融資談判：估值、期權(quán)及股權(quán)價(jià)值

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：ReachVC 桂曙光

　　一般來(lái)說(shuō)，即便是最老練的創(chuàng)業(yè)者，在其創(chuàng)業(yè)生涯中，很難有超過(guò)10次的VC融資經(jīng)驗(yàn)。相反，一個(gè)普通的VC，每年都會(huì)直接或間接做5-10個(gè)項(xiàng)目的投資。所以，在企業(yè)融資談判的時(shí)候，VC是有壓倒性的優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)樗麄冇懈嘟?jīng)驗(yàn)。這種不平等的地位，最常見(jiàn)的結(jié)果就是創(chuàng)業(yè)者往往錯(cuò)誤地只關(guān)注估值的問(wèn)題，而VC卻會(huì)對(duì)一系列條款全盤綜合考慮。

　　幾個(gè)術(shù)語(yǔ)

　　在VC融資中，最重要也是最受關(guān)注的條款，是所謂的投資前估值（Pre-money Valuation），也就是企業(yè)在VC投資之前，值多少錢。“投資前估值”通常被簡(jiǎn)稱為“pre-money”或“pre”，老練的創(chuàng)業(yè)者和VC討論的時(shí)候，通常是這個(gè)樣子的：“我給你pre 6個(gè)million怎么樣？”“我的產(chǎn)品不錯(cuò)、有客戶，我想至少應(yīng)該是pre 8個(gè)million!”跟pre對(duì)應(yīng)的是投資后估值（post-money valuation），簡(jiǎn)稱為“post-money”或“post”。post等于pre加上融資額。即：如果一家企業(yè)融資400萬(wàn)，pre-money為600萬(wàn)，post-money就是1000萬(wàn)，VC投400萬(wàn)就可以占40%的股份，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)占60%。

　　還有一個(gè)對(duì)價(jià)格影響很大的條款是期權(quán)池（Option Pool）的大小。大部分企業(yè)在VC投資之后，都需要為新招募的、或者是以前的管理團(tuán)隊(duì)預(yù)留一部分期權(quán)，這些人通常需要分配期權(quán)，發(fā)放期權(quán)就會(huì)稀釋其他股東的股份。盡管是預(yù)期要招聘這些人，但很多VC會(huì)要求在投資之前，企業(yè)就把這些期權(quán)預(yù)留出來(lái)，這樣，投資之后，VC的股份就不會(huì)被預(yù)留的期權(quán)稀釋了。在上面融資400萬(wàn)，pre-money估值600萬(wàn)的例子中（VC簡(jiǎn)稱為“Pre 6投4”），如果VC要求期權(quán)池大小為20%，那么企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：VC的股份比例仍然為40%，20%的未分配期權(quán)，管理團(tuán)隊(duì)及創(chuàng)始人持有40%。換句話說(shuō)，管理團(tuán)隊(duì)及創(chuàng)始人拿出自己20%的股份，未來(lái)分配給要將要招聘的和一些以前的團(tuán)隊(duì)。

　　投資后股權(quán)價(jià)值

　　前幾天，看到Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang介紹他們搞了一個(gè)術(shù)語(yǔ)，叫做“promote”，來(lái)幫助創(chuàng)業(yè)者了解一個(gè)項(xiàng)目背后的真實(shí)價(jià)值，而不是僅僅關(guān)注投資前估值或投資后股權(quán)比例。Jeff給“promote”的定義是“VC投資后創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股份比例乘上公司的投資后估值”，F(xiàn)oundry Group的合伙人Feld Brad將之稱之為“創(chuàng)始人投資后股權(quán)價(jià)值（Founders Post-Deal Ownership Value，即FPDOV）”。Jeff和Feld都認(rèn)為創(chuàng)始人在與VC談判的時(shí)候，要用“Promote”而不是“pre”作為判斷的依據(jù)。

