范博宏：應(yīng)否上市 企業(yè)家的艱難決定

　　是否公開上市，對于許多企業(yè)家是一個艱難的決定。一面是融資所帶來的機(jī)遇和資產(chǎn)流動性增加所帶來的增值，另一面是從家族式管理向民主透明治理機(jī)制轉(zhuǎn)型可能帶來的沖突，在企業(yè)成長與控制權(quán)之間，企業(yè)家應(yīng)如何權(quán)衡？

　　硝煙仍未散盡的國美電器大股東與職業(yè)經(jīng)理人之爭，令上市家族企業(yè)控制權(quán)的考量成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。風(fēng)起云涌的資本市場，一夕之間可以造就億萬富翁，也為企業(yè)突破資金的限制提供了更多機(jī)遇，因此，上市成為不少民企孜孜以求的目標(biāo)。然而，隨著融資規(guī)模的不斷擴(kuò)張，企業(yè)家的股權(quán)自然會逐漸稀釋。

　　根據(jù)一項對數(shù)百家日本家族企業(yè)的追蹤研究，原始股東在上市初期平均會保留35%的控股權(quán)；在上市后的10年內(nèi)，家族股權(quán)會下降到不足20%；20年后再降至10%；40年后降至7%。換句話說，日本的家族企業(yè)上市后，家族就會逐漸出售持股，不再絕對或相對控股，甚至不再位居第一大股東(圖1)。

　　但環(huán)顧包括中國在內(nèi)的亞洲其他地區(qū)，家族企業(yè)即便上市，也僅釋出少量的股份，家族往往長期絕對控股企業(yè)。這不禁讓我們懷疑，股權(quán)融資并不是這些企業(yè)上市的主要原因，至少它們對釋出股權(quán)有很大的顧慮。企業(yè)成長與控制權(quán)之間如何權(quán)衡，是已經(jīng)上市或準(zhǔn)備上市的企業(yè)家們必須考慮的重要問題。

　　從黃光裕與李嘉誠

　　看上市融資的正負(fù)效應(yīng)

　　長壽的家族企業(yè)大多沒有上市。根據(jù)《家族企業(yè)》雜志(Family Business Magazine)的調(diào)研，目前還在經(jīng)營的最古老的家族企業(yè)是日本的法師溫泉旅館(Hoshi Ryokan)，創(chuàng)建于718年，距今約有1300年的歷史，現(xiàn)在正由家族的第46代子孫經(jīng)營。

　　這一調(diào)研覆蓋的100家最長壽企業(yè)中，僅有3家股票公開上市，而且排名都比較靠后。也就是說，幾乎所有的現(xiàn)存最古老的企業(yè)都選擇了遠(yuǎn)離股市。但是，這帶來的一個后果就是融資渠道有限，僅僅依靠家族的投入，企業(yè)很難做大，因此，最長壽企業(yè)的另一個共性就是規(guī)模小。很多榜上的企業(yè)僅雇傭不到15人，在資本和經(jīng)營上都依賴家族成員。由此不難得知，資本、規(guī)模、人才的優(yōu)勢與家族控制權(quán)間的權(quán)衡，是企業(yè)上市與否的考量要點(diǎn)。

　　國美電器(00493.HK)2004年在香港借殼上市前，主要通過浮存資金與銀行貸款的組合滿足擴(kuò)張的資金需求。國美一貫采用的競爭策略是盡力壓低上游供貨商的價格，取得成本優(yōu)勢，從而以低價吸引消費(fèi)者。與此同時，又利用緩期付賬的方式占用供貨商貨款，進(jìn)行短期融資；并利用現(xiàn)金銷售、拖欠供貨商貨款、由供應(yīng)商承擔(dān)各類門店管理及促銷費(fèi)用等方式帶來的現(xiàn)金浮存，迅速擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)。根據(jù)分析，國美每家門店的資金投入需4000萬元(含貨款)，其中，通過資金占用及各類收費(fèi)回收可以提供3500萬元，剩余的500萬元資金缺口則由銀行貸款填補(bǔ)。而銀行貸款的條件可能比較苛刻，還要受政策性因素的影響，令公司容易有資金鏈斷裂的風(fēng)險。

