危機下中國PE的轉(zhuǎn)變：選擇長期性 回歸價值投資

　　2008年下半年以來，金融危機席卷全球，對私募股權(quán)投資市場亦產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。時下中國的私募股權(quán)投資市場正呈現(xiàn)出一些新的視角和關(guān)注點，其主要表現(xiàn)可歸納為“長期性、安全性和突破性”三個方面。

　　廣義的私募股權(quán)(PE)主要包括專注初創(chuàng)期企業(yè)的風(fēng)險資本、扶植企業(yè)迅速發(fā)展和擴張的成長性資本，以及以取得控制權(quán)并通過重組提升價值的并購型資本三種類型。2008年下半年以來，金融危機席卷全球，對私募股權(quán)投資市場亦產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。筆者因長期從事相關(guān)法律工作，關(guān)注到時下中國的私募股權(quán)投資市場正呈現(xiàn)出一些新的視角和關(guān)注點，其主要表現(xiàn)可歸納為“長期性、安全性和突破性”三個方面，值得私募股權(quán)投資者與希望融資的企業(yè)了解與思考。

　　長期性：回歸價值投資

　　長期性的現(xiàn)實根源是資本市場的蕭條使得投資短期內(nèi)不易退出，從而事實上延長了投資周期。長期性原本是私募股權(quán)在投資理念上與對沖基金的區(qū)別，同時也是通過投資來幫助企業(yè)創(chuàng)造和發(fā)掘未來的價值的投資理念的回歸。

　　預(yù)期估值降低 長期性帶來的最直接的影響是投資者對被投資企業(yè)的預(yù)期估值普遍降低。一方面，由于所參照的同行業(yè)上市公司的市盈率大幅下降，再考慮被投資企業(yè)未上市和成長中的風(fēng)險折扣，使得投資者無法再給出原先的高估值。另一方面，由于投資周期的延長，勢必使得投資者在計算退出回報時充分考慮時間的價值因素，而要求降低投資的成本。盡管如此，實踐中仍不時可見由于估值不匹配導(dǎo)致的投資流產(chǎn)，尤其是涉及一些現(xiàn)金流較好或銀行融資渠道較順暢的企業(yè)。這些企業(yè)需要更長遠(yuǎn)地考慮金融危機的持續(xù)性對企業(yè)未來可能帶來的不確定性，同時還會考慮在目前完成融資是否會帶來比競爭對手更多的優(yōu)勢，從而來判斷估值的合理性，而投資者也需要考慮，能否通過給企業(yè)帶來資金以外的附加值幫助企業(yè)共同發(fā)展，以及通過新的交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)各方的利益平衡，來最終克服價值認(rèn)識的差距。

　　在這種情況下，更多的投資者自然會將目光轉(zhuǎn)向一些目前暫時遇到困難但是未來有機會逆轉(zhuǎn)的企業(yè)，即參考收購“不良資產(chǎn)”的方式來投資，而這要求投資者對風(fēng)險有更明晰的判斷。這種現(xiàn)象在20世紀(jì)末亞洲金融風(fēng)暴時也出現(xiàn)過，如凱雷得以收購韓美銀行，盡管之后不無爭議，但可能是凱雷在亞洲投資最賺錢的項目之一。

　　另一個投資熱點是市值大幅縮水的上市公司，目前有些上市公司的市值甚至已經(jīng)低于其凈現(xiàn)金值。這種現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時曾出現(xiàn)過，如當(dāng)時網(wǎng)易一度可能要從納斯達(dá)克退市，但之后的神奇逆轉(zhuǎn)不僅造就丁磊成為當(dāng)年的中國首富，也使得一些匆忙拋售的投資者大跌眼鏡。

