外資PE:滬上的“野蠻人”

　　在過(guò)去數(shù)年中，中國(guó)私人股權(quán)投資市場(chǎng)上的眼球吸引者顯然屬于來(lái)自海外的玩家們—在2007年的資本市場(chǎng)巔峰時(shí)刻，黑石、KKR和凱雷等儼然“世界之王”，而即便到了金融市場(chǎng)已然蕭條的今天，這些來(lái)自海外的交易締造者們?nèi)匀粺嶂杂谠谥袊?guó)市場(chǎng)“淘金”。9月20日，凱雷聯(lián)手復(fù)興集團(tuán)投資奶粉制造企業(yè)雅士利，而幾乎同時(shí)還曝出了高盛集團(tuán)旗下的一家私募基金將向汽車制造商吉利集團(tuán)旗下的香港上市子公司投資2.5億美元的消息。

　　更為重要的一扇門在8月底也開始徐徐打開：借上海建設(shè)國(guó)際金融中心之風(fēng)，此前從未引入外資的人民幣私募股權(quán)基金領(lǐng)域首次開閘。僅8月17日一天，便有四家海外股權(quán)投資管理公司在浦東獲批注冊(cè)成立人民幣基金，與此同時(shí)，里昂證券與上海國(guó)盛集團(tuán)宣布，共同在浦東設(shè)立國(guó)盛里昂(上海)產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司，這也是第一家由上海大型國(guó)有企業(yè)與外資股權(quán)投資企業(yè)在上海成立的合資公司。事實(shí)上，在8月份短短一周時(shí)間，宣布在上海設(shè)立人民幣基金的外資PE總規(guī)模便超過(guò)300億元。

　　然而在令人眼花繚亂的消息背后，外資PE的前景卻并不那么樂觀。畢竟在高薪邀請(qǐng)梁錦松、竺稼、馬雪征這樣的明星銀行家入場(chǎng)之后，這些公司的表現(xiàn)并不算出色：人們不知道它們?cè)谧鍪裁?，也不知道它們?cè)谙胧裁础６啾戎?，起步稍早的本土PE公司如鼎暉、弘毅，以及厚樸以強(qiáng)勁的勢(shì)頭搶走了項(xiàng)目、回報(bào)和風(fēng)光。而在人民幣基金領(lǐng)域，外資PE想獲得預(yù)想的成績(jī)顯然更難。

　　“很多問(wèn)題現(xiàn)在還是看不清。”貝恩資本中國(guó)區(qū)董事總經(jīng)理黃晶生向《環(huán)球企業(yè)家》表示。對(duì)于外資PE來(lái)說(shuō)，成立人民幣基金意味著外資PE將能夠挖掘中國(guó)富有的投資者以及有政府背景的機(jī)構(gòu)投資者，更快地從中國(guó)的投資機(jī)會(huì)中獲益，但這些公司在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)有多大活動(dòng)自由仍存在很大不確定性---一方面，在于募集資金的難度，中國(guó)距離完全由市場(chǎng)力量來(lái)分配資金仍有一段相當(dāng)長(zhǎng)的路要走；另一方面，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)讓外資PE接觸到最佳投資項(xiàng)目也未可知。

　　盡管上海市金融辦主任方星海對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前在人民幣基金領(lǐng)域內(nèi)“還是希望一些知名的機(jī)構(gòu)投資者能夠先進(jìn)來(lái)。”但即便是黑石和凱雷這兩家已經(jīng)宣布成立人民幣基金的公司也私下認(rèn)為，上海對(duì)外資PE成立人民幣基金的準(zhǔn)入是一個(gè)重大卻有所保留的突破，而這兩家公司還未正式啟動(dòng)向浦東區(qū)政府提交材料注冊(cè)成立管理公司的程序。