　　上市則為國美的收購擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。2004-2006年間，國美通過股市融資26.5億港元，加之其繼續(xù)利用浮存資金(8.2億元的開店費(fèi)用中，浮存現(xiàn)金累計貢獻(xiàn)了4.5億元)，國美門店數(shù)量急速增加，2006年底收購永樂后，其門店進(jìn)一步激增到近800家。當(dāng)然，股市融資也不斷稀釋了創(chuàng)始股東的股權(quán)，黃光裕家族的股權(quán)從2004年剛上市時的75%逐步下降到51%(圖2)。2007年到2010年9月底，國美繼續(xù)通過類金融運(yùn)作獲得25億元資金，資本市場融資41億元，黃光裕家族的股權(quán)也被稀釋為33.98%，雖然依舊是大股東，但是外部大股東的存在可能威脅其控制權(quán)。

　　與銀行貸款、類金融資金有短期到期的風(fēng)險不同，在證券市場發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債所募集的資金可以由企業(yè)長期控制。上市后的國美多次發(fā)行巨額的可轉(zhuǎn)債為快速擴(kuò)張?zhí)峁┑惋L(fēng)險的資金，但是，一旦債券轉(zhuǎn)為股份，就會導(dǎo)致股本的稀釋。依靠資本市場融資進(jìn)行擴(kuò)張的財務(wù)政策，是以控股股東喪失絕對控制權(quán)為代價的。2010年9月，貝恩資本將所持15.9億元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，占有國美9.98%股權(quán)，黃光裕家族的股權(quán)降為30.65%(圖2)。

　　股票公開上市的代價不只是控制權(quán)的稀釋。在中國，公開上市融資的成本非常高昂。筆者在一項研究中發(fā)現(xiàn)，1993-2001年間，公司公開上市的首日回報平均高達(dá)241%，顯示公司在一級市場出售股票的價格被嚴(yán)重壓低，換句話說，企業(yè)在IPO招股時以非常便宜的價格出售了股票。而在美國，1990-1998年間的首日上市回報平均為15%，即使在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的1999-2000年，這一回報也只有65%；互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆破之后的2001-2003年，迅速回落到12%。近年來，雖然中國在IPO定價方法上多有改進(jìn)，但是首日回報率依然居高不下，2005-2009年間的IPO首日回報率平均依然超過100%。

　　真正成功的上市集資，條件之一是以符合企業(yè)價值的價格發(fā)行股票。而高企的首日發(fā)行回報率，顯示股票發(fā)行價遠(yuǎn)低于企業(yè)價值，其實可能反映企業(yè)家與投資銀行沒有作好定價的工作。我們更不應(yīng)將企業(yè)偏高的首日發(fā)行價當(dāng)作好兆頭，而要看企業(yè)未來長期的股價如何變化。除了需要折價出售股票外，很多民企還因上市額度及上市資源稀缺，而需要付出一筆可觀的成本才能獲得上市資格。

　　更為重要的是，企業(yè)家與家族大股東關(guān)注的長期利益，可能與外部股東對短期績效的關(guān)注相沖突。民營企業(yè)家看企業(yè)可能不僅是看到未來的三年，而是看到下一代接班；而外部股東可能更關(guān)注公司的業(yè)績有沒有持續(xù)增長，有沒有戰(zhàn)勝市場預(yù)期，進(jìn)而可以逢高出貨。甚至經(jīng)商能力受到廣泛推崇的李嘉誠，也不免受到這種沖突的影響。

