傳統(tǒng)董事會亟待更換PE新引擎

　　PE董事會扮演了一個更多基于價值增加的角色，每個高度投入的董事都更好地獲得了信息，使得公司戰(zhàn)略形成更為迅速，決策更容易貫徹。尤其是，外部董事更有激勵動機在一些具體領(lǐng)域貢獻他們的個人經(jīng)驗和智慧

　　文/李曜

　　21世紀以來，PE基金收購了大量企業(yè)(包括上市和非上市公司)。在1995-2006年期間，全球范圍內(nèi)PE收購企業(yè)的總市值占同期上市公司總市值的比率增長了一倍，如在英國，從1.1%達到3%。在2007年底，英國PE控制的企業(yè)雇員超過100萬人，占英國非上市公司員工總數(shù)的6%。PE控制下的企業(yè)成為一個重要的經(jīng)濟力量。在中國大陸，有本土的弘毅、鼎輝；合資的中瑞、中比產(chǎn)業(yè)投資基金；乃至近期成立的厚樸、上海金浦產(chǎn)業(yè)投資基金等等，國內(nèi)PE基金的規(guī)模正在不斷壯大。

　　大量的西方學(xué)者研究已經(jīng)證明，優(yōu)秀的PE基金能夠為他們持有的企業(yè)創(chuàng)造更好的績效，其中的解釋原因在于：強大的管理層激勵；更密切關(guān)注現(xiàn)金指標；引導(dǎo)樹立和達成一些具有轉(zhuǎn)折性意義的關(guān)鍵指標而非傳統(tǒng)季度利潤指標；股東基礎(chǔ)穩(wěn)定等等。但是自2008年以來，PE領(lǐng)域的一些西方最前沿的研究發(fā)現(xiàn)，除上述原因之外，PE基金在被投資企業(yè)的董事會運作方面，相比一般的上市公司而言，發(fā)生了根本性的變化，這個因素對于解釋優(yōu)秀PE基金的超額收益具有重要的意義。

　　要績效還是要治理？

　　PE董事會(指PE基金投資控股后的企業(yè)建立的董事會)是否比PLC董事會(上市公司public listed company的簡稱)更為有效呢？在有效監(jiān)督和提供企業(yè)價值增量方面，PE董事會和PLC董事會到底有哪些不同呢，又是否帶來了不同的利益呢？不同的董事會行為是否僅僅由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的呢？PLC董事會為增加其有效性，是否能夠從PE董事會中學(xué)到些經(jīng)驗?zāi)兀?/p>

　　英國倫敦商學(xué)院的Acharya教授、麥肯錫咨詢(倫敦)公司的董事Kehoe和MWM咨詢的合伙人Reyner合作進行了一項實證研究，這個研究的實證基礎(chǔ)是：

　　1.和曾在公眾上市公司和PE所投資企業(yè)均擔(dān)任過董事(大部分人是同時擔(dān)任兩類公司的董事，姑且可以稱他們?yōu)椤皟蓷隆?的20人進行了深度訪談。

　　2.對FTSE100(英國金融時報100指數(shù))企業(yè)的董事會進行分析，包括構(gòu)成、開會頻率、分委員會和非執(zhí)行董事的薪酬等。

　　3.對FTSE100中的10個企業(yè)董事會進行了案例研究，通過問卷調(diào)查和公司董秘的訪談，了解非執(zhí)行董事花費多少時間、董事會如何花費他們的時間、董事們獲取的信息質(zhì)量等。

　　4.對66個被12家PE基金投資的企業(yè)董事會進行詳細分析，這66個英國企業(yè)被PE投資是發(fā)生在1996-2004年間。

　　在對20名“兩棲董事”的會談中，這些董事強烈認為PE董事會的效率顯著高于PLC董事會，75%的人認為PE董事會在企業(yè)股東價值增加方面比PLC董事會有優(yōu)勢，沒有人認為PLC董事會有優(yōu)勢。