　　破冰

　　從某種程度來(lái)講，在人民幣基金領(lǐng)域，一些規(guī)模相對(duì)較小但決策靈活的外資公司反而更具有先行者的勇氣。

　　就在黑石集團(tuán)舉棋不定的同時(shí)，來(lái)自香港的第一東方投資集團(tuán)毫不猶豫地在上海打了個(gè)頭陣，“我為此已等待了10年，人民幣基金操作比較靈活，而且匯率風(fēng)險(xiǎn)也比較容易控制，所以在心理上毫無(wú)猶豫的空間。”第一東方董事長(zhǎng)諸立力告訴《環(huán)球企業(yè)家》，早在一年多以前，自己便從上海市金融辦主任方星海口中得知可能放開人民幣基金的消息，并開始著手準(zhǔn)備基金管理公司。

　　與黑石、凱雷和KKR等頗具名氣的外資PE不同，總部位于香港的第一東方在過(guò)去20年間始終樂于在中國(guó)大陸收購(gòu)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)---不同于許多國(guó)際收購(gòu)公司尋求獲得多數(shù)股權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，這種順應(yīng)中國(guó)政府優(yōu)先發(fā)展目標(biāo)的投資策略讓第一東方更容易接近中國(guó)的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，也更容易讓諸立力個(gè)人在內(nèi)地市場(chǎng)建立起良好的政府關(guān)系。到目前為止，第一東方在中國(guó)直接投資了近100個(gè)項(xiàng)目，跨越房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施及金融服務(wù)等多個(gè)行業(yè)。

　　此次在上海設(shè)立PE管理公司，諸立力計(jì)劃募集60億人民幣，并將之拆分為三個(gè)基金，每個(gè)基金20億人民幣，放在環(huán)渤海、中西部、東北三個(gè)不同地區(qū)。“我們主要投資者都是地方投資機(jī)構(gòu)和地方企業(yè)。”諸立力對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，三個(gè)基金的投資方向?qū)⑴c中國(guó)政府的政策引導(dǎo)方向一致，一個(gè)專注于投資在某個(gè)地區(qū)支持其中小企業(yè)發(fā)展，另一個(gè)投資國(guó)內(nèi)某個(gè)地區(qū)環(huán)保，第三個(gè)支持國(guó)內(nèi)某個(gè)地區(qū)基建項(xiàng)目。“其中有兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)談了半年，目前拿到管理公司牌照后就立馬起草法律文件，三個(gè)基金都有地區(qū)性政策來(lái)支持，所以募資不是問(wèn)題，”據(jù)諸立力預(yù)計(jì)，10月15日就能成功發(fā)布其中一個(gè)人民幣基金。

　　另一家行動(dòng)迅速的外資PE是里昂證券，9月14日，里昂證券大中華區(qū)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)根表示，里昂證券與上海國(guó)盛合作的人民幣私募股權(quán)投資基金預(yù)計(jì)于明年第一季度正式運(yùn)營(yíng)，目前募資進(jìn)展順利，“已有幾十億資金等著進(jìn)來(lái)。”吳長(zhǎng)根表示。

　　這一切皆得益于上海市的推進(jìn)力度。繼去年8月頒布《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》，上海又在去年12月和今年6月先后下了兩貼猛藥---《浦東新區(qū)促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)發(fā)展的實(shí)施方法》和《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，這是兩套相互補(bǔ)充，以期招攬重量級(jí)外資PE入駐上海浦東的優(yōu)惠政策。