　　估值方式調(diào)整 長期性帶來的更深層面的影響則是估值方式的改變，以成長性資本為典型，逐漸也影響到風(fēng)險資本和并購型資本。

　　中國私募股權(quán)投資較常用的估值方式是：以未來一年甚至數(shù)年預(yù)期的稅后凈利潤乘以市盈率(根據(jù)可參照的行業(yè)上市市盈率扣除風(fēng)險折扣)作為投資前的公司估值，如果屆時無法完成預(yù)期的稅后凈利潤，則以實際完成的稅后凈利潤為基礎(chǔ)進行估值調(diào)整。由于存在著估值調(diào)整的機制，一些投資者就主動或被動地相對依賴被投資企業(yè)自己預(yù)測的稅后凈利潤，競價時就容易集中在比較市盈率的高低，其實質(zhì)也是各家投資者對被投資企業(yè)上市的時間和市值的判斷。這種以投資者退出的收益率為導(dǎo)向的模式一度發(fā)展到了極端，在上市前融資項目一度以擬上市價格的折扣率為競價依據(jù)。

　　以稅后凈利潤為標(biāo)桿確實是相對簡單和實用的方法，但在逆市中卻未必合適，主要是上市的時點和市值，以及企業(yè)在危機中的盈利空間均存在巨大的不可控性。因此估值方式也需回歸價值投資的本源：第一，凈利潤或上市市值是價值實現(xiàn)后的結(jié)果，在這種標(biāo)桿不適用的情況下，各方需要找到的是更能體現(xiàn)特定行業(yè)中的特定企業(yè)價值的一項或多項參數(shù)作為考核依據(jù)，如凈資產(chǎn)、同時在線付費人數(shù)、正現(xiàn)金流、零售店面家數(shù)等。第二，價值的產(chǎn)生過程中，投資者不是被動的等待者，而是積極的參與者，因此這些參與的投入過程也需反映在投資的估值中和利益的回報上。

　　投資角色轉(zhuǎn)變 一些投資者可能已經(jīng)感受到被迫投入更多的精力來進行投資管理，有些是直接介入甚至接管已投資企業(yè)，以挽救企業(yè)。重組接管原本是并購型資本的強項，如德州太平洋、貝恩和高盛投資在2002年收購漢堡王后，以重新定位市場營銷為核心對其進行重組就是一個成功案例。并非說所有的私募股權(quán)投資者都要錯位變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營者，畢竟術(shù)業(yè)有專攻，但是投資者為了取得更好的回報，就不能僅依靠投入的資本，還要協(xié)助被投資企業(yè)在營銷規(guī)劃、企業(yè)管理等方面進行大量工作。從這個角度上講，私募股權(quán)投資者也會更加專業(yè)細(xì)分，從投資的階段，到投資的行業(yè)領(lǐng)域都進一步細(xì)化，只有這樣才能更好地幫助企業(yè)經(jīng)營增值。

　　隨著投資者更多參與企業(yè)的經(jīng)營管理，公司治理結(jié)構(gòu)的完善就更為重要，股東協(xié)議和公司章程中的公司治理條款也備受重視。除了通常情況下股東會和董事會對特定事項的一票否決權(quán)外，占有相當(dāng)股權(quán)比例的投資者會和傳統(tǒng)合資項目中的小股東一樣，對財務(wù)總監(jiān)等管理人員的委任權(quán)、資金使用的監(jiān)督審批權(quán)以及銀行賬戶的會簽權(quán)提出要求，而雙方談判的焦點則是對度的平衡和把握。

　　其實，“投資就是投人”的更深層面的含義是：優(yōu)秀的管理團隊并非上天賜予的禮物，妥善公平的權(quán)力安排和制約、透明高效的決策和運作機制，對培育一個優(yōu)秀的管理團隊具有決定性的作用，也可以防范一些企業(yè)管理團隊在上市暫時無望的情況下容易產(chǎn)生的道德風(fēng)險。

　　安全性：確保投資底線

　　經(jīng)濟繁榮的時候，投資安全的重要性往往被便利的套現(xiàn)和豐厚的回報掩蓋。但在金融危機下由于資本稀缺且投入某個項目后短期內(nèi)不容易退出，投資者對投資的安全性則更為重視，以免成為退潮后的那個裸泳者。

