危機中的道德風險：經(jīng)理人目標仍然是給自己掙錢

　　聯(lián)邦政府已經(jīng)向銀行系統(tǒng)注入了數(shù)千億美元的資金，看起來大部分專家都認為，這場金融危機的進程經(jīng)過半了。但是，從表面上看，政府的安全網(wǎng)很可能會鼓勵新一輪愚蠢的冒險，所以，隨著人們的注意力從“救火”轉(zhuǎn)向“重建”，很多人開始對可能會遺留下來的“道德風險”（moral hazard）表示擔心。

　　考慮到究竟是什么原因引發(fā)的這場危機、以及金融系統(tǒng)重要參與者將來在金融世界里的行為應該如何的爭論還在繼續(xù)，所以，并不是每個人都認為道德風險的問題還在加劇。但是，沃頓商學院的幾位接受訪談的教授認為，政府對這次危機的應對措施可能會導致今后出現(xiàn)新問題。

　　“在大部分實例中，因為沒有讓所有債權(quán)人承擔他們所做出的選擇的后果，所以，我們已經(jīng)制造了巨大的道德風險。”沃頓商學院金融學教授理查德·賀林（Richard J. Herring）談到，他指出，債券所有人和向金融機構(gòu)出借巨額資金的機構(gòu)，并沒有被迫承擔股東所遭受的那種災難性損失。

　　“除了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）以外，當面對債權(quán)人遭受損失的可能性時，政府所做的只是屈服。”他補充談到。去年9月，投資銀行雷曼兄弟公司和華盛頓互惠銀行倒閉了，給債權(quán)人和股東帶來了災難性的損失。很多專家確信，雷曼兄弟公司的倒閉誘發(fā)了隨之而來的金融市場崩潰。其后，政府開始介入，以防范類似的災難發(fā)生。

　　“他們這是在獎勵失敗。”沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫（Franklin Allen）在談到政府面對這次危機的應對措施時談到。“今后，這些公司會認為，如果公司管理層冒險并導致局面失控，那么，只要他們的規(guī)模足夠大，政府就一定會出現(xiàn)并解救自己的。”他談到，政府更好的應對措施應該是，暫時將某些倒閉的大型金融機構(gòu)國有化，清理資產(chǎn)減值，確保債務(wù)人和股東“徹底出局”，從而，讓這些機構(gòu)以健康的姿態(tài)復出。

　　但是，沃頓商學院金融學教授杰里米·西格爾（Jeremy J. Siegel）則認為，這場危機已經(jīng)給公司高管造成了足夠大的痛苦，股東和其他人也會因此而阻止過度冒險的金融操作。“已經(jīng)發(fā)生的這一切所造成的振動會持續(xù)很多、很多年。”西格爾談到。“我的意思不是說，從現(xiàn)在開始的10年、20年或者30年之后，就會發(fā)生什么事情，也不是說他們在此期間會過度冒險，而是說在很長的一段時期內(nèi)……可能數(shù)十年內(nèi)，都不會出現(xiàn)這類問題了。”

　　助長這次危機的很多金融產(chǎn)品和操作都“退場”了。次級抵押貸款市場已經(jīng)“干涸”了。因為信用極度緊縮，金融機構(gòu)大大壓縮了用借來的資金毫無節(jié)制地投資的行為——這種投資方式助長了這次危機的發(fā)生。那些很難理解的、基于抵押貸款和其他種類債務(wù)的證券的市場也嚴重萎縮了。某些與這場亂局緊密相關(guān)的那些機構(gòu)的高管也丟了工作，他們在公司中以股票和期權(quán)積累的財富也蒸發(fā)了。

　　事實上，今天的主要問題并不是過度冒險，而是“冒險不足”。即便他們擁有合情合理的借貸理由，而且將來完全能夠按時償付貸款，但企業(yè)和個人依然很難取得貸款。資助企業(yè)增長的資金有兩個主要來源，那就是債券持有人和股東。西格爾談到，可現(xiàn)在，這兩個群體都對自己的資金投到什么地方慎之又慎了，他們要求要有防范措施，以防止會引發(fā)股票和債券價格暴跌的過度冒險行為。“很顯然，股東會要求更有效的風險管理措施。”他談到。

　　泡沫破裂后的幽靈

　　考慮到已經(jīng)發(fā)生了這些變化，人們可能會認為，市場已經(jīng)修正了自身的問題，這一領(lǐng)域的“大玩家”也得到了教訓。但是，很多經(jīng)濟學家和金融專家還在為上一次的泡沫破裂——最近一次是2000年的dot.com崩潰——感到苦惱。一次又一次的事實表明，金融市場的參與者擁有忘記過去教訓的“超強能力”。