　　前者對(duì)以公司制形式設(shè)立的注冊(cè)資本金5億元人民幣以上的PE企業(yè)，逐層給與高額稅收和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)—注冊(cè)資本達(dá)5億元，獎(jiǎng)勵(lì)500萬(wàn)元；達(dá)15億元，獎(jiǎng)勵(lì)1000萬(wàn)元；達(dá)30億元，獎(jiǎng)勵(lì)1500萬(wàn)元，且開辦費(fèi)完全以現(xiàn)金形式給予。后者則正式宣告浦東成為國(guó)內(nèi)首個(gè)允許外資PE以“股權(quán)投資管理企業(yè)”身份進(jìn)行合法登記注冊(cè)的地區(qū)，也是外資PE首次被允許在中國(guó)成立人民幣基金。而在此前，由于國(guó)內(nèi)沒有專門針對(duì)PE的法規(guī)，外資PE無(wú)法在國(guó)內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，一直處于潛水狀態(tài)。上海政府的政策則是希望這些外資PE在上海設(shè)立管理公司，在國(guó)內(nèi)募集人民幣基金以投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，并最終能在國(guó)內(nèi)退出。“為什么要用中國(guó)市場(chǎng)給國(guó)外投資者賺錢呢？”一位市政府內(nèi)部人士表示。

　　而從某種程度上來(lái)說(shuō)，外資PE的突破與上海市金融服務(wù)辦公室主任方星海的努力密不可分。在行業(yè)內(nèi)，不少人都稱贊方星海為“滬上PE第一人”，這位曾經(jīng)留學(xué)斯坦福大學(xué)，并有過(guò)世界銀行工作經(jīng)歷的“海歸”政府官員任職三年多以來(lái)，一直肩負(fù)著推動(dòng)上海建設(shè)國(guó)際金融中心的使命。

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)要上臺(tái)階上層次的話必須大力發(fā)展PE行業(yè)。”方星海向《環(huán)球企業(yè)家》表示，上海要成為國(guó)際金融中心，首先就要成為資金、資產(chǎn)管理中心。“如今西方世界的PE機(jī)構(gòu)所掌管著的金融資產(chǎn)高達(dá)其GDP的5%；其次，PE是僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。”事實(shí)上，方星海本人與諸多外資PE公司都有著不錯(cuò)的私交，比如，中銀國(guó)際原總裁李山、高盛亞太區(qū)董事總經(jīng)理胡祖六(博客)與他是清華同學(xué)，而此番也有意入駐浦東的黑石集團(tuán)的大中華區(qū)主席梁錦松也是方星海的老朋友，在醞釀外資PE政策突破期間，方星海都曾和他們一一通氣。[page]

　　瓶頸

　　盡管一切看上去很美，但實(shí)際情況卻遠(yuǎn)沒有如此樂觀。首先是融資問(wèn)題，雖然多家外資PE表示人民幣基金的融資并不困難，但受美國(guó)普凱委托進(jìn)行募資的普華永道內(nèi)部人士向《環(huán)球企業(yè)家》表示，人民幣基金的項(xiàng)目融資在實(shí)際操作中并不容易，通常情況下，大的信托公司不肯投，從個(gè)人投資者那里找私募渠道則相對(duì)進(jìn)展緩慢。

　　實(shí)際上，目前無(wú)論是發(fā)改委特批的產(chǎn)業(yè)基金、地方基金，還是市場(chǎng)化運(yùn)作的人民幣基金都面臨著一定的融資困難。國(guó)內(nèi)人民幣基金的最主要資金來(lái)源仍然是政府，包括各地成立的政府引導(dǎo)基金、國(guó)開行引導(dǎo)基金等，民間資本只占極少的一部分。市場(chǎng)上的大多數(shù)人民幣基金都是從國(guó)有企業(yè)籌資，去年渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立中國(guó)首只人民幣私募基金，基金規(guī)模200億元，出資人為社?；?、中國(guó)人壽(行情 股吧)集團(tuán)等國(guó)有單位。8月底在上海成立的金浦產(chǎn)業(yè)投資基金則一度傳言可能向社?；鸹I資。而在中國(guó)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、無(wú)政府色彩的私募基金如鼎暉投資，只能去海外籌集資金。

　　“在中國(guó)真正掌握大量資金的還是國(guó)企。”上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)、華寶信托股權(quán)投資董事總經(jīng)理劉凌峰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，而這些大國(guó)企很多都更樂于自己掌控資金，華寶信托便是寶鋼集團(tuán)的企業(yè)。外資PE公司盡管管理模式成熟，但是不熟悉中國(guó)的風(fēng)土人情、做事方法、政府人脈，一些大型國(guó)企的資金也不大可能交由他們來(lái)管理。