　　李嘉誠早在1999年就開始打造3G王國，在迅速賣掉歐洲市場龐大且利好的2G網(wǎng)絡(luò)Orange公司后，斥資百億美元購買了歐洲七國的3G牌照。然而，巨額投入并沒有立刻帶來豐厚的回報，相反，和記黃埔(00013.HK)的3G業(yè)務(wù)幾乎年年虧損過百億港元，2004年虧損更高達(dá)375億港元。因此，李嘉誠的決策受到了媒體和投資者的廣泛詬病。從和記黃埔2003年1月到2009年12月的7年累計超額回報看，如果一個投資人在此期間持有和黃股票，那么相對于恒生指數(shù)，其虧損約為50%(圖3)。

　　然而長期來看，很難說李嘉誠對3G業(yè)務(wù)的投資是否錯誤。到2010年上半年，和黃3G業(yè)務(wù)的虧損已收窄到9.98億港元，與此同時，內(nèi)地三大運(yùn)營商在3G業(yè)務(wù)上的競爭愈演愈烈，美國的3G業(yè)務(wù)也迎頭趕上，特別是蘋果公司熱賣的iPhone 4等3G手機(jī)的上市，更促進(jìn)了3G用戶的迅速增長。在這一趨勢中，3G增值業(yè)務(wù)走在世界前列的和記黃埔，2010年1月以來一直獲得正向的超額回報，特別是8月在中報中披露3G業(yè)務(wù)即將扭虧的信息后，其累計超額回報率更超過了40%(圖3)。

　　東方海外與太子奶債臺高筑的啟示：債務(wù)不能替代股權(quán)融資

　　如果民營企業(yè)不滿足于利用自有資金的漸進(jìn)式發(fā)展，就得考慮融資。既然上市有喪失家族控制權(quán)的危險，那么，債務(wù)融資是否更優(yōu)的選擇？

　　西方研究曾發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股票上市因受市場與政府多一層的監(jiān)督，間接有助于提升企業(yè)債券的信用。上市之后，由企業(yè)或大股東持有的股票可以成為有價的擔(dān)保品，這些都有助于企業(yè)的債務(wù)融資。

　　一般而言，債務(wù)融資比較適于行業(yè)成熟、經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，而不適于高風(fēng)險、高成長或行業(yè)周期顯著的企業(yè)。上世紀(jì)70年代船運(yùn)業(yè)極其興旺，香港船王董浩云決意大舉擴(kuò)張，收購海外船運(yùn)公司，并定制大噸位船舶。但可能是擔(dān)心控股權(quán)被稀釋，他控股的東方海外沒有依賴股權(quán)融資，而是大幅舉債，以致資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)83%，不幸在80年代航運(yùn)業(yè)陷入衰退時，企業(yè)盈利不能負(fù)擔(dān)沉重的負(fù)債帶來的巨額利息支出，使東方海外陷入債務(wù)重組的境地。近期，曾經(jīng)是中國乳酸菌奶飲料龍頭企業(yè)的太子奶，利用銀行貸款進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，后來在債臺高筑下破產(chǎn)。

　　債務(wù)融資還會限制企業(yè)的資本性支出，錯過寶貴的投資機(jī)會，影響企業(yè)的發(fā)展速度。2000年，李澤楷利用貸款“蛇吞象”式收購香港電訊，使新成立的電訊盈科背上巨額的債務(wù)。由于債務(wù)超出電盈的支付能力，接下來的若干年，李澤楷在電盈的操作主要是減債，此外并無更多創(chuàng)造價值的建樹。過高的債務(wù)杠桿，使企業(yè)的現(xiàn)金流都被擠占用于償債，影響了正常經(jīng)營擴(kuò)張，企業(yè)競爭力不斷降低，處于高增長行業(yè)的電盈不但沒有增長，相反業(yè)績下滑，經(jīng)營慘淡。

　　從這些先例我們可知，債臺高筑可削弱企業(yè)的成長力與風(fēng)險承受度，反而加大企業(yè)家喪失控制權(quán)的風(fēng)險。因此，債務(wù)不能替代股權(quán)融資，而必須小心權(quán)衡兩者的利弊。