　　訪談?wù)哒J為，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的不同，影響到對董事責(zé)任的期望，對董事的行為也設(shè)置了很多限制。公眾公司為了保護分散小股東的利益，確保給予證券市場充分公平的信息披露，諸如審計、合規(guī)、管理層薪酬、風(fēng)險管理等公司治理問題不可避免地突出占據(jù)著董事們的頭腦。在對5個方面進行打分的過程中，戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力、績效管理、利益相關(guān)者管理等3個方面，PE董事會得分更高。而在公司治理(包括審計、合規(guī)、風(fēng)險管理)、管理層能力發(fā)展和繼承等兩個方面，PLC董事會得分更高。以下就5個方面進行具體分析：

　　戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力 在戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力方面，采訪的董事們描述了PE董事會領(lǐng)導(dǎo)下的公司戰(zhàn)略形成過程：所有的董事成員在一起工作，形成一個戰(zhàn)略，并確定優(yōu)先順序。其實戰(zhàn)略的構(gòu)想在PE進行收購盡職調(diào)查的過程中已經(jīng)初步明確了。在PE控股下的企業(yè)，董事會常常是主要的戰(zhàn)略創(chuàng)意和構(gòu)想的發(fā)起者，他們的角色是引導(dǎo)管理層團隊不局限于狹隘的框架中，視野更廣闊地思考潛在的機會。管理層團隊的角色是執(zhí)行計劃并匯報進展，以及探討執(zhí)行中出現(xiàn)的新問題。

　　與此相反，在PLC公司中，情況是：管理層團隊在制定和推動公司戰(zhàn)略形成中起著領(lǐng)導(dǎo)的作用，董事會的作用變成了只是對管理層的提案進行修改和完善。70%的人認為董事會是在配合管理層制定戰(zhàn)略，董事會只是一個“隨從角色”。更為嚴重的是，董事會的這種配合和隨從的角色，導(dǎo)致董事們不會奉獻足夠的時間，對公司戰(zhàn)略的形成進行充分的辯論。在戰(zhàn)略形成過程中，董事們不能較早地參與，也沒有足夠的深度參與。董事們也不能提出其他可替代方案，沒有足夠的信息、充分的理解和洞察力，難以對管理層團隊的方案進行實質(zhì)性的挑戰(zhàn)。

　　績效管理 績效管理文化不同，導(dǎo)致績效管理重點不同，這應(yīng)是PE董事會和PLC董事會最顯著的區(qū)別了。有一個訪談?wù)呙枋鯬E董事會是“殘酷無情地關(guān)注于價值創(chuàng)造的各個層面”。PE董事們能夠識別關(guān)鍵的價值來源并通過關(guān)鍵的業(yè)績指標來進行監(jiān)督，這些關(guān)鍵業(yè)績考核指標(KPI)被清楚地定義，更注重于現(xiàn)金以及完成的期限。在設(shè)計好業(yè)績指標后，PE董事會就主動和密集地監(jiān)督企業(yè)的執(zhí)行過程，在具體細節(jié)上來檢查關(guān)鍵業(yè)績指標的完成進展。在每次董事會上深入討論一兩個具體的問題。當(dāng)KPI目標未能達到的時候，董事會親自干預(yù)。“這種以績效管理為核心的做法，恰恰是董事會存在的真正理由啊！”一位訪談?wù)哒f。

　　與此相對，PLC董事會在業(yè)績管理方面，性質(zhì)和重心都不相同。董事會被認為不注重細節(jié)：他們的介入停留于上層(宏觀多于微觀)，更差的評價是浮于表面、缺乏調(diào)查。對業(yè)績管理的中心不是放在基本的價值創(chuàng)造過程，而是放在季度利潤指標和能否實現(xiàn)證券市場的預(yù)期。之所以這樣，是因為PLC董事會進行績效管理的目的是為了確保股東們對公司的短期業(yè)績有清楚的了解，并且預(yù)期可實現(xiàn)。PLC董事會在業(yè)績管理上主要關(guān)注于預(yù)算的控制、短期會計利潤的按時完成，并避免使得股票市場發(fā)生“驚訝”。而PE董事會側(cè)重于“手把手地”和管理層一起進行更廣泛、更長期的企業(yè)價值創(chuàng)造。

