PE中國: 泡沫中的蛻變

2009-08-21 12:19:09      羅燕

  大交易接踵而至、百億元規(guī)模的成功退出、重量級投資者進(jìn)入……

  兩年前還深陷定價困局的中國私人股權(quán)投資業(yè)戲劇性的在災(zāi)難中升級

  文 《環(huán)球企業(yè)家》記者 羅燕

  如果撰寫一段私人股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的簡史,它該像翻滾過山車一樣緩慢地積累勢能,然后在短時間內(nèi)沖下一段急坡——仿佛就要沖入地獄——不久后,再來一次。這個行業(yè)的起點可以追溯至20世紀(jì)初老摩根收購卡內(nèi)基的美國鋼鐵公司,就像恐龍橫行于世,數(shù)十年里,這一直是專屬巨富們開疆?dāng)U域的手段;直到1960年代,二戰(zhàn)后的經(jīng)濟頹靡終被掃清,一些大膽的金融家以合伙人方式成立了專門投資于未上市的基金,并收取總基金2%的管理費及分享20%的投資回報。這種模式在1980年代蔚為大觀:借垃圾股融得的大批資金讓私人股權(quán)投資者宛如獲得了撬動地球的杠桿,但1989年這一游戲以KKR窮311億美元收購雷諾·納貝斯科并收獲慘淡而轟然終止。偃旗息鼓至2003年,低利率讓一切卷土重來。如果說1980年代橫沖直撞的投資者們被外界稱為“企業(yè)掠奪者”,這一次他們加官進(jìn)爵,成了“新的世界之王”。短短四年間,杠桿收購歷史上15樁最大交易中的13樁被刷新了紀(jì)錄。

  接下來的就是人們熟知的正在發(fā)生的歷史:泡沫破碎,金融體系崩潰。以至于,2009年初投資業(yè)內(nèi)流行著一個猜謎游戲:誰會成為下一家破產(chǎn)者?眾說紛紜的答案多多少少呈現(xiàn)出人們對于未來的迷茫和恐懼:投資于克萊斯勒的Ceberus被視為首當(dāng)其沖的倒霉蛋,在它身后,私人股權(quán)投資領(lǐng)域的名人堂成員似乎無一幸免,凱雷?KKR?甚至,權(quán)極一時的黑石?似乎,一個興盛一時的產(chǎn)業(yè)即將被時代埋葬。

  但在中國,正發(fā)生著一個截然不同版本的故事。2009年上半年,華爾街忐忑不安之際,中國卻在接二連三發(fā)生引人矚目的私人股權(quán)投資:中國最著名的銀行家方風(fēng)雷治下的厚樸基金先是以6.5億美元接下蘇格蘭皇家銀行減持的中國銀行股票,再參與到建行高達(dá)73億美元的股權(quán)交易中,然后它又與中糧集團作價61億港元成為品牌受損的蒙牛乳業(yè)的最大股東;在此期間,另一樁極受矚目的交易是美國貝恩資本以32億港元注資資金鏈一度緊張的國美電器,這讓另一家PE公司華平順勢退出。但這仍算不上過去半年里最驚人的交易:當(dāng)TPG退出深發(fā)展,它不僅獲得了115億元現(xiàn)金的獲利可能,還讓外界看到了買家中國平安離金融控股集團之夢究竟還有多遠(yuǎn)。這一系列教益甚至讓TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股攜手投資于物美,以及紅杉資本投資于飛鶴乳業(yè)都顯得不夠激動人心。

  從建行到國美、蒙牛再到平安、物美,如果說正式進(jìn)入中國不足十年的PE產(chǎn)業(yè)與以往有何不同,答案是顯而易見的:它正迅速介入到中國經(jīng)濟最主流的層面中推波助瀾。據(jù)說,近期不止有一家PE公司在與中國公司探討共赴海外展開收購的計劃。

  如果說在此之前,風(fēng)險投資在中國扮演著主要角色,現(xiàn)在PE已經(jīng)當(dāng)之無愧地沖上了前臺—如聯(lián)想投資、IDG、紅杉資本等此前專注于風(fēng)險投資的機構(gòu)亦融得了自己的成長基金,參與到其中。據(jù)咨詢機構(gòu)Chinaventure統(tǒng)計,2009年第二季度中國私募股權(quán)投資市場共披露投資案例21起,環(huán)比增加75.0%,投資金額為15.25億美元,環(huán)比大幅增加276.5%。

  這個金融史上最晦暗不明的時期,為何反而成為了中國PE業(yè)上臺階的時機?

