中信證券：應(yīng)推動(dòng)非金融企業(yè)債務(wù)融資PE發(fā)行

　　本文作者單位：中信證券股份有限公司。

　　私募發(fā)行作為一種成熟的證券發(fā)行方式由來(lái)已久，且被國(guó)際各主要資本市場(chǎng)廣泛運(yùn)用，在促進(jìn)企業(yè)融資和資本市場(chǎng)發(fā)展中起到了重要作用。但在我國(guó)債券市場(chǎng)，私募發(fā)行方式尚處于雛形階段，非金融企業(yè)債券發(fā)行仍以公開(kāi)發(fā)行為主，這不僅影響著債券市場(chǎng)縱深發(fā)展，也間接限制了中小企業(yè)融資。中小企業(yè)現(xiàn)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著重要作用。如何促進(jìn)中小企業(yè)更好更快發(fā)展，解決其融資難題已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的重要問(wèn)題。研究推動(dòng)非金融企業(yè)債券私募發(fā)行，將為解決中小企業(yè)融資難題提供新思路，為進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展發(fā)揮重要作用。

　　一、私募發(fā)行簡(jiǎn)述

　　（一）私募發(fā)行的內(nèi)涵及特征

　　私募發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)向特定具有專(zhuān)業(yè)投資判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者發(fā)行證券，從而免除向主管機(jī)構(gòu)履行證券公開(kāi)發(fā)行所需有關(guān)審核程序并降低發(fā)行人所需承擔(dān)費(fèi)用以及信息披露義務(wù)的發(fā)行方式。其特征主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是投資者限定，僅滿(mǎn)足條件的專(zhuān)業(yè)投資者方能參與私募發(fā)行證券的投資，且參與每次私募發(fā)行的投資者數(shù)量需控制在一定規(guī)模之內(nèi)。對(duì)投資者進(jìn)行區(qū)分和數(shù)量限定是私募發(fā)行最重要的特點(diǎn)之一；二是注冊(cè)程序簡(jiǎn)化，私募發(fā)行證券需要履行的核準(zhǔn)、注冊(cè)程序相較于公開(kāi)發(fā)行更加簡(jiǎn)化；三是信息披露簡(jiǎn)化，發(fā)行人僅需向投資者披露預(yù)先約定的事項(xiàng)即可；四是二級(jí)市場(chǎng)流通受限，私募發(fā)行證券在二級(jí)市場(chǎng)的流通普遍受到限制，如轉(zhuǎn)售對(duì)象限制和持有期限制等。

　　（二）私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)

　　美國(guó)早在18世紀(jì)就已出現(xiàn)企業(yè)以私募發(fā)行方式募集資金的雛形，其后經(jīng)歷兩個(gè)多世紀(jì)的不斷發(fā)展，私募發(fā)行現(xiàn)已成為國(guó)際資本市場(chǎng)證券發(fā)行的主要方式之一。截至2010年5月27日，美國(guó)存續(xù)的私募債券數(shù)量共計(jì)4,003支，規(guī)模達(dá)17,744億美元。相較于公開(kāi)發(fā)行，私募發(fā)行有以下優(yōu)勢(shì)：

　　首先，私募發(fā)行的發(fā)行效率較高。國(guó)際上采取私募發(fā)行方式的發(fā)行人通常僅需履行事后報(bào)備義務(wù)，可極大縮短證券發(fā)行周期，便于發(fā)行人捕捉有利的發(fā)行窗口，有效提高融資效率，降低融資成本。

　　其次，私募發(fā)行信息披露義務(wù)較弱。國(guó)際主要資本市場(chǎng)均沒(méi)有對(duì)私募發(fā)行的信息披露義務(wù)做嚴(yán)格規(guī)定，發(fā)行人可結(jié)合投資人需求進(jìn)行信息披露。

　　第三，私募發(fā)行的費(fèi)用較低。由于私募發(fā)行證券不需要向市場(chǎng)公開(kāi)銷(xiāo)售，且投資者要求提供的信息較為靈活，發(fā)行人進(jìn)行私募發(fā)行可節(jié)省推介費(fèi)用及部分中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，尤其適合規(guī)模相對(duì)較小且對(duì)融資成本較為重視的中小企業(yè)。