　　Jeff舉了一個(gè)例子，他跟另外一家VC競(jìng)爭(zhēng)一個(gè)項(xiàng)目，他提出的投資方案是“Pre 7投6、20%的期權(quán)池”。也就是說(shuō)，Jeff會(huì)給企業(yè)700萬(wàn)的pre估值，投600萬(wàn)，占46%的股份。創(chuàng)始人拿出20%股份作為期權(quán)池之后，還剩下34%的股份。而他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的方案是“Pre 9投6、30%的期權(quán)池”，即pre估值為900萬(wàn)，投600萬(wàn)占40%的股份，創(chuàng)始人還剩余30%的股份。最后，創(chuàng)業(yè)者選擇了Jeff的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，他給出的理由是：“Jeff，他們的價(jià)格更好，我認(rèn)為公司的價(jià)值不止700萬(wàn)美元。”

　　這個(gè)創(chuàng)業(yè)者僅僅對(duì)比pre-money的大小，就將Jeff給淘汰了，讓他很是郁悶。Jeff用“promote”簡(jiǎn)單分析了他們兩家VC的報(bào)價(jià)：他的“pre 7投6、20%期權(quán)池”的方案下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)將會(huì)持有一個(gè)post估值1300萬(wàn)公司的34%的股份，換句話說(shuō)，他們的創(chuàng)業(yè)成果是440萬(wàn)的“promote”。在“pre 9投6、30%期權(quán)池”的方案下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的“Promote”幾乎相同：1500萬(wàn)投資后估值的30%，即450萬(wàn)。也就是說(shuō)，Jeff的方案跟競(jìng)爭(zhēng)者的沒(méi)什么差別，只不過(guò)pre和期權(quán)池小些，而VC投資后創(chuàng)業(yè)者手中的股權(quán)價(jià)值基本相同。

　　對(duì)于這個(gè)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，有一個(gè)更好的做法，他可以跟給出pre估值900萬(wàn)的VC說(shuō)，30%的期權(quán)池太多了，我們不需要招聘那么多管理團(tuán)隊(duì)。如果能夠?qū)⑵跈?quán)池降低到15%就很棒了，這樣創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股份比例就增加到45%，“promote”變?yōu)?75萬(wàn)美元。那么，當(dāng)然放棄Jeff就是更好的選擇了。

　　退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值

　　Jeff的看法是對(duì)的，創(chuàng)業(yè)者不應(yīng)該只關(guān)注公司的pre估值，因?yàn)閜re估值中還包含了期權(quán)池，而期權(quán)是由董事會(huì)控制，發(fā)給其他員工的。所以，他建議創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該關(guān)注“promote”，即VC投資后創(chuàng)始人自己手中的股權(quán)價(jià)值。

　　但是把“promote”作為對(duì)比不同VC的Term Sheet的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技術(shù)顧問(wèn)Simeon Simeonov提出了一個(gè)很重要、但又常常會(huì)被忽視的一個(gè)原因：公司在做VC融資的時(shí)后，誰(shuí)都沒(méi)有賺到錢，因?yàn)閷?duì)于早期的VC融資，創(chuàng)始人想套現(xiàn)基本是不可能的。創(chuàng)始人的“promote”不管是大是小，都是空頭支票，是對(duì)不了現(xiàn)的。所以，他認(rèn)為真正重要的是在公司實(shí)現(xiàn)退出（exit）的時(shí)候，創(chuàng)始人的股權(quán)價(jià)值，而不是Jeff和Feld所說(shuō)的“投資后股權(quán)價(jià)值”。

　　如果一切順利的話，公司退出時(shí)，創(chuàng)始人的股權(quán)價(jià)值就是“創(chuàng)始人當(dāng)時(shí)的股份比例乘上公司的退出價(jià)值”。無(wú)論是以IPO還是被并購(gòu)（M&A）的方式退出，公司的退出價(jià)值會(huì)受到很多不可預(yù)計(jì)的因素影響，變動(dòng)范圍很大。但是，退出時(shí)的創(chuàng)始人的股權(quán)比例卻可以在一定程度上進(jìn)行預(yù)測(cè)，比如公司在退出前還需要幾輪融資、每輪融資稀釋多少股份、等。對(duì)于一個(gè)典型的技術(shù)性公司，平均來(lái)說(shuō)創(chuàng)始人在退出前會(huì)稀釋掉45%-65%的股份。創(chuàng)始人要做的，就是盡量讓自己的股權(quán)少被稀釋一些。