　　監(jiān)管上的模糊還可能讓外資PE的人民幣基金輸在起跑點(diǎn)上。到目前為止，除了外匯管制問(wèn)題外，外國(guó)公司是否被允許將自有資金帶入中國(guó)、兌換成人民幣后用于購(gòu)買大陸企業(yè)的股權(quán)尚不明確；成立人民幣基金的外國(guó)公司究竟會(huì)被視為境外投資者還是國(guó)內(nèi)投資者也沒有最終定論。

　　這些都使得第一東方和里昂證券等外資PE不得不采取更為謹(jǐn)慎的做法。據(jù)吳長(zhǎng)根介紹，里昂證券很可能不會(huì)在其人民幣基金中作為出資人出現(xiàn)，這是由于如果里昂證券通過(guò)中外合資的資產(chǎn)管理公司出資，一旦合資公司未被認(rèn)定為內(nèi)資公司，就無(wú)法保證“人民幣基金”的單純性。

　　同時(shí)，基金的普通合伙人（GP）往往會(huì)在一只基金中投入不低于1%的資金，但這卻與外管局對(duì)資本金的外匯管制規(guī)則存在沖突。根據(jù)外管局的142號(hào)文件，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，除另有規(guī)定外，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，這等于基本上堵死了在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的外資PE/VC投資內(nèi)地企業(yè)的路。為限制海外熱錢，境外投資者可以投資的行業(yè)和領(lǐng)域也面臨諸多限制。

　　不過(guò)，美國(guó)普凱投資基金的合伙人許雷依舊對(duì)此持樂觀態(tài)度，在他的計(jì)劃中，曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)有過(guò)成功投資中小企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的普凱將先發(fā)小規(guī)模的人民幣基金試探市場(chǎng)，而從一些私交不錯(cuò)、過(guò)去有過(guò)投資關(guān)系的企業(yè)家處募集資金是其較為傾向的融資渠道。

　　更讓外資PE頭疼的是在國(guó)內(nèi)尋找合適的有限合伙人（LP）。在私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展了三十年的西方市場(chǎng)，有限合伙人與普通合伙人的關(guān)系已經(jīng)有成套的體系和規(guī)范，并已形成慣例。有限合伙人把關(guān)嚴(yán)格，一旦選定普通合伙人后就放手管理，不對(duì)基金的投資和管理加以干涉，最多只是充當(dāng)顧問(wèn)的角色。

　　然而在國(guó)內(nèi)，很多有限合伙人還不夠成熟，在出資后往往還會(huì)干預(yù)基金的運(yùn)營(yíng)。一個(gè)典型的失敗案例是東海創(chuàng)投。這家溫州首家民間有限合伙創(chuàng)投企業(yè)成立于2007年，由于溫州投資者一再干涉管理，在運(yùn)營(yíng)不到一年后便淡出市場(chǎng)。“在國(guó)內(nèi)LP不成熟的情況下，單方面從政策上強(qiáng)行規(guī)定人民幣基金必須從國(guó)內(nèi)募資是一條畸形的道路。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司副總經(jīng)理薛冰向本刊表示。

　　小步慢跑

　　即便如此，看好中國(guó)市場(chǎng)的外資PE仍然希望在此獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)—只要不觸及底線，在過(guò)去十年中，那些曾經(jīng)在電信、互聯(lián)網(wǎng)和銀行領(lǐng)域中最先試水的海外投資者都獲得了相當(dāng)可觀的利益回報(bào)。而相比國(guó)外私募股權(quán)投資基金近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷史，中國(guó)本土的私募股權(quán)投資僅僅是在近幾年中開始浮出水面。

