熱錢涌入令PE對企業(yè)出價翻倍 并購基金夾縫中生存

　　“價格整整翻了1倍！”一位來自香港的PE（私募股權(quán)投資）投資者陳先生告訴《投資者報》記者，2008年底時不少擬融資企業(yè)的出價只有3～5倍市盈率，如今在眾多熱錢的追捧下，再次出現(xiàn)8～10倍市盈率的“牛市才有的價格”。

　　據(jù)陳先生介紹，這里所說的“熱錢”，一部分是新入行的人民幣創(chuàng)投基金，另一部分則是熱衷于快進快出的Pre-IPO基金?！按蠹叶级⒅鴦?chuàng)業(yè)板，這可能是中國2009年最大的一次財富盛宴，誰不希望能夠分到一塊‘肥肉’？”與創(chuàng)投項目的熱鬧相比，一度被認為“有望成為下一個PE熱點”的并購基金卻備受冷落。

　　2009年4月中國創(chuàng)業(yè)投資報告顯示，4月份中國市場已披露9家投資公司募集設(shè)立新基金，涉及金額341.75億元人民幣，但沒有一只是并購基金；當(dāng)月國內(nèi)共發(fā)生17起并購事件，總金額約140億元，但沒有一起是PE支持的并購。

　　創(chuàng)投4月募資341億元

　　“從今年起，我們首次涉足創(chuàng)投投資?！鄙钲诰⑼顿Y管理有限公司總經(jīng)理廖梓君告訴《投資者報》記者，其名為“金石”的一只基金正在醞釀設(shè)立，投資方向是針對創(chuàng)業(yè)板和中小板。

　　廖梓君有10多年投行和股市投資經(jīng)歷，她從2003年開始做PE，至今年5月18日已先后募集了6期基金，但全部都是Pre-IPO投資。

　　“我們之前的Pre-IPO投資，主要是購買擬在主板上市的大型金融類、資源類企業(yè)股權(quán)，收益有保證，做起來也輕車熟路。但創(chuàng)業(yè)板推出后，這一塊的收益也很可觀，所以我們就把創(chuàng)投投資往前移?！绷舞骶f。

　　數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷了3個月的低迷之后，4月份我國創(chuàng)投資本募集市場井噴式上漲。4月中國市場已披露9家投資公司募集設(shè)立新基金，涉及金額341.75億元。

　　此次資本募集市場的再度活躍與以往有所不同。4月份的基金募集中，外資背景的僅有2家，涉及金額38.58億元，占募集總額的11.29%。人民幣基金的募集規(guī)模已超過美元基金，占據(jù)了主導(dǎo)地位。

　　相關(guān)報告分析認為，中資機構(gòu)表現(xiàn)活躍，部分原因是創(chuàng)業(yè)板的即將推出，在一定程度上刺激了中資機構(gòu)的投資步伐；而外資機構(gòu)深受經(jīng)濟危機影響，其基金LP（有限合伙人）流動性緊張導(dǎo)致其招款困難，新基金的募集也出現(xiàn)困境，投資步伐受到一定制約。

　　前幾年傳言創(chuàng)業(yè)板推出時，就有大批資本涌進，結(jié)果后來大多難以生存。經(jīng)過2008年經(jīng)濟危機和股市暴跌的洗禮后，投資者已經(jīng)變得更加謹慎。

　　數(shù)據(jù)顯示，2009年4月，已披露的獲得財務(wù)投資（除戰(zhàn)略投資外）的14家企業(yè)涉及融資金額9.31億元，融資金額比上月增加了2.74%；但與2008年同期相比，獲得投資的企業(yè)數(shù)量減少了28個，融資金額減少了76.4億元，減少了89.14%。當(dāng)月財務(wù)投資融資規(guī)模雖然與上月相比有略微增長，但與以往同期歷史數(shù)據(jù)相比較仍然處于較小規(guī)模。

　　從投資規(guī)模的角度來看，4月的投資資金的分布比較平均，未發(fā)生投資額大于1億美元的案例。

　　“對于我們這些首次涉足創(chuàng)投的機構(gòu)來說，安全是第一位的?！绷舞骶e例說，為了提高成功率，君盛投資把擬投資企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)定得很高（凈利潤在4000萬元以上），而非一般的風(fēng)險投資概念；另外，還聘請了兩位新加坡和中國臺灣的資深風(fēng)險投資專家進行項目把關(guān)。

