雷曼迷你債風(fēng)波啟示

　　Revelation from the disturbance caused by Lehman minibond

　　文/王 飛 陳興中

　　去年9月，全球第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，一場(chǎng)圍繞和“雷曼迷你債券”有關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的責(zé)任調(diào)查及善后處理在香港等地曠日持久地展開。直至近期，香港金管局和證監(jiān)會(huì)才相繼對(duì)該事件及香港現(xiàn)行監(jiān)管體系提出了一系列改革建議。

　　在內(nèi)地，盡管并無銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但就目前銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)普遍暴露的類似問題而言，及時(shí)調(diào)整監(jiān)管思路和方式，進(jìn)一步加大監(jiān)管力度也已勢(shì)在必行。

　　“迷你債券”事件根源

　　“迷你債券”由注冊(cè)于開曼群島的太平洋國際金融公司(Pacific International Finance Ltd。)發(fā)行。自2003年進(jìn)入我國香港市場(chǎng)以來，“迷你債券”已連續(xù)發(fā)行了32個(gè)系列，目前尚存續(xù)的余額為126億港元，涉及約3.4萬名投資者?！懊阅銈彪m冠以“債券”之名，實(shí)質(zhì)是一種包含了債務(wù)抵押憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)、利率互換、信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)的結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。

　　由雷曼公司附屬的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)太平洋國際金融公司向公眾發(fā)行“迷你債券”，所募集資金通過雷曼亞洲公司(安排人)購買CDO(AAA級(jí))，作為“迷你債券”的抵押品，并通過CDO產(chǎn)生的現(xiàn)金流(包括利息、出售價(jià)值等)用于對(duì)“迷你債券”還本付息。為了使CDO的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對(duì)該筆利率互換合約提供擔(dān)保。

　　由于AAA級(jí)CDO回報(bào)率較低，為了提高“迷你債券”的票面利率，同時(shí)也為將“迷你債券”包裝成與高信用等級(jí)主體掛鉤的產(chǎn)品，給投資者以“低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”的印象，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一攬子高信用等級(jí)主體(即“參考公司”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，每個(gè)系列不盡相同)的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國際金融公司支付保費(fèi)，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而太平洋國際金融公司則為幾家信用主體提供擔(dān)保，并由雷曼兄弟公司對(duì)該筆掉期交易提供擔(dān)保。

　　“迷你債券”的多環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管產(chǎn)品的復(fù)雜程度與投資風(fēng)險(xiǎn)之間沒有必然的聯(lián)系，但設(shè)計(jì)復(fù)雜的“迷你債券”的確在多個(gè)環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這是導(dǎo)致“迷你債券”事件爆發(fā)的最直接和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。掉期交易擔(dān)保人雷曼兄弟的破產(chǎn)，屬于有關(guān)掉期交易合約的“終止事件”，觸發(fā)“迷你債券”提前贖回。事實(shí)上，相同的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)還涉及雷曼特別金融公司和太平洋國際金融公司，他們中的任何一方在利率互換或是信貸違約互換上發(fā)生違約，都將觸發(fā)提前贖回，投資者只能收回發(fā)行人出售抵押品CDO并扣除有關(guān)成本費(fèi)用后的本金。

　　其次是信用風(fēng)險(xiǎn)。來源于CDS的設(shè)計(jì)，當(dāng)幾家信貸參考公司中的任意一家出現(xiàn)“信用事件”(如破產(chǎn)、未能償債、重組)時(shí)，將觸發(fā)提前贖回，CDO會(huì)被交付給雷曼特別金融公司，而投資者僅能收回相當(dāng)于發(fā)生“信用事件”的參考公司債券市值的本金。

　　再次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。無論“迷你債券”到期終止還是觸發(fā)“終止事件”導(dǎo)致提前贖回，投資者能回收的本金都依賴于CDO的市場(chǎng)價(jià)格，而在觸發(fā)“信用事件”的情況下，參考公司的債券市值顯然會(huì)受到嚴(yán)重影響，使投資者完全暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　最后，關(guān)聯(lián)方主導(dǎo)的設(shè)計(jì)框架加劇了信息不對(duì)稱，潛藏高道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的脆弱性突出。或許這才是“迷你債券”最大的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)來說，雷曼的破產(chǎn)只不過是百年不遇的金融危機(jī)引發(fā)的偶然事件。一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是，在整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)框架中，雷曼公司及其全資附屬公司共同扮演了從發(fā)行人、安排人、掉期交易對(duì)手到擔(dān)保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美國匯豐銀行亦是雷曼兄弟的關(guān)聯(lián)方。對(duì)于這樣一種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，這種關(guān)聯(lián)性無疑加劇了發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，一些看似獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)事件可能因?yàn)榻灰讓?duì)手之間的特殊關(guān)系而變得相互關(guān)聯(lián)甚至重疊，由此加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。