　　如今，在經(jīng)歷了金融危機(jī)之后的中國(guó)PE投資正遇到一個(gè)擊碎泡沫、重新上路的新轉(zhuǎn)折點(diǎn)。（參見《環(huán)球企業(yè)家》2009年8月20日刊《PE中國(guó)：泡沫的蛻變》）盡管沒有明確表示外資PE是否能夠利用自有資金或者從國(guó)外募資結(jié)匯成人民幣來(lái)投資國(guó)內(nèi)的人民幣基金，但是用上海市金融辦某內(nèi)部人士的話來(lái)說(shuō)便是：“萬(wàn)事都可以談。”實(shí)際上，上海的政策確實(shí)在松動(dòng)。

　　據(jù)了解，上海市政府已向有關(guān)部門提出申請(qǐng)，建議在上海浦東新區(qū)啟動(dòng)一個(gè)旨在為境外私募股權(quán)投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利試點(diǎn)項(xiàng)目，同時(shí)，上海市已向外管局提交申請(qǐng)，建議取消對(duì)在浦東新區(qū)注冊(cè)成立的外資PE資金的使用限制，并將那些主要在中國(guó)融資的于本地注冊(cè)成立的PE公司劃分為境內(nèi)投資者。

　　“我們反復(fù)考慮、咨詢了政策后，成立了股權(quán)投資公司，準(zhǔn)備先用自己的5個(gè)億人民幣自有資金進(jìn)行直投，探探市場(chǎng)。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理薛冰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，目前，其直投資金全部要從公司總部香港結(jié)匯過(guò)來(lái)，“1億美金以內(nèi)問(wèn)題都不大，已經(jīng)開始辦驗(yàn)資了。”這家公司在黃浦區(qū)拿到第一張外資PE牌照后注冊(cè)成立的外資PE公司，其注冊(cè)資本金只有1億人民幣。

　　實(shí)際上，多數(shù)外資PE仍然處于謹(jǐn)慎的試水階段，而其關(guān)注的投資機(jī)會(huì)則多集中于新能源、基礎(chǔ)建設(shè)和消費(fèi)行業(yè)。如果計(jì)算一下募資和投資期，即便是最為大膽的第一東方，仍然有4至5年的時(shí)間可以等待環(huán)境的進(jìn)一步改善。

　　2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過(guò)將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。但是，由于擔(dān)心紅籌上市會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購(gòu)中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定一年的上市期限，這使得外資PE無(wú)法以紅籌模式境外上市。而在2007年國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)大幅下跌的情況下，外資PE的確在中國(guó)度過(guò)了一個(gè)相當(dāng)難熬的冬天。

　　如今，隨著資本市場(chǎng)的回暖和人民幣基金的設(shè)立，外資PE顯然更容易直接從中國(guó)市場(chǎng)獲得收益。繼去年中石油回歸A股，近日中國(guó)建筑在A股成功IPO也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為屬于小紅籌回歸，一場(chǎng)紅籌回歸大戲的序幕已經(jīng)拉開。一旦外資PE在國(guó)內(nèi)設(shè)立管理公司，能夠從紅籌回歸中分得一杯羹的機(jī)會(huì)會(huì)更大。此外，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中海油、中國(guó)網(wǎng)通等企業(yè)也紛紛表示有意回歸A股市場(chǎng)，這對(duì)無(wú)疑對(duì)外資PE具有強(qiáng)大的吸引力。更何況，目前海外上市估值不高，國(guó)內(nèi)股市市盈率更高，而剛剛開出的創(chuàng)業(yè)板也為外資PE提供了另一條退出方式。

　　不過(guò)對(duì)于大多數(shù)外資PE來(lái)說(shuō)，接下來(lái)要解決的問(wèn)題依然相當(dāng)困難，而多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前的根本性障礙在于外管局以及發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)投資政策。即便是作為上海市金融辦主任的方星海也承認(rèn)，“PE行業(yè)在中國(guó)剛剛開始，接下來(lái)還很難說(shuō)。”