　　優(yōu)先接近資產(chǎn) “更接近資產(chǎn)”原則在近期私募股權(quán)投資的結(jié)構(gòu)設(shè)計中被更多運用。投資者會考慮其投融資的資金導(dǎo)向和控制結(jié)構(gòu)盡可能靠近實際運營的企業(yè)層面，而不再完全通過多層控股公司來實現(xiàn)。顯然離有價值的實際運營資產(chǎn)越近，對資產(chǎn)的執(zhí)行就越方便，保障性權(quán)利也就越容易實現(xiàn)，從安全性上來說具有優(yōu)勢。當(dāng)然傳統(tǒng)意義上的多層控股公司模式雖然在安全性上存在著“結(jié)構(gòu)從屬性”問題，但是其法律架構(gòu)建立在境外投資者更熟悉的法律環(huán)境內(nèi)，且存在退出機制上的優(yōu)勢，因此兩者之間的選擇更多是私募股權(quán)投資者對其關(guān)注點的順位排序。

　　在“更接近資產(chǎn)”原則的基礎(chǔ)上，私募股權(quán)投資者會更加強調(diào)其受償?shù)膬?yōu)先權(quán)。通常私募股權(quán)投資者均會以優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債的形式來投資，在夾層融資仍起主導(dǎo)地位的同時，以優(yōu)先債權(quán)的形式直接向運營主體融資也漸行其道。這可以確保其優(yōu)先清償順序，并取得主要運營資產(chǎn)的物權(quán)擔(dān)保。同時，債權(quán)人還可通過取得控股公司認(rèn)購權(quán)證的方法，部分享受股權(quán)投資可能的升值。

　　這也是對金融危機前模式的修訂，那些私募投資者以債券的形式投資于被投資企業(yè)的境外控股公司，但是境外控股公司卻以股權(quán)的形式投入到境內(nèi)運營主體，其實質(zhì)是境外債券持有人承擔(dān)了股權(quán)的風(fēng)險，卻僅享有債權(quán)的收益。另外，優(yōu)先債權(quán)加上認(rèn)股權(quán)證的投資模式，也可以幫助解決估值差距的問題。

　　確保后續(xù)融資 在金融危機中，企業(yè)發(fā)展的周期變長，后續(xù)融資的渠道也會變窄。私募股權(quán)投資者在分析任何新的投資項目時，會首要關(guān)注在此次投資完成后，被投資企業(yè)是否能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，從而在金融危機結(jié)束前無須依賴下一輪融資，如果需要，則是否可能獲得下一輪融資。這可能就是投資的生死線。同樣，被投資企業(yè)如果有條件選擇投資人時，也要考慮在萬一需要下一輪融資時，現(xiàn)在的私募股權(quán)投資者能否提供需要的資金。因此，各方會考慮分期投資的安排，這更類似傳統(tǒng)意義的直接投資安排。

　　金融危機后，一些私募股權(quán)投資者已經(jīng)面臨被投資企業(yè)“降價融資”的現(xiàn)實。所謂降價融資，是指新的投資者對被投資企業(yè)的估值低于原先的投資者，甚至要求原先投資者必須按比例投資，才能維持其優(yōu)先股的地位。與之相關(guān)的另一種近期開始活躍的交易是：原先的投資者由于本身套現(xiàn)的壓力，被迫轉(zhuǎn)手賣出其已有的投資，這給一些專門折價收購?fù)顿Y的基金提供了機會。這些交易往往涉及公司創(chuàng)始人、原先投資者和新投資者的三方博弈，私募股權(quán)投資者對新的投資項目需慎重研究此方面內(nèi)容的條款。

　　突破性：尋求未來契機

　　金融危機的直接表現(xiàn)是市場蕭條、資金短缺、投資停滯，但是所謂否極泰來，金融危機也為新興產(chǎn)業(yè)的興起和制度突破創(chuàng)新帶來了契機。