  這是一個分為兩個層面的問題。讓我們從并不樂觀的一面開始。

  不可否認(rèn),過去的兩年堪稱這一代人從未遇到過的糟糕情形?!皬?993年加入華爾街到現(xiàn)在,我從來沒有見過這么厲害的一次金融危機,前幾個都是局限在局部市場,而不是所有市場,這種危機,對市場將會有一個長久的影響?!比A興資本CEO包凡對《環(huán)球企業(yè)家》說。

  而且,沒有人敢低估其對經(jīng)濟的徹骨打擊?!爱?dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時候,市場從2001年開始下滑,到2003年底之后才恢復(fù)過來。但這次的情況似乎會更糟。”蘭馨亞洲集團投資總監(jiān)楊瑞榮說。

  事實上,在人們因一系列大項目而目眩神迷時,其實并非所有數(shù)字都足夠讓人樂觀。清科集團創(chuàng)始人倪正東表示,今年第二季度,PE的募資額與去年相比下降84%,新成立基金的數(shù)量也下降58%,可見整個籌資還是步履艱難。“就投資額來說,看數(shù)字說是大幅回升,但中間還是有一些大的項目在里面,這時候如果把大的項目拿掉的話不是很明顯?!蹦哒龞|說。

  甚至大交易的參與者之一,代表貝恩資本投資于國美的竺稼也對本刊表示,他并不認(rèn)為這個行業(yè)重新熱鬧了起來,只是人們恰好在短時間內(nèi)看到了一系列引人矚目的交易。

  但硬幣的另一面是,與美國用大約四年時間鼓起巨大泡沫不同,2008年之前,中國PE業(yè)仍只處于一個緩慢成長的過程中—期間的確存在一些令人不安的跡象,但經(jīng)濟危機的從天而降很快將泡沫點破,并由此將這個行業(yè)推入了一個新的軌道。也許多年之后人們再次回顧歷史時,會發(fā)現(xiàn)這是一個難得的轉(zhuǎn)折點。

  泡沫,泡沫

  到2007年,中國的投資界已經(jīng)被卷入了一個龐大的泡沫。

  因為之前在不到兩年的時間里,A股漲了五倍,所有投資項目中的企業(yè)估值都由此變得玄妙?!耙郧坝玫摹杀取髽I(yè)以納斯達(dá)克為主,一般用5到7倍市盈率可以做成 。后來有了A股40倍(市盈率)做基準(zhǔn),沒有15倍預(yù)期市盈率(的價格)連談也不用談。”英特爾投資亞太區(qū)總監(jiān)張仲回憶說。

  但在退出機會似乎觸手可及的當(dāng)時,投資者們多少身不由己:總有人愿意以較高的市盈率進(jìn)行投資。這最終引發(fā)了一個惡性循環(huán):如果投資者對某個項目的報價被同行超過,他們只好提高報價,但同時要求創(chuàng)業(yè)者與自己簽訂對賭協(xié)議。

  這是一個相互牽制的僵局:投資者為了得到項目調(diào)低了投資標(biāo)準(zhǔn),而創(chuàng)業(yè)者為了融資必須透支未來。

  在2007、2008兩年中,你可以聽到太多投資者對于市盈率的抱怨。特別是在2008年中,資本市場已經(jīng)淪陷,但創(chuàng)業(yè)者們對于預(yù)期并沒有降低,他們?nèi)匀幌M们耙荒甑氖杏嗜谫Y。這讓許多投資公司被迫放慢了投資節(jié)奏。2009年初,沈南鵬跟本刊溝通中,談及2008年2月之后,紅杉中國基本上沒有項目投出,不由得感慨道:“現(xiàn)在想想是比較幸運?!?/p>

