《新理財(cái)》：巧用貨幣互換

　　⊙ 李天懋/文

　　隨著我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往深度和廣度的擴(kuò)大，一些進(jìn)出口企業(yè)借有大量的外匯債務(wù)。這些債務(wù)的顯著特點(diǎn)是利率浮動(dòng)、期限較長。由于目前國際貿(mào)易結(jié)算的主要幣種仍然是美元，許多企業(yè)存在收付匯幣種不一致的問題。因此，匯率的波動(dòng)將直接影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和未來收入，企業(yè)面臨顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)呢？貨幣互換就是一種非常有效的工具。

　　有效管理外匯債務(wù)

　　貨幣互換是指為降低借款成本或避免遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)，將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換成另一種貨幣的債務(wù)的交易。交易雙方按照預(yù)先約定的匯率和利率，在一定的時(shí)期內(nèi)，按照一定的匯率和利率，將不同幣種、不同利率的債務(wù)進(jìn)行互換。在進(jìn)行貨幣互換交易時(shí)，必須簽訂貨幣互換合約。貨幣互換合約是交易雙方之間具有約束力的協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定了交易雙方在一段時(shí)間的期末，按照預(yù)定的匯率，交換兩種不同貨幣的本金。在這一時(shí)期，雙方互相交換利息，利息以雙方交出的本金貨幣來標(biāo)價(jià)和計(jì)算。

　　貨幣互換的主要目的是：當(dāng)企業(yè)借有外匯債務(wù)，如果收入的貨幣與支出的貨幣幣種不同，將產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避這種匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以通過貨幣互換的方式將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換成為另一種貨幣的債務(wù)。

　　下面，通過兩個(gè)案例說明這個(gè)問題。

　　案例一：鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　某企業(yè)從A銀行貸款一筆日元，金額為10億日元，期限5年，利率為固定利率6.25%。付息日為每年6月30日和12月31日。2003年12月20日提款，2008年12月20日到期一次性歸還本金。企業(yè)提款后，將日元換成美元，用于采購生產(chǎn)設(shè)備，產(chǎn)品出口后獲得美元收入。

　　(一)風(fēng)險(xiǎn)提示

　　從以上情況看，企業(yè)這筆日元貸款存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借的是日元，用的是美元，收到的貨款也是美元。而在償付利息和到期一次性歸還本金時(shí)，企業(yè)都需要將美元換成日元。如果日元升值、美元貶值，那么企業(yè)需要用更多的美元來換成日元還款，直接增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。

　　(二)解決方案

　　企業(yè)采取以下貨幣互換的方式，就可以有效鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　1. 在提款日(2003年12月20日)企業(yè)與B銀行互換本金。企業(yè)從A銀行提取貸款本金，同時(shí)支付給B銀行，B銀行按約定的匯率支付相應(yīng)的美元；

　　2. 在付息日(每年6月30日和12月31日)企業(yè)與B銀行互換利息。B銀行按日元利率水平向企業(yè)支付日元利息，公司將日元利息支付給A銀行，同時(shí)按約定的美元利率水平向B銀行支付美元利息；

　　3. 在到期日(2008年12月20日)企業(yè)與B銀行再次互換本金。B銀行向企業(yè)支付日元本金，企業(yè)將日元本金歸還給A銀行，同時(shí)按約定的匯率水平向B銀行支付相應(yīng)的美元。

　　從以上可以看出，由于在期初與期末，企業(yè)與B銀行均按約定的同一匯率互換本金，且在貸款期內(nèi)企業(yè)只支付美元利息，而收入的日元利息正好用于歸還日元貸款利息，從而使企業(yè)避免了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　案例二：進(jìn)行套期保值

　　2003年1月15日，A公司以1億歐元的價(jià)格向B公司出售設(shè)備。為了促成交易，A公司同意借給B公司8000萬歐元，5年后收回本金，B公司按季支付利息。與此同時(shí)，由于業(yè)務(wù)發(fā)展，A公司在C銀行有一筆6000萬英鎊貸款，需要按季向C銀行支付利息。