　　期權(quán)池對(duì)創(chuàng)始人價(jià)值的影響

　　Simeon還給創(chuàng)始人提出了幾條減少股份稀釋的手段，其中一條是讓創(chuàng)始人從一開(kāi)始就留出一個(gè)大大的期權(quán)池，比如Jeff的案例中，他認(rèn)為30%的期權(quán)池更好，創(chuàng)業(yè)者放棄Jeff是對(duì)的。挖貝網(wǎng)：他認(rèn)為一個(gè)大大的期權(quán)池，就可以防止以后期權(quán)不夠用，還要?jiǎng)?chuàng)始人繼續(xù)拿出股份，再次被稀釋。

　　仔細(xì)想想，這個(gè)邏輯好像不對(duì)。如果期權(quán)都是從創(chuàng)始人這一個(gè)鍋里往外拿，早拿晚拿有什么區(qū)別呢？我的看法剛好相反，我認(rèn)為期權(quán)池越小越好，最好為零，也就是說(shuō)pre估值里不包含期權(quán)池，創(chuàng)始人不要單獨(dú)為期權(quán)池買單。因?yàn)榧热籚C投資進(jìn)來(lái)，跟創(chuàng)始人一起做股東，就沒(méi)有理由只讓創(chuàng)始人自己拿一部分股份做期權(quán)池，要拿大家一起拿，期權(quán)池在VC投資之后設(shè)立。比如前面融資400萬(wàn)，pre-money估值600萬(wàn)（“Pre 6投4”）的例子中，如果期權(quán)池大小為20%，那么在設(shè)立期權(quán)池之前，VC的股份比例為40%，創(chuàng)始人為60%。然后VC和創(chuàng)始人按比例分別拿出8%和12%的股份，湊成20%的期權(quán)池，這樣，投資后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：創(chuàng)始人占48%、VC占32%、期權(quán)池20%。

　　這種期權(quán)池的做法對(duì)創(chuàng)業(yè)者是最有利的，但基本上沒(méi)有VC會(huì)答應(yīng)，VC的邏輯是要讓原始股東出期權(quán)。那如果這個(gè)邏輯成立的話，對(duì)于后續(xù)B融資（假定現(xiàn)在是A輪，后續(xù)是B輪）的VC來(lái)說(shuō)，A輪的VC和創(chuàng)始人都算原始股東，B輪時(shí)的期權(quán)池應(yīng)該由A輪VC和創(chuàng)始人一起出。所以，A輪的VC沒(méi)有理由把公司直到上市退出期間的所有期權(quán)都讓創(chuàng)始人來(lái)扛。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，最好制定一個(gè)A輪到B輪融資期間的管理團(tuán)隊(duì)招募和期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，爭(zhēng)取設(shè)立一個(gè)盡量小的期權(quán)池。B輪的時(shí)候再設(shè)新的期權(quán)池，這個(gè)時(shí)候，A輪VC總該為期權(quán)池掏股份了吧。

　　設(shè)立盡量小的期權(quán)池還有一個(gè)道理，因?yàn)閷?duì)于期權(quán)池里沒(méi)有分配完的期權(quán)，是不會(huì)還給創(chuàng)始人的，通常是注銷掉，這樣相當(dāng)于所有的股東（當(dāng)然包括VC了）按比例增加了股份比例，換句話說(shuō)，VC白白撿了便宜。

　　總結(jié)

　　我建議創(chuàng)始人最好能做一個(gè)Excel表格，將公司每輪融資及退出時(shí)的股份變化模擬一下，一旦落實(shí)到數(shù)字，就很容理解VC在價(jià)格上的動(dòng)機(jī)了。

　　創(chuàng)業(yè)者在跟VC談判的時(shí)候，應(yīng)該花點(diǎn)時(shí)間搞清楚Term Sheet條款的方方面面。在挑選對(duì)比Term Sheet的時(shí)候，要通盤考慮，不僅僅是跟價(jià)格相關(guān)的，比如pre、post、期權(quán)池、promote，還有其他一些會(huì)影響價(jià)格的條款（參與清算權(quán)、股利、等）和影響對(duì)公司控制的條款（董事會(huì)構(gòu)成、保護(hù)條款、等）。