王冉：上市公司為什么還要分拆上市

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：易凱資本CEO 王冉

　　在香港，一家已經(jīng)上市的公司分拆旗下一部分業(yè)務(wù)再次獨(dú)立上市或者一家控股公司實(shí)際控制多家上市公司的情況屢見不鮮。譬如華潤，我已經(jīng)記不清它下面到底有多少家上市公司。反正兩只手肯定數(shù)不過來。

　　最近，這股風(fēng)也吹到了納斯達(dá)克—確切地說是吹到了在納斯達(dá)克上市的中國公司。繼搜狐宣布分拆暢游獨(dú)立上市之后，至少還有四家中國公司也在醞釀把自己旗下的一部分業(yè)務(wù)分拆上市。

　　相比之下，美國有那么多大公司，我們卻從來沒有看到微軟把互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分拆上市、亞馬遜把數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)分拆上市、沃爾瑪把物流和倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)分拆上市、迪斯尼把主題公園業(yè)務(wù)分拆上市，甚至連最多元化發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)通用電氣也沒有試圖把旗下任何一個(gè)早就足夠分拆上市的業(yè)務(wù)分拆出去。

　　這是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象。相對(duì)于他們那些喜歡把一張餅越攤越大（于是就有了pizza）的歐美同行，亞洲的企業(yè)好像更愿意在一個(gè)大盤子里堆滿一個(gè)個(gè)金燦燦的餡餅。

　　我一直想搞明白其中的緣由，也和不少做企業(yè)和做投資的朋友聊到過這個(gè)話題。

　　有人說企業(yè)分拆有利于旗下高增長業(yè)務(wù)獲得更高的估值。這種說法表面看不無道理，可是仔細(xì)一想?yún)s不盡然。因?yàn)槟惆迅呤杏实臉I(yè)務(wù)分拆出去，勢(shì)必意味著你把低市盈率的業(yè)務(wù)留了下來，因此資本市場(chǎng)在給你分拆出來的業(yè)務(wù)更高的市盈率的同時(shí)也會(huì)同時(shí)適度降低剩余業(yè)務(wù)的市盈率。其實(shí)，理性的投資人在你沒有分拆的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)就把公司不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)分別估值再去相加匯總了（也就是我們常說的“部分之和”的辦法）。因此，假定資本市場(chǎng)是信息對(duì)稱的、理性的和高效率的，分拆完成后作為一個(gè)整體公司在估值上應(yīng)該不會(huì)有太大的價(jià)差空間。

　　也有人說把企業(yè)分拆上市是把雞蛋裝進(jìn)不同的籃子，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，形成有效的隔離墻。按照這個(gè)邏輯，通用電氣早就應(yīng)該至少分拆成四、五家公司；同樣按照這個(gè)邏輯，貝爾斯登和雷曼兄弟如果當(dāng)初把證券交易業(yè)務(wù)分拆和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出去，可能也不至于走到今天。事實(shí)上，問題的實(shí)質(zhì)不是業(yè)務(wù)分拆到多細(xì)才可以有效地抵御風(fēng)險(xiǎn)，而是公司的整體內(nèi)控是否足夠到位和有力。只要公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理體系足夠完善，即便在同一個(gè)屋檐下公司仍然可以在不同業(yè)務(wù)之間建立起有效的風(fēng)火墻，公司所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不比分拆之后更高。

　　還有人說多個(gè)上市公司可以拓寬融資渠道，這種理由更站不住腳。十個(gè)小水管流出來的水未必有一個(gè)大水管流出來的多。就資本市場(chǎng)渠道而言，融資平臺(tái)的數(shù)量完全不重要，其暢通程度和吞吐量才是最重要的。（至于那些為了左兜裝右兜、關(guān)聯(lián)來關(guān)聯(lián)去有意把集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)圖做得如《變形金剛》中不可識(shí)別的外星符合一般的企業(yè)則根本不在我討論的范圍內(nèi)。）

　　把一個(gè)上市公司拆成多個(gè)上市公司（或者倒過來，允許多個(gè)上市公司同時(shí)存在而不把他們合成一家上市公司），如果沒有更加深層的動(dòng)因，表面算賬一定是不合算的，因?yàn)槟阍跇I(yè)務(wù)不變的情況下需要無端付出更多的維持上市公司地位以及公司治理和審計(jì)方面的成本。