　　管理層的發(fā)展與繼承 PE董事會高度聚焦于企業(yè)高層管理者特別是CEO和CFO的素質(zhì)。他們支持并雇用他們信任的高管，并迅速更換他們認為業(yè)績較差的高管。在66個案例中，在PE收購公告前或收購后的第一個100天內(nèi)，39%的CEO和33%的CFO被更換。他們給予高管杠桿性的激勵計劃，計劃和關(guān)鍵業(yè)績指標掛鉤，特別是和PE退出時的股權(quán)價值掛鉤。由于PE基金在進入企業(yè)到退出企業(yè)之間通常只有3-5年的時間，所以對于一些更長期廣泛的問題，如管理層的能力發(fā)展、管理層團隊的繼承問題等，很少關(guān)注。

　　在人的問題上，PLC董事會正好相反，他們投入很多時間精力。PLC董事會常常討論現(xiàn)任高管團隊的繼承問題；對于管理層的職業(yè)發(fā)展進行規(guī)劃；對于薪酬計劃他們更加主動參與，而且并不僅局限于高管薪酬。薪酬計劃耗費了大量時間和精力，但在很大程度上這是為了滿足外部利益相關(guān)者的要求，而非為提高企業(yè)績效。不管如何，PLC董事會被認為更加關(guān)注人，在人的問題上采取了更廣泛的視角，做了更多復(fù)雜的事情。

　　利益相關(guān)者管理 PE董事會的利益相關(guān)者目標直截了當(dāng)。首先，公司的股東(PE基金背后的投資者—有限合伙人)在基金存續(xù)期內(nèi)是被鎖定的；第二，PE基金的股東代表(包括有限合伙人和普通合伙人)是行動一致的；第三，PE基金派出的董事可以更為投入。因此，對于PE董事會而言，投資者關(guān)系管理并不繁雜，而且對話質(zhì)量更高。當(dāng)然，PE董事會在面對更廣泛的利益相關(guān)者(如媒體、工會等)時缺少經(jīng)驗和技能，在21世紀初期的PE投資浪潮中，他們的最初反應(yīng)很差。但是，這個領(lǐng)域?qū)τ赑LC公司來說，是一個更復(fù)雜的難題。

　　PLC公司的董事會面對不同的利益相關(guān)者，諸如股東中的機構(gòu)投資者和中小投資者；價值投資者和成長型投資者；長期投資者和短期的對沖基金投資者等。更具挑戰(zhàn)性的是，投資者有不同的需求和優(yōu)先傾向(例如從事賣空的對沖基金的需求和一般投資者正好相反)，甚至同一家機構(gòu)的不同基金經(jīng)理和分析師也有不同的關(guān)注問題。諸如此類情形導(dǎo)致PLC的董事長和CEO們被迫投入大量的時間進行溝通交流，會見、傾聽不同的股東群體并進行解釋。董事們當(dāng)然在這方面勤勉盡責(zé)，但是這種投入和努力對于公司的價值創(chuàng)造并沒有多大貢獻。

　　公司治理和風(fēng)險管理 PLC董事會在此方面得分較高。PLC董事會在審計、提名、薪酬以及公司社會責(zé)任等分委員會方面構(gòu)成齊全，在各專業(yè)領(lǐng)域能夠進行全面專業(yè)的審查，并能識別潛在的風(fēng)險。但是，被訪談的董事們普遍認為，一些公司治理的要素被過度關(guān)注，并耗費了巨大的時間，但沒能帶來多少價值?！岸聲ㄙM大量時間來遵守規(guī)則并避免和股東發(fā)生沖突，而不是尋找能夠創(chuàng)造更多價值的方法。”很多訪談董事這樣聲稱。

