泰豐資本葛涵思：泡沫破裂后PE的發(fā)展前景

盡管私募股權(quán)投資“流動性不足”的特點(diǎn)對投資者是不利的,但是對于那些有膽量、勇于建設(shè)而不是依靠資產(chǎn)剝離或杠桿的投資者來說,擁有“控制”的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過流動性不足的缺點(diǎn),只要可以保持自己的選擇權(quán)

　　過去兩年的商業(yè)環(huán)境很不好,無論是從經(jīng)濟(jì)還是從投資的角度來看。然而,經(jīng)過公開市場和信貸量反彈之后,我們現(xiàn)在幾乎就處在上一次牛市頂部和熊市底部中間的位置。

　　市場復(fù)蘇和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯緩之間的反差在一定程度上可以解釋為什么未來的發(fā)展如此難以預(yù)料。沒有人真能確定市場走向是W形還是V形的,是短命的死貓反彈還是牛市開始,是復(fù)蘇企穩(wěn)還是進(jìn)一步下跌前的矯正;凡是聲稱自己確知的人要么是瘋子,要么是自大狂,要么是兩者兼而有之。

　　當(dāng)我們把焦點(diǎn)從一般投資轉(zhuǎn)向另類投資時,一個明顯的事實是:2005年至2008年間任何只做長線股票投資的人一定會發(fā)現(xiàn)自己的投資組合有問題。但是,私募股權(quán)投資和長線股票投資之間有兩大差別。首先是流動性不足。正如我們最近所看到的一樣,你越是需要流動性,可用的就越少。第二,在私募股權(quán)投資基金（PE）中,你可以“控制”企業(yè);你擁有它,并對它的表現(xiàn)負(fù)責(zé),對它在艱難時期所采取的決策負(fù)責(zé),對出問題時發(fā)生的政治后果負(fù)責(zé)。

　　盡管私募股權(quán)投資“流動性不足”的特點(diǎn)對投資者是不利的,但是對于那些有膽量、勇于建設(shè)而不是依靠資產(chǎn)剝離或杠桿的投資者來說,擁有“控制”的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過流動性不足的缺點(diǎn),只要可以保持自己的選擇權(quán)。如果你能保有選擇權(quán)并引導(dǎo)企業(yè)獲得良好發(fā)展,當(dāng)我們走出這場經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴之時,你將獲得很好的增長。

　　正是出于這個原因,我對私募股權(quán)投資基金的長期前景持樂觀態(tài)度。

　　不明朗時期仍可以蓬勃發(fā)展

　　預(yù)測市場和世界的未來發(fā)展方向不是私募股權(quán)投資基金的工作;即使是的話,顯然有更具流動性的方式可以從市場變動中受益。相反,私募股權(quán)投資基金需要集中精力做自己最擅長的事、被安排做的事以及私募股權(quán)投資基金經(jīng)理受雇所從事的事——那就是成為企業(yè)家,管理流動性不足的投資。

　　因此我相信,私募股權(quán)投資基金在這種不明朗的時期仍然可以蓬勃發(fā)展,但必須回到它的根源。它必須走出2004~2007年的時代并繼續(xù)前進(jìn)——在這個時期,私募股權(quán)投資基金從總體上不再是建設(shè)性的、增值的投資形式,對如何改變和改善企業(yè)失去了具有獨(dú)立的、創(chuàng)造性的思維。相反,它變成了一個舉債投資的機(jī)械“過程”,幾乎像一個數(shù)學(xué)公式一樣執(zhí)行投資程序;當(dāng)信貸緊縮來襲時,完全不是一個“另類”投資工具,而是一個與公開市場高度相關(guān)的投資形式。

　　如果你具備原創(chuàng)性思考的能力,如果你有膽量以一種不同于已有智慧的方式來處理一個課題,如果你有毅力測試你的論點(diǎn)直至結(jié)論——那么,不論是寫作博士論文還是進(jìn)行私募股權(quán)投資,你都可以取得驚人的成果。對于有膽量接受機(jī)會的人而言,即使最困難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境都會產(chǎn)生機(jī)會——但實際上,今年新交易活動極少,很少有人有這樣的膽量。實際上,很多人都在嘗試賣出而不是買進(jìn),以便能夠募集另一只基金來賺取更多的費(fèi)用。

　　在嚴(yán)酷的市場環(huán)境下,投資機(jī)遇都有以下類似的特征:

　　第一,它們可能來自面臨融資困境而被迫出售特定企業(yè)或其他投資的賣家。

　　第二,它們可能要求買家采取逆向投資思維,相信企業(yè)不僅相對于近期歷史水平而言是便宜的,就其本質(zhì)而言也是便宜的。因此,在這個時間投資需要具有自己的“觀點(diǎn)”,但正如我前面提到的,大多數(shù)人都不愿意在這一時間點(diǎn)采取逆向投資思維。

　　第三,這些交易權(quán)益的比重應(yīng)較大,收益的產(chǎn)生需要通過改善基本面和經(jīng)營業(yè)績,而不是依靠杠桿。

　　第四,盡管這些交易啟動時可能不大,但應(yīng)有計劃進(jìn)一步投入資金以創(chuàng)造額外的價值。這可以通過增加資本開支以建設(shè)或完善資產(chǎn),或利用這些企業(yè)作為平臺,在該行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步收購。