　　民企上市的妙處

　　既然有種種負(fù)面效應(yīng)，為何仍有民企前赴后繼要求上市？

　　首先，準(zhǔn)備上市的過程是一個明晰產(chǎn)權(quán)的過程。民企在創(chuàng)業(yè)初期，大多依賴家族成員的共同努力，基于血緣關(guān)系的凝聚力有著至關(guān)重要的作用。當(dāng)企業(yè)發(fā)展起來后，隨著資產(chǎn)和財富的積累，不清晰的產(chǎn)權(quán)分配會影響家族成員的積極性，如果不及時厘清，甚至可能造成家族成員反目成仇，企業(yè)分崩離析。準(zhǔn)備上市的過程是厘清家族成員產(chǎn)權(quán)分配一個很好的時機(jī)。

　　其次，上市是企業(yè)制度化建設(shè)的過程。典型的民營企業(yè)一般都是創(chuàng)辦人說了算，而上市公司需要建立企業(yè)制度，建立董事會對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，同時為企業(yè)發(fā)展把握住大方向。筆者采訪的先聲藥業(yè)(SCR.NYSE)董事長、CEO任晉生就認(rèn)為，先聲藥業(yè)上市時組建的董事會減少了創(chuàng)辦人對企業(yè)的絕對控制，為保證企業(yè)正確決策起到了重要作用(詳見2010年11期本專欄文章)。上市還有助于引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，設(shè)置與企業(yè)績效掛鉤的薪酬與升遷等激勵機(jī)制，提高企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。

　　百度與復(fù)星：

　　加強(qiáng)控制權(quán)的股權(quán)設(shè)計及代價

　　當(dāng)決定股票上市后，企業(yè)可以采用股權(quán)金字塔、交叉持股或雙類股等股權(quán)設(shè)置，在達(dá)成融資目的同時鞏固控制權(quán)。百度就是國內(nèi)第一家也是目前唯一一家采用雙重股權(quán)制來加強(qiáng)創(chuàng)辦人控制權(quán)、預(yù)防敵意收購的企業(yè)。

　　百度在納斯達(dá)克上市前，借鑒了谷歌(Google)的雙重股權(quán)設(shè)置，將股票分為A、B兩類，在美國股市新發(fā)行股票為A類股，而所有原始股為B類股。向外部投資人公開發(fā)行的A類股，每股只有1票的投票權(quán)；上市前原始股為B類股，每股有10票的投票權(quán)。這兩類股票享有同等的派息和出售所得分配權(quán)。B類股可以按照1:1的比例轉(zhuǎn)換成A類股，而A股卻不能轉(zhuǎn)換為B類股。不過，一旦外部非關(guān)聯(lián)方收購百度的原始股，該股份將立即從B類股轉(zhuǎn)為A類股(附表)。如此一來，百度創(chuàng)始股東僅需握有小比例但高投票權(quán)的股票，便可有效控制上市后的企業(yè)。

　　通過這樣的股權(quán)設(shè)置，百度既獲得了需要的資金，又使創(chuàng)辦人的控制權(quán)得到了保障。同時，即便其他方收購了絕大部分原始股，也無法在董事會擁有足夠的表決權(quán)。

　　不過，雙重股權(quán)在中國資本市場是不被許可的，另一種被廣泛采用的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以有效保護(hù)創(chuàng)辦人的控制權(quán)。根據(jù)復(fù)星集團(tuán)在2009年年報中披露的部分股權(quán)結(jié)構(gòu)(圖4)，郭廣昌以45%的股權(quán)控制了復(fù)星國際(00656.HK)78.24%的投票權(quán)，更以22%的股權(quán)控制了復(fù)星醫(yī)藥(600196)49.03%的投票權(quán)。通過控制集團(tuán)內(nèi)非上市公司股權(quán)的金字塔層級機(jī)制帶來的控制權(quán)的放大，使外部人難以通過收購上市公司的流通股撼動其絕對控股的地位。