　　沃頓商學院金融學教授馬歇爾·布魯姆（Marshall E. Blume）談到，部分原因在于，很多將市場推向泡沫境地的人帶著錢財走了，盡管泡沫隨之造成了巨大的破壞。此外，當下一次泡沫的條件形成時，制造前一個泡沫的人往往已經(jīng)離去了。只要人類懷有迅速發(fā)財?shù)目释蜁腥嗽讷@取短期收益上孤注一擲。“公司管理層始終對追求自身的收益充滿興趣。”布魯姆評論說。“這一點并沒有改變?，F(xiàn)在，冒險的'運算方法’可能已經(jīng)改變了，但是，毫無疑問的是，經(jīng)理人的根本目標依然是給自己掙錢。”

　　除了認為這次危機帶來的痛苦的嚴重程度，足以鐫刻在人們的長期記憶中以外，西格爾還認為，目前這場危機并不是由道德風險導致的，道德風險是指人們有意冒很大的風險。他認為，就這場危機而言，問題在于，他們并沒有意識到自己持有的資產(chǎn)有多么不可靠。市場中的很多參與者，其中包括發(fā)放各種新型抵押貸款的人，投資于基于這些貸款的證券的人，以及為這些證券給予頂級信用評分的機構(gòu)，就是認為這個市場是非常安全的。從某種程度上來說，這種心理可以歸結(jié)為對評估模型——極少既往記錄的評估模型——的錯誤信任。但是，除此之外，很多專家還確信——同樣是錯誤地確信——住房價格全國性的崩潰幾乎是不可能的，因為以前從來沒有發(fā)生過這種情況。而當這種情形真的發(fā)生時，住房價格的崩潰便引發(fā)了在抵押貸款證券上投資的巨額損失。

　　如果說道德風險并不是導致目前這場危機的主要因素，那么，它就不應該是人們以后擔心的主要問題，西格爾談到。“道德風險問題根本不是這次危機爆發(fā)的核心原因。我想，它只是一個重要原因。”這與20世紀80年代和90年代的“儲蓄與貸款危機”（savings and loan crisis）截然不同，那次危機是受銀行家認為政府會救市的預期驅(qū)動的——或者像西格爾所說的，他們當時抱有“正面我贏，反面政府輸，反正都是我贏。”的心態(tài)。

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　　這并不意味著“大玩家”在這場亂局中就是無可指責的了，他補充談到。“他們沒有認識到這些證券的風險所在，對穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's）、標準普爾投資者服務(wù)公司（Standard &Poor's）和惠譽國際（Fitch）給予這些證券的AAA信用評級自欺欺人，他們當然犯了'錯誤管理’（fault management）的問題。”

　　但是沃頓其他一些教授認為，救助那些得不到救助就會倒閉的公司，政府對冒險行為的助長是不可避免的了。政府已經(jīng)為美國國際集團（AIG）、花旗集團（Citigroup）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等公司提供了支持，此外，政府還通過“問題資產(chǎn)救助計劃”（Troubled Asset Relief Program），為全國的銀行注入了數(shù)千億美元的資金。

　　現(xiàn)在，大型銀行認為，自己將來遇到麻煩是會得到解救的，即使政府尚沒有清楚說明，什么樣的機構(gòu)大到不能倒閉的程度，沃頓商學院金融學教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）談到。“但是，我們確實發(fā)現(xiàn)……就絕大部分情況而言，公司的管理層依然保留了原職。此外，債券持有人也全身而退了，只有股權(quán)持有人遭受了損失。”他隨后補充說：“因此，在這個問題上賭博對銀行來說并不是災難，而對銀行的股東而言就是劫難了。”

　　新法規(guī)的承諾

　　今年6月，奧巴馬政府推出了一項改善金融系統(tǒng)長達89頁的計劃。其中的條款包括，更好地監(jiān)控風險——尤其是那些銀行中積累的風險將會大到足以威脅到整個金融體系的程度，以及對準備金率的重新審視，以確保金融機構(gòu)有足夠的資源來承擔債務(wù)。該計劃還為政府賦予了接管以及解散倒閉的大型金融機構(gòu)的新權(quán)力。另外，政府還將要求監(jiān)管機構(gòu)推出公司高管薪酬的新規(guī)則，以確保公司不會助長那種犧牲企業(yè)長期利益而進行短期冒險的行為。