　　這個(gè)賬只有一種情況下才能算過來—那就是不得不。

　　而“不得不”的原因也只有一個(gè)—那就是人。

　　我認(rèn)為，針對(duì)很多亞洲企業(yè)在資本市場(chǎng)建立多個(gè)平臺(tái)這個(gè)現(xiàn)象，唯一比較能夠站得住腳的解釋就是—這是吸引、留用和激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)和特殊人才的需要。

　　歐美的上市公司之所以沒有動(dòng)力和愿望把公司分拆成多個(gè)上市平臺(tái)，是因?yàn)檫@些上市公司基本上都是由董事會(huì)和職業(yè)經(jīng)理人（而不是創(chuàng)始人）所掌控的。出于受托人責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，董事會(huì)總是希望盡可能保持公司的相對(duì)穩(wěn)定。而作為職業(yè)經(jīng)理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因?yàn)樗麄兊氖杖?、身價(jià)、行業(yè)地位和影響力都和他們所供職的平臺(tái)的大小直接相關(guān)。

　　今天中國的情況則非常不同。首先，我們絕大多數(shù)成功的企業(yè)（特別是民營企業(yè)）都還掌握在第一代企業(yè)家手里。這些企業(yè)家成功地打下了一片江山后有所向披靡的氣勢(shì)，有復(fù)制自己成功經(jīng)驗(yàn)的愿望，也有多平臺(tái)布局、從實(shí)業(yè)家轉(zhuǎn)為投資家和平臺(tái)締造者的理想。其次，可能也是更重要的一點(diǎn)，我們的職業(yè)經(jīng)理人階層還沒有形成，上市公司普遍并非由職業(yè)經(jīng)理人所掌控，而往往是大創(chuàng)業(yè)家套著小創(chuàng)業(yè)家，很多部門經(jīng)理和核心技術(shù)人員的血液里都涌動(dòng)著自立山頭的沖動(dòng)。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里為他們搭建一個(gè)給他們擁有感和歸屬感的平臺(tái)。

　　這就引發(fā)了另外一個(gè)有意思的問題：為什么同歐美企業(yè)相比，中國企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人擁有更多自立門戶的創(chuàng)業(yè)沖動(dòng)？

　　這可能和我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性有關(guān)。歐美的職業(yè)經(jīng)理人作為一個(gè)階層和一個(gè)市場(chǎng)也是經(jīng)歷了近百年的發(fā)展才走向成熟的。他們?cè)诼殬I(yè)經(jīng)理人的位子上已經(jīng)可以讓他們獲得豐厚的待遇和閃亮的光環(huán)，因此并不覺得非要通過創(chuàng)業(yè)才能實(shí)現(xiàn)自己的人生價(jià)值。在歐美，真正出來創(chuàng)業(yè)的人只占很小的比例，而他們之所以出來創(chuàng)業(yè)，要么是出于對(duì)某件事本身的濃厚興趣，要么是不幸被解雇而出于無奈。

　　相比之下，我們的創(chuàng)業(yè)者中雖然也不乏動(dòng)機(jī)單純者，但這樣的人反而是少數(shù)。更多的創(chuàng)業(yè)者有意無意地賦予了創(chuàng)業(yè)很多“不可承受之重”的內(nèi)涵。在他們眼里，創(chuàng)業(yè)是一條發(fā)家致富的捷徑，是一個(gè)通往成功的跳板，是一枚改變?nèi)松H遇的魔方。他們很多人對(duì)于創(chuàng)業(yè)的事情本身沒有那份癡迷，卻更關(guān)心如何忽悠進(jìn)來投資、紙面上實(shí)現(xiàn)多高的估值以及什么時(shí)候可以上市。

　　全民創(chuàng)業(yè)熱情高漲，是我們經(jīng)濟(jì)高速增長的動(dòng)力，但同時(shí)可能也是我們未來出現(xiàn)世界級(jí)企業(yè)的阻力。什么時(shí)候上市公司的職業(yè)經(jīng)理人普遍可以獲得足夠的財(cái)富和成就感了，什么時(shí)候創(chuàng)業(yè)僅僅是少數(shù)人的愛好和選擇了，什么時(shí)候我們的上市公司再也不用為留住人才而分拆出很多個(gè)上市公司了，什么時(shí)候中國離誕生世界級(jí)的企業(yè)也就更近了。