　　事實(shí)上，“迷你債券”事件的善后處理中出現(xiàn)的一些爭(zhēng)議恰與此相關(guān)。如雷曼亞洲公司挑選的那些CDO究竟是什么資產(chǎn)？是否就是由其發(fā)行的？“迷你債券”的信托人美國匯豐銀行如何解釋其角色沖突問題，是否盡職履行了信托責(zé)任？美國匯豐銀行將如何應(yīng)對(duì)雷曼清盤人與“迷你債券”持有人對(duì)抵押資產(chǎn)的爭(zhēng)奪？香港匯豐銀行因?yàn)闆]有參與代銷“迷你債券”而暫時(shí)幸免于難，但是否真能就此獨(dú)善其身等？

　　錯(cuò)誤銷售是“迷你債券”引發(fā)群體性事件的真正根源

　　相比其他在港銷售的投資產(chǎn)品，“雷曼迷你債券”之所以在香港引發(fā)群體性事件，其根源就在于“銀行以不當(dāng)方式向零售客戶銷售產(chǎn)品”，即錯(cuò)誤銷售導(dǎo)致了投資者對(duì)虧損事實(shí)的難以接受。

　　據(jù)香港證監(jiān)會(huì)披露，在其所接獲的8055件“迷你債券”相關(guān)投訴中，有7799件是針對(duì)代銷機(jī)構(gòu)(銀行)及其工作人員的，占比高達(dá)96.82%。香港證監(jiān)會(huì)指出，“就銀行而言，最常見的指控包括：前線職員主動(dòng)游說投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關(guān)產(chǎn)品；在銷售產(chǎn)品時(shí)并沒有考慮投訴人的承受風(fēng)險(xiǎn)能力和個(gè)人情況，特別是已退休、年長、教育水平較低、對(duì)投資不太熟悉以及不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的客戶；沒有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒有在銷售點(diǎn)說明產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)”。

　　盡管公眾的問題主要集中于“銀行以不當(dāng)方式向零售客戶銷售有關(guān)產(chǎn)品的可能性”，這也引申出有關(guān)香港保障零售投資者的制度是否足夠完善的問題，對(duì)此，香港兩大監(jiān)管部門相繼進(jìn)行了檢討和反思。

　　首先是關(guān)于監(jiān)管架構(gòu)的檢討與建議。香港金管局建議改革“一業(yè)兩管”。由于在采用不同監(jiān)管模式的國家或地區(qū)都出現(xiàn)了零售投資者對(duì)不當(dāng)銷售雷曼投資產(chǎn)品的投訴，因此，“選用何種監(jiān)管架構(gòu)似乎不是防止出現(xiàn)不當(dāng)銷售指控的因素”，但鑒于雷曼事件展示了雙重安排在法規(guī)執(zhí)行運(yùn)作上的復(fù)雜性，金管局建議，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的所有監(jiān)管事項(xiàng)(包括注冊(cè)、制定標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管、調(diào)查和處分)應(yīng)由金管局負(fù)責(zé)，同時(shí)建議加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)之間的協(xié)調(diào)。

　　香港證監(jiān)會(huì)建議參考“雙峰監(jiān)管”模式，即一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管安全性及穩(wěn)健性，另一個(gè)則監(jiān)管業(yè)務(wù)操守，并援引了美國財(cái)政部《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)有關(guān)目標(biāo)為本的監(jiān)管模式，建議特區(qū)政府研究現(xiàn)行的監(jiān)管架構(gòu)是否最有利于促進(jìn)香港作為國際金融中心的進(jìn)一步發(fā)展。