　　(一)風(fēng)險(xiǎn)提示

　　在這一過程中，A公司面臨較大的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。A公司擔(dān)心，在此后的5年中，由于每次必須將從B公司收到的歐元利息換成英鎊支付給C銀行，匯率必定波動(dòng)，因此公司永遠(yuǎn)不能確定每次其收到的歐元利息能換得多少英鎊。如果歐元貶值，那么A公司將蒙受巨大的損失。

　　(二)解決方案

　　A公司與C銀行協(xié)商后，決定使用貨幣互換合約對(duì)自己的貨幣敞口進(jìn)行套期保值。

　　1. A公司與C銀行同意在2008年1月15日，用8000萬歐元交換6000萬英鎊。A公司支付歐元，收到英鎊。固定匯率為0.75英鎊/歐元，這一數(shù)值是根據(jù)銀行的買價(jià)按照舍入原則得到的最接近的“大數(shù)”。

　　2. A公司每季度向C銀行支付本金為8000萬歐元的利息，固定年利率是4.36%，以歐元標(biāo)價(jià)。

　　3. C銀行每季度向A公司支付本金為6000萬英鎊的利息，固定年利率是5.78%，以英鎊標(biāo)價(jià)。

　　貨幣互換合約為A公司的貨幣風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)完美的對(duì)沖。A公司不必將從B公司得到的歐元換成英鎊，不用擔(dān)心歐元貶值帶來損失。B公司定期向A公司支付利息，A公司可將這部分利息直接付給C銀行。另一方面，C銀行向A公司支付本金為6000萬英鎊的利息，這正是B公司所獲得的貸款現(xiàn)值。事實(shí)上，這相當(dāng)于C銀行直接收受了B公司支付的利息。

　　貨幣互換與外匯遠(yuǎn)期的差異

　　從原理上看，貨幣互換合約是外匯遠(yuǎn)期合約的翻版。所有遠(yuǎn)期合約的精髓，在于它們是具有約束力的協(xié)議，其中交易雙方承諾在將來的某一時(shí)間，將以一種貨幣標(biāo)價(jià)的本金，交換成由另一貨幣標(biāo)價(jià)的本金。按照交換開始時(shí)所商定的匯率計(jì)算的話，兩個(gè)本金的價(jià)值相同。這是貨幣互換和外匯遠(yuǎn)期的共同基礎(chǔ)，它們之間的區(qū)別在于一些細(xì)節(jié)。

　　在外匯遠(yuǎn)期中，將來進(jìn)行貨幣交換的匯率要進(jìn)行調(diào)整，以消除可能產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)，因此遠(yuǎn)期匯率可以根據(jù)利率平價(jià)理論計(jì)算得出。該理論表明，如果遠(yuǎn)期匯率中存在錯(cuò)誤定價(jià)，套利者將買進(jìn)一個(gè)定價(jià)錯(cuò)誤的遠(yuǎn)期合約，借入低利率貨幣，按照即期匯率將其換成高利率貨幣，再將高利率貨幣存入銀行。這一行動(dòng)將導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率發(fā)生變動(dòng)，最終套利機(jī)會(huì)將消失。

　　然而，對(duì)于貨幣互換來說，將來的匯率是交易結(jié)束時(shí)的即期匯率。在貨幣互換中，通過交易雙方承諾在互換合約有效期間相互定期支付利息，使得套利機(jī)會(huì)消失。通過協(xié)商，利息可以每月、每季度、每半年或每年支付一次，支付的頻率由交易雙方在交易之初就商定好。

　　顯然，在收受和支付固定利息的兩條現(xiàn)金流中，利率是不同的。互換交易的利率是可以任意的，只要是雙方商定的即可。然而如果利率分別是兩個(gè)不同貨幣的風(fēng)險(xiǎn)利率，就可以反映出雙方真實(shí)的成本。這意味著在互換中每種貨幣所使用的利率，應(yīng)該和在同一交易中計(jì)算遠(yuǎn)期匯率所使用的利率相同。只有如此，貨幣互換與外匯遠(yuǎn)期的價(jià)值才相等。

　　因此，貨幣互換不像外匯遠(yuǎn)期那樣，根據(jù)利差來調(diào)整未來的匯率，而是兩個(gè)利息分別進(jìn)行支付。

　　(作者供職于中國人民銀行營業(yè)管理部)