  而泡沫的另一個表現(xiàn),是一些并不夠好的交易反而備受追捧。其中的典型代表,就是服裝銷售連鎖公司ITAT:這家公司用了四年時間開辦了超過八百家連鎖店,并宣稱在自己創(chuàng)立的第三年實現(xiàn)10億元的利潤。這讓它給自己一個驚人的1600億港元估值,而參與其兩輪投資的藍(lán)山中國資本合伙人唐越則一度對外樂觀表示,他有望在這個項目中獲益達(dá)10億美元(詳情請參見本刊2008年9月5號刊《ITAT不能承受之輕》)。

  但正如事后人們所看到的,這種熱氣球般鼓吹起來的商業(yè)模式并不可持久,到2009年3月,ITAT旗下700多家連鎖店被抵押給供應(yīng)商經(jīng)營,公司創(chuàng)始人歐通國亦低調(diào)出局。

  一次令人錯愕的慘?。渴堑?。但這并不意味著,ITAT投資案中沒有受益者。明眼人不難看出,唐越及其藍(lán)山資本已經(jīng)從中得到足夠多的利益:因為ITAT在短期內(nèi)估值飆升,藍(lán)山資本在其中的投資同樣獲得了大幅度的升值。

  沒有錯失機會,2008年2月,資本市場仍未變色前,唐越已借此“成就”迅速為此前名不見經(jīng)傳的藍(lán)山資本融到了14.5億美元的二期基金。這樣,僅其管理費就可達(dá)3000萬美元。

  如果類似的事情不停衍生,中國的PE業(yè)最終將付出慘痛的代價。幸或不幸,人們所說的“真相時刻”(the moment of truth)及時到來了:當(dāng)資本市場淪陷,投資者們必須逐一去面對其有限合伙人,即投資于自己的人們,所有的吹噓和謊言在那時都異常脆弱。人們要看到切實的回報。

  在2008年底,很多投資者收到了來自美林的郵件,他們決定解散中國PE基金,并試圖轉(zhuǎn)讓已經(jīng)投出的八個項目。而一度在華爾街呼風(fēng)喚雨的對沖基金Citadel也幾乎退出了中國業(yè)務(wù)。

  根據(jù)清科的數(shù)據(jù),2008年中國VC市場披露的投資金額共計42.10億美元,較2007年增長29.7%,比2007年83%的增速已經(jīng)大大減緩。PE的下降趨勢則更為明顯,2008年國內(nèi)PE投資總計達(dá)到96.06億美元,比2007年下了25.1%。

  分水嶺

  正如一切投資行為都需要談及的一個問題:時機。

  在這場突如其來的金融風(fēng)暴中,除了那些本就享有全球品牌、且在中國已經(jīng)有所作為的基金,太早或太遲入場都會降低基金存續(xù)的可能:在2005年即入場,很可能太早以偏貴的價格耗盡彈藥,而在2008年下半年才開始籌備,幾乎已經(jīng)沒有可能融到資本。

  那些在2007年開始募集資金、又沒有隨意投資的公司,則成為了意外的幸運兒。曾在高盛、淡馬錫擁有顯赫投資履歷的唐葵就是這樣的一個代表:他于2007年11月開始和其他三個原淡馬錫的同事組建了方源資本,待到2008年11月所有基金募集完畢之后,市場已經(jīng)進(jìn)入了冰凍期。

  “對沖基金基本上消失了,投資銀行內(nèi)部的這種投資也基本上不做了,我們反而覺得現(xiàn)在競爭少了很多?!碧普f。當(dāng)然,嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢也讓他非常輕易的明確一個標(biāo)準(zhǔn):任何項目在投資之后都要保證兩年內(nèi)沒有任何后續(xù)融資也能活下去。

