一個(gè)與生俱來的難題是涉及政府行為的時(shí)候很難確定其行為邏輯。無論本地和尚外來和尚還是土洋結(jié)合的評(píng)級(jí)服務(wù)商，都難免出差錯(cuò)，權(quán)威性還需要假以時(shí)日自己培養(yǎng)，所以，只要本著誠實(shí)盡責(zé)的工作態(tài)度和唯真唯實(shí)的科學(xué)精神，誰來評(píng)級(jí)都無妨。何況債券可以溢價(jià)發(fā)行可以折價(jià)發(fā)行，票面利率不是準(zhǔn)星，更不要說二級(jí)市場，票面利率和面值只是個(gè)計(jì)算單位而已，不影響買賣雙方估價(jià)問題，發(fā)行之初收了評(píng)級(jí)費(fèi)的評(píng)級(jí)商在二級(jí)市場只有聽?wèi){別人為自己打分評(píng)級(jí)了。例如，美國很多市政債的發(fā)行根本不評(píng)級(jí)，發(fā)債主體之所以花錢評(píng)級(jí)是為了發(fā)行價(jià)格公道合理自己不吃虧；如果評(píng)級(jí)所得好處低于評(píng)級(jí)費(fèi)用，當(dāng)然沒必要多費(fèi)這道手續(xù)。提高發(fā)行價(jià)格有很多辦法，比如買個(gè)保險(xiǎn)，如果保險(xiǎn)的效果優(yōu)于評(píng)級(jí)或者效果相同費(fèi)用較低，發(fā)行人更有可能購買保險(xiǎn)而不去評(píng)級(jí)。

　　保險(xiǎn)基金是固定收益證券市場最大的投資人，中國也不例外。保險(xiǎn)公司最核心的核兒不是保單、精算和銷售，而是管理資產(chǎn)，出于歷史上的合理原因，中國對(duì)本土保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理管得較嚴(yán)。但是監(jiān)管過嚴(yán)，比如到了今天還不允許保險(xiǎn)公司投資于沒有商業(yè)銀行全額擔(dān)保的債券，則有掩耳盜鈴之嫌，沒辦法遵守的規(guī)矩就不是好的規(guī)矩。諸如此類，很多公共基金完全可以充分利用債券市場的便利保值增值，否則他們不僅錯(cuò)失良機(jī)，也會(huì)拖累資本市場本身的完善。

　　流動(dòng)性過剩這個(gè)近年被大家熟悉的專業(yè)詞匯使很多人認(rèn)為人民幣發(fā)行太多了，這是錯(cuò)覺；流動(dòng)性過剩的實(shí)質(zhì)是外匯過剩，是國際收支失衡。發(fā)行外幣債券比發(fā)行外幣股票更有利于民族利益，因?yàn)閭簧婕捌髽I(yè)的控制權(quán)。很多大型央企發(fā)債，其投資目標(biāo)不在境內(nèi)或不涉及人民幣業(yè)務(wù)，放開外幣債券的發(fā)行，一來解決投融資雙方的幣種匹配問題，二來鼓勵(lì)更多的中國企業(yè)以各種形式走出去。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，金融創(chuàng)新總是與金融工具的濫用相連。資本市場的發(fā)展具有階段性、波段性、周期性，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期有關(guān)，與自身發(fā)展規(guī)律也有關(guān)。比如，信用從國家信用到企業(yè)家信用，是一個(gè)很長的過程。其實(shí)國債不乏違約先例而眼下的美國房貸危機(jī)也只不過五分之一的次貸違約，百分之八十的次貸借款人以比平常借款人更高的利率月月還款。高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，沒有免費(fèi)的午餐。資本市場的交易只要不能確認(rèn)欺詐則屬公平交易，成本和收益有利于買賣雙方福利。投資人是市場主體，推動(dòng)市場的發(fā)展和完善于投資人而言是責(zé)無旁貸的，有人投資才有資本市場。