　　其次是關(guān)于“披露為本”監(jiān)管方式的檢討與建議。在“披露為本”(disclosure-based)的監(jiān)管方式下，香港證監(jiān)會(huì)或金管局均無權(quán)直接禁止銷售特定的投資產(chǎn)品。香港研究國際標(biāo)準(zhǔn)時(shí)慣常參考的眾多其他地區(qū)，例如美國、英國和其他歐盟國家、澳洲及新加坡，都在繼續(xù)實(shí)施以披露為本的制度，同時(shí)，考慮到禁售的做法實(shí)際上是剝奪了一大部分投資者的合理投資機(jī)會(huì)，金管局傾向維持現(xiàn)有的披露為本制度。香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，金融市場(chǎng)要蓬勃穩(wěn)健地發(fā)展，必須為投資者提供類型廣泛、涉及不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，因此建議香港應(yīng)繼續(xù)奉行以披露為本的監(jiān)管原則，輔以對(duì)中介人操守的監(jiān)管和投資者教育。 此外，針對(duì)有關(guān)證監(jiān)會(huì)允許產(chǎn)品以“債券”命名以及經(jīng)其審閱的宣傳材料卻未說明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的投訴，證監(jiān)會(huì)按照現(xiàn)行法規(guī)和監(jiān)管流程進(jìn)行檢討后建議修訂公布的推廣材料指引，以確立一般原則，并輔以具體規(guī)定以協(xié)助市場(chǎng)編制正確、公平、無誤導(dǎo)成分的推廣材料。

　　再次是關(guān)于銷售點(diǎn)及銷售行為管理的檢討。金管局建議，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆指舸胧⒉煌悩I(yè)務(wù)從位置、人員、標(biāo)識(shí)等方面進(jìn)行區(qū)分；客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估應(yīng)獨(dú)立于銷售程序，由與銷售無關(guān)的職員進(jìn)行，并強(qiáng)制規(guī)定為評(píng)估程序錄音；由金管局(以及注冊(cè)機(jī)構(gòu)本身)定期進(jìn)行暗訪檢查。此外，金管局、證監(jiān)會(huì)均建議設(shè)立“冷靜期”，即類似于保險(xiǎn)業(yè)給予客戶的“猶豫期”權(quán)利，以減少出現(xiàn)高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時(shí)間反思其投資決定等。

　　內(nèi)地監(jiān)管需平衡國際慣例與中國國情

　　與香港的監(jiān)管制度不同，在內(nèi)地，中國銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。在準(zhǔn)入上實(shí)行理財(cái)產(chǎn)品事前報(bào)告，并通過暗訪、現(xiàn)場(chǎng)檢查及非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管實(shí)施持續(xù)性監(jiān)管；對(duì)于理財(cái)從業(yè)人員資格認(rèn)證和準(zhǔn)入，目前銀監(jiān)會(huì)未指定具體考核標(biāo)準(zhǔn)，以各商業(yè)銀行內(nèi)部管理為主。由于實(shí)行分業(yè)管理體制，加之對(duì)商業(yè)銀行嚴(yán)格的利率管制及禁止商業(yè)銀行開展證券、信托業(yè)務(wù)等，商業(yè)銀行的個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)需要在性質(zhì)上與儲(chǔ)蓄類、基金類、信托類金融產(chǎn)品相區(qū)分，以降低相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，內(nèi)地的商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)際體現(xiàn)為商業(yè)銀行基于委托代理關(guān)系，設(shè)計(jì)開發(fā)并向特定目標(biāo)客戶銷售，由客戶承擔(dān)部分或全部投資風(fēng)險(xiǎn)的組合型銀行產(chǎn)品。

　　為此，筆者建議應(yīng)從以下幾方面進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)地理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

　　首先是建立以“信息披露”為基礎(chǔ)，強(qiáng)化銀行內(nèi)控管理的理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系。從近年來發(fā)生的多起投訴銀行宣傳材料帶有虛假、誤導(dǎo)性內(nèi)容的投訴來看，事后報(bào)告的準(zhǔn)入制度可能尚不符合目前的國情。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我們事前審閱的重點(diǎn)應(yīng)在于產(chǎn)品有關(guān)資料是否客觀、完整地對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特性進(jìn)行揭示，公正、合理地就有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行約定，并以清晰易懂、準(zhǔn)確的語言和形式進(jìn)行表達(dá)，即關(guān)注信息披露的充分、有效性。在理財(cái)產(chǎn)品銷售流程進(jìn)行規(guī)范方面，從機(jī)制上防止不當(dāng)銷售?！安划?dāng)銷售”之所以屢禁不止，在于事后調(diào)查取證，尤其是對(duì)口頭宣傳是否具誤導(dǎo)性的取證困難重重。最直接有效的方法就是強(qiáng)制錄音錄像。