  在這些入場時機把握得恰到好處的人中,方風(fēng)雷無疑是最獨特的一個。

  這個過去十年里中國最富權(quán)勢的銀行家,在將高盛引入中國之后,于2007年開始勾勒自己的基金:淡馬錫、高盛、殼牌退休基金等機構(gòu)投資者在短短半年內(nèi)投給了他25億美元的資金。而在當(dāng)年年底,厚樸又與蘇州工業(yè)園區(qū)銀杏投資管理有限公司以各占50%股份的方式構(gòu)建了一個50億元規(guī)模的人民幣基金,中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金。

  不難想象,以方風(fēng)雷之聲望、人脈,組建一只基金并非難事,但辨證地說,也只有在2007年初資本市場仍在狂飆突進(jìn)時,他才可能在六個月里獲得25億美元。

  而在不久之后,他們就獲得了可觀的機會。

  就像那句俗語,當(dāng)他人恐懼時,你貪婪。進(jìn)入2008年,整個資本市場變得黯淡無光,許多已經(jīng)做好了上市心理準(zhǔn)備的公司突然發(fā)現(xiàn)融資渠道枯竭了。除了IPO前景渺茫,在投資的高潮時期許多對沖基金的許諾—不要花費時間和PE談價格來獲得資本,對沖基金直接按照企業(yè)的擬定價格給予企業(yè)貸款,只需要在IPO時直接轉(zhuǎn)換為股份—也變成了泡影。

  唐葵表示,他們現(xiàn)在主要是看5000萬美元左右的交易。在市場狂熱時期,融資規(guī)模達(dá)到5000萬美元的公司會主動選擇上市,但在2008到2009年,市場上跌幅最慘的正是市值在2億到5億之間的中小型公司,它們規(guī)模小、股票流動性差,一般會被公開市場投資者優(yōu)先拋售。而當(dāng)這些公司喪失了上市的機會,它們恰好是PE公司的最佳投資對象。

  不過,人們之所以沒有在2008年就看到足夠多的投資,很大程度上是因為,市場的盤整帶動了許多公司的自我調(diào)整:在緊鑼密鼓籌劃上市時,它們通常為了提升利潤而背負(fù)了較高的負(fù)債,市場下滑時,它們必須重新梳理財務(wù)。

  二級市場的爭奪

  在其它機會尚不明朗時,很多人已經(jīng)意識到,在許多公司的股價被攔腰斬斷時,二級市場本身就是一個難得的投資對象。

  這種名為PIPE(私人股權(quán)投資已上市公司股份)的投資方式在全球范圍內(nèi)并不罕見,但在中國卻并不太多:上一輪經(jīng)濟危機中,當(dāng)新浪、搜狐和網(wǎng)易的股價紛紛跌破一美元,極少投資者適時買進(jìn),成為后來令人艷羨的經(jīng)歷。

  而在這輪市場低迷中,幾乎所有投資者都異常敏銳地將關(guān)注點投向于此。貝恩資本董事總經(jīng)理黃晶生就對《環(huán)球企業(yè)家》表示,貝恩資本在兩個階段特別關(guān)注PIPE項目,一個是2005年底2006年初,當(dāng)時正在經(jīng)歷股改時期,很多公司的資產(chǎn)都被低估;而另一個階段則是金融危機以來,很多公司股票處于低迷時期,正是投資的好時機。同時,好的PIPE機會也意味著PE有機會影響該公司的走向,進(jìn)而創(chuàng)造更大的價值。

  一個非常具有代表性的投資,是IDG在2008年底對于空中網(wǎng)的投資。當(dāng)時,空中網(wǎng)剛剛經(jīng)歷了一輪管理層變換:創(chuàng)始人周云帆退出,熟悉無線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的前Tom在線CEO王雷雷買下了周的股份。但因為常年業(yè)績平淡,空中網(wǎng)的股價已經(jīng)跌至3美元左右。