　　通過雙重股權(quán)制或金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，使控制人以較少的現(xiàn)金流權(quán)撬動較大的實際控制權(quán)，副作用是在與外部小股東有利益沖突時，控制人可能專斷地犧牲小股東的權(quán)益?；诳赡鼙宦訆Z的預(yù)期，外部股東自然不愿意以高價購買這種股票，因此，這會提高企業(yè)的集資成本。所以，民營企業(yè)在加強(qiáng)創(chuàng)辦人控制權(quán)的同時，也要采取措施降低外部投資人對于大股東掠奪小股東的擔(dān)憂，以降低股權(quán)融資成本。這便需要家族化管理的民企經(jīng)歷一系列的變革。

　　其中最重要的一項準(zhǔn)備工作，是企業(yè)家觀念的轉(zhuǎn)變。上市意味著企業(yè)需要接受外部股東和市場的約束，否則，企業(yè)家還是一人發(fā)號施令，拒絕任何對個人權(quán)力的約束和監(jiān)督，會使公司的各項治理機(jī)制形同虛設(shè)；個人的權(quán)威還會導(dǎo)致不透明的信息披露，降低投資者對企業(yè)的信心。

　　當(dāng)企業(yè)家的觀念轉(zhuǎn)變后，其他的準(zhǔn)備工作就變得容易多了。企業(yè)運(yùn)作體制化、透明化；引進(jìn)外部人才，建立公司治理機(jī)制；企業(yè)經(jīng)營操作、決策過程制度化，這一系列的變化都是為了約束個人對企業(yè)的影響，提高企業(yè)的透明度，增強(qiáng)對公眾投資者利益的保護(hù)，提高公眾投資者對企業(yè)的信任。

　　上市有利于企業(yè)家退出

　　是否所有的創(chuàng)辦人都熱衷于維護(hù)對企業(yè)的控制權(quán)？也不盡然。開篇提到的日本家族企業(yè)控股權(quán)的下降，一部分是融資稀釋的被動結(jié)果，另一部分也是主觀選擇的結(jié)果。上市是創(chuàng)辦人及其家族退出企業(yè)的一個不錯途徑。上市的股票價格是企業(yè)資產(chǎn)的一個客觀定價，使家族賣出企業(yè)股份時少了很多定價上的爭議。上市的過程還可引入將來可能是企業(yè)購買者的戰(zhàn)略投資者，通過向其配售較多的份額，使家族將來出售控股股權(quán)更為容易。

　　另一方面，上市后的民企還可以引入職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)辦人及其家族無需糾結(jié)于企業(yè)的日常經(jīng)營。美國及歐洲的家族企業(yè)經(jīng)過幾代傳承，很多都退出了企業(yè)的經(jīng)營，只保留少量的所有權(quán)。更有甚者，家族甚至可以退出對企業(yè)的大部分所有權(quán)而保留對企業(yè)的控制權(quán)。豐田家族從上世紀(jì)90年代中期就一直聘用職業(yè)經(jīng)理人打理企業(yè)，目前家族只持有豐田汽車2%的股權(quán)，在今年的召回事件引發(fā)質(zhì)量信譽(yù)危機(jī)后，豐田家族第三代傳人豐田章男才臨危受命，再度執(zhí)掌豐田汽車。

　　公開上市對民企來說是一個重要的決定。一方面是獲得巨額資金所帶來的機(jī)遇和資產(chǎn)流動性增加所帶來的增值，另一方面是從企業(yè)家一人說了算的家族式管理向采納民主、透明治理機(jī)制的現(xiàn)代公共型企業(yè)轉(zhuǎn)變可能帶來的沖突和矛盾。同時，過多過快地依賴資本市場融資會稀釋企業(yè)家及其家族的股權(quán)，甚至威脅到其控制權(quán)。這些都是民營企業(yè)家們需要深思的問題。

　　破除此疑慮不難。首先考慮企業(yè)是誰的？若要上市就要先接受企業(yè)是家族與社會共有的觀念。這是一個很大的轉(zhuǎn)變，若企業(yè)家執(zhí)意認(rèn)為企業(yè)是家族的，投資人只來分享我的利潤，那么，企業(yè)上市后會有數(shù)不盡的矛盾，并為此付出大的代價，可能得不償失。