　　第五,這些交易需要獲得運(yùn)營和戰(zhàn)略上的大幅提升和專業(yè)的經(jīng)營建議,而不僅僅是財務(wù)上的調(diào)整。

　　我們始終認(rèn)為,私募股權(quán)投資的真正價值在于對創(chuàng)造性想法的嚴(yán)格測試。

　　我們挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的智慧,因為世界在改變,企業(yè)也必須改變;為了獲得進(jìn)步,必須始終愿意挑戰(zhàn)現(xiàn)狀。這就是我們的逆向投資思維。但是,在私募股權(quán)投資的現(xiàn)實世界中,這種創(chuàng)造性意味著什么？意味著用不同的、有時是非傳統(tǒng)的方法創(chuàng)造價值。意味著打破禁錮,挑戰(zhàn)現(xiàn)狀、企業(yè)程式和傳統(tǒng)智慧,也意味著挑戰(zhàn)某一領(lǐng)域流行的經(jīng)營觀點(diǎn)。
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　　資金募集會變得更加困難

　　雖然全球股市在復(fù)蘇,但展望未來,私募股權(quán)投資基金的資金募集將會變得更加困難。

　　因為（1）對于2006~2008年募集的基金,投資者仍有龐大的資金承諾未兌現(xiàn);（2）私募股權(quán)投資基金未獲得很好的投資收益,未能向投資者返還大量資本（這樣他們就可以回收資本）;（3）有限合伙人自身為其他業(yè)務(wù)運(yùn)營（退休金支出、大學(xué)經(jīng)營預(yù)算等）的現(xiàn)金支出越來越多。

　　這些因素意味著,許多大型私募股權(quán)投資基金可能會推出更多新的中型專業(yè)基金以增加它們的管理費(fèi)收入,而不再追求單一的巨型基金。

　　隨著大型私募股權(quán)投資基金的商業(yè)模式變成追求收入多元化,中型基金變得更加專業(yè)化。我認(rèn)為未來募集200億美元甚至100億美元的巨型基金,即便有可能的話,也將變得極度困難。因此,一般來說,基金將變得更小。

　　要創(chuàng)造持續(xù)的價值

　　在泡沫破滅后的時代,關(guān)于私募股權(quán)投資基金的條款、特別是管理費(fèi)存在著廣泛的爭議。

　　事實是大部分基金公司在市場高峰期收取的費(fèi)用水平非常不合理,這些費(fèi)用是他們不配獲得的意外之財,而基金經(jīng)理們并沒有將這些收入重新投入以更好地管理基金。因此,當(dāng)他們的基金增長了三四倍時,他們變得更富有、貪婪而不是更好。但是,市場會應(yīng)付這種狀況,基金規(guī)模會減半,投資時間加倍,為追加投資儲備的資金需要從平均3%~5%增加至10%~20%,而用于日常管理的固定支出也會大幅增加。

　　總的來說,簡單的算法是將來普通合伙人每年的平均凈收益將從2007年最高點(diǎn)下降至少80%,這還不包括有限合伙人要求更改條款所導(dǎo)致的利潤進(jìn)一步減少。但目前,在G5飛機(jī)尚未變成奢侈品之前,現(xiàn)有的巨額管理費(fèi)會保護(hù)許多基金公司至少5年甚至10年,到那時現(xiàn)在基金中年長的從業(yè)者將面臨失業(yè)。

　　許多大型普通合伙人公司中的資深人員需要再工作10~20年,以賺取他們在2006~2007年相同的薪酬。我非常想看看,他們中的大多數(shù)在這個行業(yè)沉沒前能工作多久。我猜他們會盡快尋找出路,以免到時候像老鼠逃離即將沉沒的船一樣狼狽。

　　因此如果今天要進(jìn)入私募股權(quán)投資行業(yè),你必須能夠并真正喜歡為公司創(chuàng)造持續(xù)的價值,而不只是關(guān)注賺錢。

　　私募股權(quán)投資基金掙快錢的時代已經(jīng)過去了,一些普通合伙人雖然仍然可以大賺一筆,但需花費(fèi)更長的時間,也更加困難。

　　總的來說,雖然私募股權(quán)投資基金面臨著不同程度的挑戰(zhàn),但在新的環(huán)境下,它作為一種另類投資產(chǎn)品將提供很多價值。

　　如果私募股權(quán)投資基金可以為業(yè)務(wù)增加經(jīng)營價值、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展并幫助企業(yè)應(yīng)對快速變化的市場環(huán)境,那我們就可以為有限合作人帶來可觀的回報,并為所有的利益相關(guān)者創(chuàng)造價值。未來的私募股權(quán)投資基金將更小更低調(diào),但在創(chuàng)造長期價值方面表現(xiàn)得更為優(yōu)異。

　　能夠走出當(dāng)前困境的私募股權(quán)投資從業(yè)者們將提供更真實的另類投資選擇,而不再扮演經(jīng)濟(jì)繁榮時期的財務(wù)工程“傳送帶”。

　?。ㄗ髡邽樘┴S資本董事長兼首席投資官，常駐格恩西島,專注于開拓西歐市場的交易。）