  據(jù)說,當(dāng)時正在美國出差的IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿專程改變了行程,回到國內(nèi)與王雷雷吃了一頓飯,不久之后,便以每股不足4美元的價格購得空中網(wǎng)大約6.7%的股權(quán)。僅半年后,空中網(wǎng)的業(yè)績已經(jīng)提升至13美元。即使在私募市場,想在如此短時間內(nèi)獲得超過兩倍的回報,顯然也并不容易。

  價格被低估、在可見的未來內(nèi)可能獲得可觀回報,這讓許多PE不可避免地加入到這種競爭中來。也正是在這個過程中,PE的中國投資進(jìn)入了一個前所未有的高調(diào)時期:建行、國美、蒙牛、物美等大眾耳熟能詳?shù)墓炯娂姵蔀楸煌顿Y對象。

  但進(jìn)行PIPE交易具有兩重風(fēng)險。根本而言,機構(gòu)投資者們之所以將資金交由PE投資者管理,是為了分散自己在公開市場交易中的風(fēng)險,由PE投資者們尋找那些隱藏在私人持有公司中的鉆石。但PIPE交易就將雙方拉到了同樣的舞臺上,或說,“將雞蛋都放到了一個籃子里”,而且,LP們顯然并不情愿付出高昂管理費給PE公司,做一些自己也可以做的事情。

  一個更大的挑戰(zhàn)是,投資于一家私人持有的公司,投資者發(fā)揮作用要容易得多,但對于上市,一切就難得多。如果不能影響管理層,這就變成了非常被動的投資。

  這正是貝恩資本投資國美時最關(guān)注的。畢竟,眾所周知,黃光裕在任時,他負(fù)責(zé)公司絕大多數(shù)戰(zhàn)略層面的決策,當(dāng)他突然去職,這個權(quán)力真空能否被有效填補就是一個問題。在很短時間里,貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼帶領(lǐng)團隊對國美的四五十位高管進(jìn)行了訪談,并且走訪了很多店面,和各個店的店長進(jìn)行溝通。他們最核心的發(fā)現(xiàn)是,陳曉在非常主動地帶領(lǐng)管理層推進(jìn)國美的改革,這讓竺稼愿意放手一投。

  而國美也有著足夠多的問題需要外界力量推動。除了化解黃光裕事件帶來的影響,國美實則也處于一個轉(zhuǎn)折點:它在大城市的市場占有率已經(jīng)達(dá)到一定的高度,而它多年來行之有效的經(jīng)營方式也似乎需要調(diào)整。

  雖然貝恩的入資未能稀釋黃光裕作為第一大股東的股份,但竺稼等三名貝恩成員已經(jīng)以非執(zhí)行董事的身份進(jìn)入了國美的董事會,并迅速推動了變革的發(fā)生:7月,國美拿出大約3%的股份激勵管理層—這個計劃在國美內(nèi)部策劃已久,據(jù)說得到了黃光裕本人的許可,但遲遲未見推進(jìn),貝恩加入后,一切明朗。而在可預(yù)見的未來,竺稼將和陳曉主導(dǎo)一系列戰(zhàn)略層面的變動,比如門店布局的調(diào)整、在小城市尋找增長點,以及將銷售中心從傳統(tǒng)家電轉(zhuǎn)向消費電子產(chǎn)品。

  PIPE會隨著資本市場的回暖而重新冷卻嗎?暫時看來似乎不會。

  當(dāng)TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股火速完成對物美集團的投資,人們很容易因為柳傳志、馬雪征、趙令歡這樣幾個中國商界重量級的名字而忽略一個基本事實:馬雪征考察物美已經(jīng)有兩年,而趙令歡治下的投資團隊也幾乎對中國的絕大多數(shù)連鎖店做過仔細(xì)的考察,當(dāng)物美流露出投資意向,他們能夠迅速判斷這家公司的價值是否被低估——即使今年以來,物美在香港的股票已經(jīng)增長了107%。

  教益

  一個重要的問題是,經(jīng)過下滑的市場和無數(shù)的壞消息,這些資金的管理者們究竟學(xué)到了什么?