　　并購基金夾縫中生存

　　在創(chuàng)業(yè)板的“誘惑”下，并購基金的日子也越來越難過。

　　所謂并購基金，是指專注于對目標(biāo)企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。據(jù)統(tǒng)計，國外專門從事并購的基金，占所有PE的50%份額，由此類基金發(fā)起的并購占據(jù)并購市場50%左右的份額。

　　2008年以來，在產(chǎn)業(yè)整合的呼聲下，中國式并購基金也紛紛醞釀成立。

　　2008年7月，山西能源基金等幾只產(chǎn)業(yè)整合基金上報發(fā)改委；2008年12月16日，匯豐直接投資（亞洲）有限公司發(fā)起成立15億美元的HS－BC Private Equity Fund 6 LP，主要投資方向為5000萬美元左右的收購和兼并項目；2008年12月30日，華宸信托與內(nèi)蒙建行、建銀國際等設(shè)立“華宸紫金1號?礦業(yè)并購基金信托”；其他民營資本如亞商資本、華睿投資等，也表示要成立“并購基金”。

　　時至今日，這些“并購基金”大多無疾而終，即使成立也幾乎沒有進行并購?fù)顿Y行為。數(shù)據(jù)顯示，4月份中國市場募集設(shè)立的新基金中，沒有一只是并購基金；當(dāng)月國內(nèi)共發(fā)生17起并購事件，總金額約140億元，但沒有一起是PE支持的并購。

　　事實上，并購基金在中國的發(fā)展一直不太順利，自凱雷收購徐工被叫停之后，國外其他著名并購基金如KKR、黑石、華平等在中國的運作也變得非常低調(diào)，且多以成長性投資為主。

　　早在10年前，廖梓君就曾研究過并購基金的問題，今年初還嘗試設(shè)立國內(nèi)首例“借殼”基金（后放棄），在她看來，目前國內(nèi)不具備并購基金發(fā)展的政策和市場環(huán)境條件。

　　“一是配套融資機制不發(fā)達，可供使用的金融工具（如支付現(xiàn)金、換股收購、承債、資產(chǎn)置換等）很少；二是人才儲備和操作經(jīng)驗不足，國內(nèi)人民幣基金是從2007年才發(fā)展起來，多數(shù)沒有并購運作的能力；三是成本高、收益低，與動輒幾倍、十幾倍利潤的Pre-IPO投資相比，對PE基金的吸引力不大?！绷舞骶毖圆恢M地說。

　　全國工商聯(lián)并購公會副會長、國浩律師集團合伙人費國平也持同樣看法，他對《投資者報》記者說，與創(chuàng)投基金在投資企業(yè)時基本使用自有資金不同，并購所需要的資金規(guī)模龐大，并購基金通常只使用一部分自有資金，更多的資金則是通過金融工具的使用從其他金融機構(gòu)獲得融資支持，這種融資支持通常是使用被收購企業(yè)資產(chǎn)的抵押或者是被收購企業(yè)未來業(yè)務(wù)收益的預(yù)測而作出的，所以投資風(fēng)險更大，對并購基金管理人要求更高。同時，基金管理人還必須在金融機構(gòu)有廣泛的融資渠道和融資能力。

　　“雖然在去年底，銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，允許商業(yè)銀行發(fā)放‘并購貸款’，但從已經(jīng)發(fā)放的并購貸款來看，目前主要是針對央企和大型國企的并購重組，范圍非常有限。所以，絕大多數(shù)人民幣基金還無法進行并購運作。”費國平表示。

　　他還認為，并購的風(fēng)險比較大，失敗率遠超一般人的想象。麥肯錫公司研究了1972～1983年的116項收購，在并購至少3年后，如果收購方的股權(quán)投資收益超過收購股權(quán)的投資機會成本，收購就認為是成功，這項統(tǒng)計結(jié)果表明并購的成功率只有23%。

　　“更重要的是，并購?fù)顿Y并非一購了之，為了提升企業(yè)價值，投資者往往還需要向收購企業(yè)提供技術(shù)、人才和管理經(jīng)驗等，持有較長時間后退出。比如高盛1994年投資平安保險公司，直到2005年持股長達11年之久才通過出售給匯豐保險實現(xiàn)退出。國內(nèi)那些急功近利的‘并購基金’難以忍受這么長的投資周期。”費國平表示。