　　第四，私募發(fā)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活。私募發(fā)行對(duì)發(fā)行人準(zhǔn)入門(mén)檻較低，且私募發(fā)行采取發(fā)行人與投資人直接溝通的方式確定發(fā)行方案及條款，可針對(duì)雙方不同需求及特點(diǎn)靈活設(shè)計(jì)個(gè)性化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　第五，私募發(fā)行可提供豐富的投資組合。參與公開(kāi)發(fā)行的各類(lèi)發(fā)行人往往因企業(yè)自身資質(zhì)較好，投資回報(bào)率相對(duì)較低。而私募發(fā)行證券產(chǎn)品形式靈活，投資收益水平多樣化，能夠滿(mǎn)足專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者豐富投資組合的要求，提高投資收益。

　　（三）我國(guó)私募發(fā)行的現(xiàn)狀及不足

　　我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中較少出現(xiàn)“私募”概念，而多以“定向”代稱(chēng)。不同于國(guó)際資本市場(chǎng)私募發(fā)行免于審核批準(zhǔn)，我國(guó)證券的定向發(fā)行仍由相關(guān)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的“定向”發(fā)行仍處于起步階段，相比公開(kāi)發(fā)行，“定向”發(fā)行證券規(guī)模在資本市場(chǎng)所占比例較小。

　　目前我國(guó)資本市場(chǎng)主要有如下四種證券“定向”發(fā)行行為：上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票、證券公司定向發(fā)行證券公司債券、商業(yè)銀行私募發(fā)行次級(jí)債券（或債務(wù)）以及保險(xiǎn)公司定向募集次級(jí)債務(wù)。相對(duì)而言，非金融企業(yè)債務(wù)融資方面尚無(wú)“定向”發(fā)行的相關(guān)規(guī)定。然而私募發(fā)行債券作為非金融企業(yè)融資的重要方式之一，已廣泛應(yīng)用于國(guó)際成熟資本市場(chǎng)，對(duì)活躍資本市場(chǎng)，提高融資效率起到了重要作用。為促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，擴(kuò)大現(xiàn)有非金融企業(yè)債務(wù)融資主體范圍，吸引并培育不同類(lèi)型市場(chǎng)投資者，提高市場(chǎng)融資效率，盡早建立非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的私募發(fā)行制度變得至關(guān)重要。
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　　二、融資難是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸

　　我國(guó)中小企業(yè)自建國(guó)以來(lái)經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展，現(xiàn)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中小企業(yè)的健康快速發(fā)展不僅為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用，更對(duì)緩解日益增長(zhǎng)的就業(yè)壓力以及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定具有重要的戰(zhàn)略意義。然而我們還應(yīng)看到，中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面發(fā)揮重大作用的同時(shí)，其自身發(fā)展也面臨諸多問(wèn)題和困難，其中融資難問(wèn)題尤為突出。

　　1、外部融資環(huán)境有待改善

　　中小企業(yè)通常規(guī)模較小，企業(yè)信用評(píng)級(jí)不高，較難獲得銀行貸款，即使部分中小企業(yè)能夠通過(guò)抵押固定資產(chǎn)獲得貸款，其融資成本也相當(dāng)高昂。同時(shí)銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管及放貸格外謹(jǐn)慎，貸款過(guò)程復(fù)雜且貸款額度較小，也造成了中小企業(yè)銀行貸款困難。此外，中小企業(yè)往往可抵押固定資產(chǎn)較少，除銀行貸款外還需依靠擔(dān)保性貸款，但我國(guó)目前的信用和擔(dān)保體系尚不完善，不能滿(mǎn)足中小企業(yè)貸款需求。

　　2、中小企業(yè)自身建設(shè)有待加強(qiáng)

　　目前我國(guó)中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制尚處于發(fā)展初期，存在著產(chǎn)權(quán)封閉、董事會(huì)虛化等問(wèn)題，管理體系也有待進(jìn)一步規(guī)范。此外人員素質(zhì)不高、人才匱乏也一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展壯大的原因之一。