　　還有就是加強(qiáng)銀行自身的監(jiān)督制衡，如要求建立暗訪檢查制度，由第三方工作人員(非銷售條線人員)對(duì)銷售過程中客戶的主要疑問及解答進(jìn)行筆錄，并作為客戶評(píng)估資料的組成部分，交由客戶簽字確認(rèn)，以彌補(bǔ)記分制評(píng)估表過于籠統(tǒng)和模式化的不足。此外，可逐步試點(diǎn)保險(xiǎn)業(yè)“猶豫期”制度。監(jiān)管部門側(cè)重對(duì)售點(diǎn)的暗訪檢查以及銀行內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)，形成顯著正向激勵(lì)的監(jiān)管反饋。對(duì)于個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管應(yīng)重在調(diào)動(dòng)銀行加強(qiáng)自身內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)管理的積極性，監(jiān)管部門應(yīng)以暗訪的形式加強(qiáng)檢查，并將檢查結(jié)果與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入掛鉤。此外，還應(yīng)考慮銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)管理能力。由于與香港證監(jiān)會(huì)在“一業(yè)兩管”架構(gòu)下職能的顯著差異，我們的事前報(bào)告制，或說監(jiān)管部門是否接受金融機(jī)構(gòu)的事前報(bào)告，應(yīng)以其內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)管理能力等審慎性條件為前提。

　　其次是加強(qiáng)調(diào)研，進(jìn)一步劃清業(yè)務(wù)界限，防止監(jiān)管套利行為。目前，內(nèi)地個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)存在一定的監(jiān)管套利現(xiàn)象。一是通過理財(cái)業(yè)務(wù)突破信托法規(guī)?！懊阅銈敝械摹懊阅恪币辉~源于把原來100萬美元的投資額拆細(xì)到數(shù)萬港元，以方便出售給銀行的零售客戶。在國內(nèi)，部分信托計(jì)劃通過銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品的形式把對(duì)客戶的門檻從100萬元降到了最低5萬元，同時(shí)規(guī)避了有關(guān)信托法規(guī)下“合格投資者”的審核以及“個(gè)人客戶不得超過50人”的監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)了類似于“迷你債券”的“拆分”零售。在國際上普遍都是面向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)或高端客戶的私募投資，卻通過信托類理財(cái)產(chǎn)品銷售給5萬元起點(diǎn)的普通客戶，面臨著較大的錯(cuò)誤銷售風(fēng)險(xiǎn)。二是通過理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)避信貸業(yè)務(wù)監(jiān)管。2008年以來，內(nèi)地理財(cái)市場(chǎng)出現(xiàn)大量投資于銀行出售的信貸資產(chǎn)以及融資項(xiàng)目的信托理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)是銀行通過發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品為企業(yè)進(jìn)行信貸融資。盡管銀行能夠按照貸款審批程序選擇融資對(duì)象，甚至進(jìn)行了貸后管理，但銀行對(duì)這部分貸款提供的隱性擔(dān)保支持卻不在表內(nèi)反映，一方面規(guī)避了信貸業(yè)務(wù)監(jiān)管，另一方面規(guī)避了資本監(jiān)管。由于與香港等地個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)性質(zhì)的重大差異，內(nèi)地的商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)與其他金融業(yè)務(wù)必須做出清晰劃分。對(duì)于當(dāng)前一些以“個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品”名義出現(xiàn)的多種銀行信用合作形式，要深入調(diào)研，確立標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對(duì)待，防止監(jiān)管套利產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加強(qiáng)與證券、保險(xiǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)一致，完善有關(guān)理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法，防止跨業(yè)綜合經(jīng)營中出現(xiàn)的其他類型的監(jiān)管套利。

　　再次是加大監(jiān)管處罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管警示作用。內(nèi)地商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品銷售量從2005年的近2000億元上升到了2008年的3.65萬億元，年復(fù)合增長率高達(dá)263%。隨著去年市場(chǎng)振蕩加劇，對(duì)銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷、信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)的客戶投訴正越來越清晰地暴露出近年來銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)在內(nèi)控管理、流程控制、人員激勵(lì)等方面的問題，然而，至今為止卻鮮有銀行因?yàn)閭€(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的違規(guī)而受到監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性處罰。因此，要規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)長期健康發(fā)展，監(jiān)管力度亟須大力加強(qiáng)，通過綜合運(yùn)用多種監(jiān)管手段，切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管警示的作用。

　　最后，逐步啟動(dòng)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入工作。對(duì)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)從業(yè)人員的資格問題，盡管《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了一些必須滿足的基本條件，但沒有具體規(guī)定相關(guān)業(yè)務(wù)資格的考試、認(rèn)定程序與方式等，目前主要是由中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)及各家銀行自行組織有關(guān)培訓(xùn)和資格認(rèn)證。因此，建議及時(shí)就有關(guān)實(shí)施和效果情況進(jìn)行專項(xiàng)調(diào)研，逐步啟動(dòng)規(guī)范和加強(qiáng)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入的相關(guān)工作。

　　(王飛單位為中國銀監(jiān)會(huì)，陳興中單位為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院)