　　PE董事會得分較低，不太強調(diào)治理，除非在準備IPO之前。PE董事會對公司治理的關(guān)注主要在少數(shù)因素上。但有趣的是，PE董事會卻被認為在公司的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的認知方面理解更深，更擅長于“風(fēng)險管理”，而非“風(fēng)險回避”。而PLC董事會則被認為是主要進行了風(fēng)險回避。

　　PE董事會何以更加高效

　　在進行了5個方面的訪談?wù){(diào)查之后，我們發(fā)現(xiàn)PE董事會比PLC董事會更為有效，那么這種有效性的原因來自哪里呢？主要有3個因素。

　　首先，價值增值方面的一致性關(guān)注。

　　PE董事會成員(來自PE基金管理公司的普通合伙人、管理層團隊)具有共同的目標和一致利益：即最大化退出時的公司價值。PE的普通合伙人不僅擁有激勵性的報酬(即可以分享基金的超額收益，稱為CARRIED INTEREST)，而且一般對于基金本身也有投資。外部聘請的獨立董事也在被投資公司中擁有股權(quán)。

　　與此不同的是，PLC董事會擁有更廣泛的責(zé)任、董事會規(guī)模更大且成員分散、外部董事和執(zhí)行董事的動機不一致。雖然表面上看，PLC董事會的目的是制定公司戰(zhàn)略并促使公司股東價值最大化，但現(xiàn)實中，董事會的主要責(zé)任是平衡不同股東的利益，這些股東的利益取向有所不同、投資時間長短也不同。董事會必須保證這些股東能夠被平等地對待。這與PE公司是非常不同的，PE的最終投資者(指有限合伙人)通過基金合約被鎖定在被投資者公司，不能提前撤資，而且將投票權(quán)交付給普通合伙人。

　　PLC董事會的規(guī)模遠比PE董事會規(guī)模更大。FTSE100公司的董事會在2007年平均為11.4人，而PE董事會一般只有7-8人。更大的董事會規(guī)模主要是為了滿足法律條文規(guī)定以及其他可以理解的壓力，例如：可以有更多的資源和人員來滿足設(shè)立不同的分委員會；提供更廣泛的多樣性和代表性等。但是這會降低董事會的效率，使得董事會的討論更為形式化和表面化，而小型董事會有利于形成一致意見并可以形成更為集中、激烈的辯論。

　　PLC董事會中的激勵不一致。在英國，F(xiàn)TSE100的獨立非執(zhí)行董事的平均收入是5萬英鎊，董事會主席是33.5萬英鎊，但是基本沒有股權(quán)，F(xiàn)TSE100的外部董事平均擁有0.01%的股權(quán)，因此企業(yè)的成功對于他們來說，并不能帶來直接的經(jīng)濟利益增加。而且大部分國家的公司治理準則明確要求，不能給予非執(zhí)行董事以期權(quán)或者業(yè)績相關(guān)聯(lián)的激勵性薪酬，因為這是為了確保董事的獨立性。

　　其次，清晰界定戰(zhàn)略和業(yè)績優(yōu)先性指標。

　　PE董事會能夠清楚界定戰(zhàn)略目標并且聚焦于此。在盡職調(diào)查階段，PE的普通合伙人已經(jīng)對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)有了深度了解，并形成了一個詳細的產(chǎn)業(yè)發(fā)展計劃。所有的非執(zhí)行董事(PE的普通合伙人即事后派出的非執(zhí)行董事)一般都同時參與了這個過程。而PLC的非執(zhí)行董事是在不同的階段進入董事會的，對于產(chǎn)業(yè)的了解并不深入。在收購以后，PE董事會在并購后的第一個100天里，制定一個具體戰(zhàn)略和業(yè)績指標規(guī)劃的嚴格計劃，對于關(guān)鍵業(yè)績指標(KPI)仔細定義并在其后密集監(jiān)督檢查，他們對于退出的緊迫性非常了解，也都清楚內(nèi)含報酬率的時間成本。