　　3、資本市場(chǎng)現(xiàn)有融資手段多不適用

　　我國(guó)資本市場(chǎng)目前擁有的多種融資渠道，包括債權(quán)融資、股權(quán)融資、金融租賃等對(duì)于中小企業(yè)多不適用。

　　債權(quán)融資主要包括申請(qǐng)銀行貸款及發(fā)行債券二種形式。其中，申請(qǐng)銀行貸款是中小企業(yè)目前獲得資金的主要來(lái)源之一，但受限于中小企業(yè)的規(guī)?；蚩捎糜诘盅旱墓潭ㄙY產(chǎn)較少等原因，中小企業(yè)可獲得的貸款融資額度較為有限。而發(fā)行債券對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)更為困難，我國(guó)對(duì)于企業(yè)發(fā)行債券有諸多政策規(guī)定，且目前債券市場(chǎng)以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者為主導(dǎo)的現(xiàn)狀也使得市場(chǎng)可接受的發(fā)債企業(yè)多為信用等級(jí)較高的大中型企業(yè)，大多數(shù)中小企業(yè)均無(wú)法達(dá)到相關(guān)要求。

　　股權(quán)融資包括深圳證券交易所于2004年開(kāi)通的中小企業(yè)板以及2009年開(kāi)通的創(chuàng)業(yè)板。這些平臺(tái)的推出，有力地推動(dòng)了中小企業(yè)股權(quán)融資。截至2010年4月30日，已有395家企業(yè)在中小板成功上市，74家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功上市，但相對(duì)于中小企業(yè)的總數(shù)來(lái)說(shuō)能夠通過(guò)上市融資的企業(yè)數(shù)量仍然有限，絕大多數(shù)中小企業(yè)距達(dá)到股票發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)尚有較大差距。

　　金融租賃。金融租賃是指承租人以支付所有租金為條件，獲得固定資產(chǎn)的使用權(quán)和收益權(quán)，甚至產(chǎn)權(quán)。然后我國(guó)中小企業(yè)面臨的普遍問(wèn)題之一就是固定資產(chǎn)較少，因此金融租賃對(duì)很多中小企業(yè)尚不適用。
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　　三、推動(dòng)非金融企業(yè)債務(wù)融資私募發(fā)行，有利于切實(shí)解決中小企業(yè)融資難題

　　（一）是響應(yīng)黨中央國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要舉措

　　2010年總理政府工作報(bào)告中明確提出，要進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的金融支持，拓寬中小企業(yè)融資渠道，切實(shí)解決中小企業(yè)特別是小企業(yè)融資難問(wèn)題。推動(dòng)非金融企業(yè)債務(wù)融資私募發(fā)行，將為緩解中小企業(yè)融資難題提供新思路，構(gòu)建新渠道。

　　（二）有利于豐富債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，引入風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者

　　目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的主要參與者為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低的機(jī)構(gòu)投資者，這類(lèi)投資者的數(shù)量較為穩(wěn)定，類(lèi)型相對(duì)單一，同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴(yán)重。推動(dòng)債務(wù)融資私募發(fā)行方式，一方面將促使傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者提高風(fēng)險(xiǎn)鑒別與管理能力，另一方面將逐步提高如證券公司、基金公司等風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的參與熱情，并引入包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資基金等新型投資者，促進(jìn)市場(chǎng)需求的差異化、多樣化，為發(fā)展中小企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)造條件。

　　（三）有利于發(fā)展適合中小企業(yè)的債務(wù)融資品種

　　非金融企業(yè)債務(wù)融資私募發(fā)行方式將提供新的融資產(chǎn)品，避免既有融資方式的各類(lèi)限制性因素，令處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)均有機(jī)會(huì)通過(guò)尋求適當(dāng)?shù)耐顿Y人、采取一對(duì)一的談判溝通以及靈活的融資方案設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)融資。如針對(duì)高成長(zhǎng)性、盈利能力較好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以充分利用其未來(lái)成長(zhǎng)性設(shè)計(jì)附認(rèn)股權(quán)產(chǎn)品，滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者投資需求的同時(shí)，降低擔(dān)保要求，提高融資效率及成功率。

　　（四）有利于降低中小企業(yè)融資成本，提高中小企業(yè)融資效率

　　私募發(fā)行的重要特點(diǎn)是發(fā)行人可以自主靈活的根據(jù)自身融資需求，就資金用途、發(fā)行期限、擔(dān)保形式、評(píng)級(jí)等要素與投資者協(xié)商以非標(biāo)準(zhǔn)化形式確定。一方面，證券私募發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行人可根據(jù)投資人要求選擇是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保等；另一方面，私募發(fā)行所涉及的公開(kāi)信息披露義務(wù)較少，綜合融資成本低于公開(kāi)發(fā)行，更適合中小企業(yè)。