　　產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新 在經(jīng)濟繁榮的時候，資金集中于成熟的、較易退出的產(chǎn)業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)萌芽不容易得到機會，而金融危機反而容易給新興產(chǎn)業(yè)留出空間。2001年前后美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，以門戶網(wǎng)站為代表的在網(wǎng)頁上張貼廣告為盈利模式的企業(yè)遇到了困境，但獲得凱鵬和紅杉基金總計2500萬美元投資的谷歌則憑借其關(guān)鍵詞廣告的獨特盈利模式橫空出世。因此，如何在金融危機的背景下挖掘新興產(chǎn)業(yè)和盈利模式是私募投資者(尤其是風(fēng)險資本)目前關(guān)鍵的課題。而對于新興的技術(shù)驅(qū)動型和模式驅(qū)動型的企業(yè)來說，知識產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密的保護將會更加重要。怎樣在成功獲得市場和資金優(yōu)勢之前，防止自身技術(shù)和模式被競爭對手復(fù)制，成為項目成功的關(guān)鍵。

　　同時，金融危機也可促進成熟產(chǎn)業(yè)中的升級換代需求，而原先相對強勢甚至占據(jù)壟斷地位的企業(yè)也可能被同行業(yè)中新興的企業(yè)替代，這也給了私募股權(quán)投資者尋找未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖的空間。譬如此次美國的三大汽車制造巨頭面臨破產(chǎn)，不僅讓原先已是競爭對手的日韓企業(yè)占得先手，也給中國起步中的汽車制造業(yè)帶來很好的發(fā)展機會，關(guān)鍵是看哪些企業(yè)能夠最終修成正果，而私募股權(quán)投資者的挑戰(zhàn)是發(fā)現(xiàn)這些潛在的企業(yè)，并幫助它們磨礪成為真正的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖。

　　交易模式創(chuàng)新 隨著原先經(jīng)濟環(huán)境的變化，私募股權(quán)投資的交易模式也隨之發(fā)生變化。而私募股權(quán)投資是在一定的制度和法律框架下運行的，交易模式的變化也會促使制度和法律環(huán)境的改善。金融危機下，政府為了鼓勵投資，尋找新的經(jīng)濟增長點，會更加勉力完善法律環(huán)境，尋求制度突破。過去活躍在國內(nèi)的私募股權(quán)投資者，面臨的是“兩頭在外”的發(fā)展環(huán)境，即海外募資、投資中國企業(yè)的海外控股公司并實現(xiàn)海外上市退出。但是目前這種形態(tài)逐步在過渡到“完全上岸”的發(fā)展模式。

　　首先，人民幣基金的發(fā)展(境內(nèi)募資)已到了箭在弦上的關(guān)鍵時刻，中國雖已頒布了《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》等相關(guān)的法規(guī)，但是相關(guān)配套管理規(guī)定，尤其是與外商投資或管理相關(guān)的制度建設(shè)仍很不完善，亟需進一步發(fā)展。

　　其次，直接投資在中國境內(nèi)的企業(yè)(境內(nèi)投資)也為更多的私募股權(quán)投資者接受，但是這些投資還是在固有的《公司法》和外商投資框架中進行，如何針對私募股權(quán)投資者的行業(yè)慣例，給予交易方更多的權(quán)利自由約定，不僅對海外私募股權(quán)投資者，同時對本土人民幣基金的發(fā)展也大有裨益。

　　最后，被投資企業(yè)在中國證券市場上市(境內(nèi)退出)也已成為趨勢，隨著創(chuàng)業(yè)板的正式推出和主板以及中小企業(yè)板IPO的恢復(fù)，此趨勢必將成為主流。中國這些制度的完善，不僅有利于吸引投資，更可幫助其建設(shè)國際金融中心，而私募股權(quán)投資者亦需順應(yīng)大勢，針對這些變化來改變自己的交易模式。