  很直觀的一點是,經(jīng)歷了熱潮時期的逐利瘋狂之后,市場正在回歸投資的本原。比如做更加理智的行業(yè)分析、現(xiàn)金流測算和詳細(xì)的盡職調(diào)查。唐葵表示,鑒于之前很多投資的失敗案例都是因為只調(diào)查了公司的主業(yè),所以方源資本將會在公司不良債務(wù)、擔(dān)保、質(zhì)押、衍生工具等跟主業(yè)無關(guān)的方面都做充分的清查。

  但顯然,投資也趨向于更加保守的層面。

  與投資熱潮時期追逐資源類、媒體廣告等方面的企業(yè)不同,燒錢少、抗風(fēng)險能力強的行業(yè)成為大家更為青睞的投資方向,比如醫(yī)療、教育、低端消費品、受油價影響較小的污染治理等行業(yè)。

  “原來是更重視成長率,現(xiàn)在是更重視現(xiàn)金流。”德同資本的邵俊說,“在市場好的時候,只要它有高成長,我們希望有源源不斷的后輪的融資來繼續(xù)支持。但是現(xiàn)在不一樣了,甚至要放棄適度的過高增長,以保證安全性?!?/p>

  經(jīng)濟危機也讓資本對于一些行業(yè)的預(yù)期有了新的變化。比如,新能源在經(jīng)濟危機期間便有一個大的調(diào)整,尤其是在光伏企業(yè)方面。2008年,由于硅料價格下跌,一些歐洲國家的補貼沒有到位帶來了國際市場需求量銳減,加上歐元價格下降導(dǎo)致國內(nèi)光伏企業(yè)出口所受的匯率損失非常大。這些因素導(dǎo)致,光伏企業(yè)都積壓了不少庫存,股價也大幅下滑。

  這讓一些投資者開始降低出口型企業(yè)的興趣。當(dāng)然,一個相對富有創(chuàng)造性的逆向思維是:趁機出海。

  2008年9月,正是弘毅資本推動中聯(lián)重科收購意大利CIFA?!拔腋布冃戮驼f表達(dá)了兩個意思,第一就是這真的是嚴(yán)冬,第二就是這是你歷史性的機會,該出手時就要出手?!焙胍阗Y本總裁趙令歡說。

  在弘毅的投資組合中,生產(chǎn)制造型企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)。但是弘毅總裁趙令歡告訴《環(huán)球企業(yè)家》,他們在投資時避諱了簡單的出口加工型企業(yè),這些企業(yè)都擁有核心技術(shù)、品牌和國內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢。

  無論如何,對于前幾年疲于奔命的投資團隊來說,蕭條的市場提供了一個可待調(diào)整和反思的最佳時機。

  英特爾投資的張仲跟隨英特爾投資經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫那段艱難的時期。在互聯(lián)網(wǎng)投資的瘋狂時期里,英特爾投資的很多人員都被各種投資機構(gòu)挖走,加上互聯(lián)網(wǎng)泡沫的打擊,英特爾投資在當(dāng)時損失慘重。當(dāng)時,英特爾投資利用蕭條期做了兩個調(diào)整,第一是在團隊的培訓(xùn)方面花了很多力量,對于投資過程、決策過程、審批過程等方面做更多的調(diào)整和培訓(xùn)。其次就是增強對于所投資公司財務(wù)上的要求—以前百分之百是戰(zhàn)略上的投資,現(xiàn)在是要平衡財務(wù)和戰(zhàn)略回報,因為如果公司倒閉之后的話,不管有多重要的戰(zhàn)略,后來都是沒有的。同時,“我們也反思并非十倍的速度就能得到十倍的回報?!睆堉俑嬖V《環(huán)球企業(yè)家》。這些都讓英特爾投資在度過冬天之后東山再起。

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