　　如此的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃使得所有董事會成員對于企業(yè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)、核心業(yè)績指標都有一個高度的認同，確保執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事利益一致。更主要的是，它改變了董事會如何花費時間：PE董事會的議題更加多變，缺少嚴格的議事日程，更多的議題關(guān)注于當(dāng)前急迫要解決的問題，對于KPI指標會詳細回顧討論，對于關(guān)鍵突破會仔細討論，董事會絕大部分的時間都放在了績效管理上面，而PLC董事會估計只有20%的時間分配于此。在PLC董事會中，議事日程是事先確定的，非常正式并且流于形式，70%的時間花在了日常事務(wù)和計劃好的議題上。

　　再次，董事會成員的投入與奉獻。

　　PE董事會的外部董事(包括PE合伙人和獨立董事)的時間投入和精力奉獻是非常高的。不過，PE董事會成員的素質(zhì)水平并不比PLC董事們高，恰恰相反，就業(yè)務(wù)經(jīng)驗、廣泛代表性、管理經(jīng)驗等而言，PLC董事往往更勝一籌。

　　就董事會主席而言，PLC主席投入時間更多，平均達到90天，而PE主席只有70天。但差異在于外部董事，PE外部董事的投入時間平均是54天，而PLC外部董事的投入時間是19天。PE董事會不僅投入更多時間，而且方式不同，這是更為關(guān)鍵的區(qū)別。董事們的時間一種是花費在董事會或分委員會等正式活動上面，一種是花費在現(xiàn)場調(diào)研、和管理層舉行特別會議、打電話乃至發(fā)EMAIL等非正式活動上面。PLC董事會主席66%的時間花費在非正式活動上面，PE董事會主席72%的時間花費在非正式活動上。PLC外部董事18%的時間花費在非正式活動上，而PE外部董事的69%時間花費在非正式活動上。

　　這樣綜合計算，PE和PLC董事會中外部董事每年都花費15-20天左右時間用于開董事會議(正式活動)，這是無差別的，但是PE的外部董事每年花費35-40天的時間用于和管理層直接溝通，而PLC外部董事每年只花費3-5天時間(只有PE外部董事的10%)用于非正式溝通。而且，PE的普通合伙人董事手下還有大量雇員和分析師可供支配，而PLC外部董事往往還得專門申請經(jīng)費來獲得外部咨詢支持。

　　綜上所述，PE董事會扮演了一個完全不同的、更多基于價值增加的角色。每個董事都更好地獲得了信息，對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的理解更為微觀、更加符合現(xiàn)實。外部董事更有激勵動機在一些具體領(lǐng)域貢獻他們的個人經(jīng)驗和智慧，企業(yè)管理層把此作為一種可以依賴的資源，而非把外部董事看成需要管理的外部入侵者。這種董事們的高度投入，使得公司戰(zhàn)略形成更為迅速，決策更容易貫徹，而不是等待召開正式的董事會來進行討論。

　　PE董事會的五點借鑒

　　PE和PLC董事會的差異，迫使我們不得不重新思考：上市公司的公司治理機制是否必須重新設(shè)計，以使得官僚制度成本降低？投資者的期望是否也應(yīng)該改變(更注重于長期價值成長)？何時可以把一個公司下市(私有化)？很多訪談?wù)哒J為：私有的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)轉(zhuǎn)型來說更為有利。這些問題，已非本文所能解決。本文能夠得出的直接政策建議是：在維持公眾公司的條件下，PLC董事會可以從PE董事會中學(xué)習(xí)到以下經(jīng)驗。