　　“就我的理解，在這個計劃的框下下，對雷曼兄弟公司本可以在不干擾市場的情況下，以非常有序的方式進行清算的。”布魯姆談到。“那樣的結(jié)局就會好的多。”不過，他依然擔心，該項計劃試圖利用大型金融機構(gòu)來防范問題的發(fā)生，會制造出一個“隱形的安全網(wǎng)”。“而這個安全網(wǎng)會助長公司管理層進行額外冒險的行為。”他指出。“這種舉措可能會以犧牲小型金融機構(gòu)為代價，而為某些大型金融機構(gòu)賦予競爭優(yōu)勢（310368基金凈值，基金吧），這不是個好結(jié)果。”

　　賀林同樣表示擔憂的是，奧巴馬的計劃神化了這樣一種理念——某些金融機構(gòu)太龐大了，不能讓它們倒閉。“金融機構(gòu)不能倒閉就是因為它們太龐大了。”他談到。“金融機構(gòu)復雜得不能倒閉就是因為它們太復雜了；金融機構(gòu)彼此之間的聯(lián)系非常緊密，不能倒閉，原因就是因為它們之間的聯(lián)系太緊密了。”

　　直到奧巴馬的計劃頒布實施之前，尚不清楚監(jiān)管措施是不是會嚴格到足以防止進行額外冒險的程度，馬斯頓談到。“讓我們拭目以待，看看該計劃如何轉(zhuǎn)變成法規(guī)吧。但是，大型銀行太富有'創(chuàng)新精神’了，所以，它們的安分不會持續(xù)很久的。”

　　在政府出臺的應對這次危機的舉措中，證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）提出的建議是，增強股東對付公司管理層的實權(quán)。布魯姆不怎么喜歡這樣一個計劃——為股東賦予“投票表決高管薪酬”（say on pay）（也稱為“薪酬話語權(quán)”、“股東決定薪酬”）的無約束力的權(quán)力，他認為，沒有多少股東擁有決定高管薪酬的足夠?qū)W識。但是，他對證券交易委員會的另一個計劃——讓股東，尤其是大股東，更容易地將自己的候選人推舉到董事會的計劃——表示支持。很多維護股東利益的人認為，引發(fā)這場危機的一個重要因素，就是董事未能對公司經(jīng)理人實施真正的監(jiān)督，因為經(jīng)理們與董事會成員過于親密了。

　　為了消除各個銀行的擔憂——這些擔憂會導致它們抑制發(fā)放新貸款，政府已經(jīng)在消除有損銀行賬簿的“有毒資產(chǎn)”（toxic assets）——比如，現(xiàn)在只是以票面價值很小比例的價格進行交易的證券抵押貸款證券——方面進行了各種嘗試。不過，這些舉措尚沒有哪個已經(jīng)取得了顯著的成功，其中也包括一項最新計劃——利用政府貸款和擔保，鼓勵對沖基金等私人投資者購買那些銀行資產(chǎn)。

　　艾倫認為，推行這種舉措的時機已經(jīng)錯失了，現(xiàn)在，銀行因為寄望于價格將來會上漲，更愿意持有這些資產(chǎn)，而不是以“清倉大甩賣”的價格將其賣出。“它們緊緊抓住這些資產(chǎn)不放，并且對這些資產(chǎn)的估值要高于目前的交易價格。”

　　“如果我是一家擁有非流動性資產(chǎn)的銀行，我也會寄望于這些資產(chǎn)將來的價值會更高的，為什么要以現(xiàn)在這么低的價格出手呢？”馬斯頓自問道。不過他也補充談到，這并不意味著銀行已經(jīng)脫離了困境，他認為，盡管政府已經(jīng)施予援手，不過，它們依然還面臨著會抑制它們發(fā)放貸款的問題。“考慮到經(jīng)濟形勢依然還在惡化，同時，很多消費者和企業(yè)貸款的狀況還會惡化，所以，某些大型銀行依然還會面臨巨大的困難。當然，有些小規(guī)模的破敗銀行將會倒閉，但是，這是發(fā)生經(jīng)濟衰退時的常態(tài)，在這次危機中，這種情形會更頻繁地發(fā)生，因為房地產(chǎn)市場一直處于亂局之中。”

　　不過，馬斯頓和其他人認為，境況正在得到改善。“盡管還存在問題，不過你應該看到，比起去年秋季來，我們現(xiàn)在所處情境的危險已經(jīng)少得多了。”他談到。“短期金融市場再度正常運轉(zhuǎn)了。事實上，美聯(lián)儲已經(jīng)減少了商業(yè)票據(jù)貸款和銀行貸款的發(fā)放。這次危機會給我們帶來持久的嚴重影響，我們并不知道如何防范另一場危機的發(fā)生。但是，因為經(jīng)濟正處于谷底，所以，銀行依然還有機會矯正自己的問題。”