　　重新聚焦于公司戰(zhàn)略形成和業(yè)績討論。董事會必須認識到，建立一個好的公司治理機制，并不能將董事會推動公司價值創(chuàng)造的職能“擠出”。在目前的各種公司治理準則中，對于董事會的價值創(chuàng)造職能強調(diào)不夠。董事會應(yīng)該減少花費在一些刻板陳舊的治理條文上面的時間，而應(yīng)該集中全體董事在一起的時間投入到戰(zhàn)略形成和績效對話和考核方面。經(jīng)常的討論使得董事會成為公司戰(zhàn)略形成的一個真正的參加者，并提出和探索其他的可能戰(zhàn)略選擇，而非僅僅是對管理層的方案進行質(zhì)疑或最終批準。在業(yè)績管理上，董事會應(yīng)該在每次會議上重點討論一兩個重要問題，注重于和管理層一起解決問題，而非匆匆走一遍過場。

　　減少董事會規(guī)模，以實現(xiàn)有效合作。更小的董事會能夠產(chǎn)生有效的合作團隊。當(dāng)然董事會的規(guī)模也必須保證董事會擁有足夠的資源，特別是對與業(yè)務(wù)復(fù)雜、規(guī)模龐大的上市公司來說，這是一個兩難。一般公眾公司的董事會肯定更大，但是上市公司必須牢記——董事會規(guī)模需要盡可能地小，并自審：每一個董事是否真正為董事會帶來了價值，是否一些專業(yè)意見可以通過其他方式(如外部咨詢)而非聘請董事的方式獲得。

　　增加非執(zhí)行董事的投入時間和加強與管理層之間的非正式溝通。PLC董事特別是非執(zhí)行董事必須增加他們投入的時間。但是，如何讓非執(zhí)行董事在本職工作之外能投入更多時間，如何給予他們回報，如何能夠讓管理層更好為董事會服務(wù)等，這都是需要解決的問題。

　　正式會議只是一個基礎(chǔ)，PE董事會成員之間的溝通主要是在非正式場合。這些非正式溝通有利于滿足每一個非執(zhí)行董事的特殊需要和發(fā)揮其特殊技能。當(dāng)然，非正式溝通并不容易，但正是這種溝通的時間和質(zhì)量，是PE董事會高效率的關(guān)鍵原因之一。

　　使董事會成員能夠獲取更多和更深入的企業(yè)信息。PLC董事會成員必須對企業(yè)了解更多。例如，一名新聘任的非執(zhí)行董事必須花5-10天的時間進行了解企業(yè)，這些時間用于和更廣泛的公司經(jīng)理們包括中下層經(jīng)理們座談、現(xiàn)場調(diào)研、和公司客戶訪談、和產(chǎn)業(yè)專家/證券分析師交流，而非僅僅是在公司總部閱讀文件。PLC董事會必須精確界定他們需要的日常數(shù)據(jù)和信息，以對公司的業(yè)務(wù)績效和趨勢發(fā)展準確把握。董事會必須保證非執(zhí)行董事有一定的人員支持，而非僅僅依賴董事會秘書或董事會辦公室，能夠獲取分析資源。

　　探尋改革非執(zhí)行董事的薪酬結(jié)構(gòu)。在目前各國/組織制定的各種公司治理準則中，對外部董事的薪酬制度規(guī)定偏于采取固定薪酬。顯然，激勵性的薪酬體制需要對非執(zhí)行董事的“獨立性”進行重新界定。這種薪酬體制必須仔細設(shè)置，以使得非執(zhí)行董事采取一個長期的角度來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，這種薪酬應(yīng)該有利于吸引高質(zhì)量的獨立董事，并激勵他們采取期望的行為。

　　作者系英國諾丁漢大學(xué)管理層收購研究中心訪問教授、上海財經(jīng)大學(xué)公司金融系主任