創(chuàng)業(yè)板催生火線入股模式PE機構 藏匿利益輸送

　　火線入股行為泛濫，藏匿巨量利益輸送，加長鎖定期等小修小補無效，解毒之本還是擯棄上市審批制。

　　1月13日，A股市場發(fā)生了引人注目的一幕：號稱中國最大的風機制造企業(yè)華銳風電（601558.SH）在首日跌破發(fā)行價，以接近跌停板收盤。

　　華銳風電原本在2010年3月即向證監(jiān)會遞交了首次公開發(fā)行（IPO）申請，并于8月17日通過預審。不過，證監(jiān)會發(fā)審委取消了10月27日對其IPO申請的審核。直至12月10日，華銳風電二次過會成功。

　　華銳風電此番發(fā)行1億股，招股價90元，打破了近年來主板發(fā)行紀錄，凍結資金超過2700億元。作為成立未滿五年的年輕公司，華銳風電成立兩年后便向投資者承諾三年內上市。即使以當前破發(fā)后的價格計算，五年內初始股東投入的注冊資本1億元增值了800多倍。

　　本刊記者調查發(fā)現(xiàn)，華銳風電在籌備上市期間，突然大規(guī)模擴充股東隊伍，股東由7家增至22家。這些神秘的新股東，大都成立于2008年9月至11月間，并在2009年1月結隊蜂擁而入。

　　類似華銳風電的例子，或是比之更甚者，比比皆是。在中小板乃至創(chuàng)業(yè)板開設以來，首次公開發(fā)股前投資（Pre－IPO）之風一夜驟起。

　　許多成立不過兩三年的股權投資機構（PE），或根本就是SPV（特殊投資工具）性質的殼企業(yè)，在上市前夜?jié)撊?，熬過鎖定期便是一本萬利。

　　值得警惕的是，中介機構如券商、律師、會計師等工作人員個人爭先入股Pre－IPO公司，已是行業(yè)公開的秘密。但因代持安排十分隱秘，目前被曝光的還僅限個案。這對整個市場的公平公正的基礎都造成了系統(tǒng)性的暗傷。但火線入股中最惡劣的情況，莫過和權力機構之間形式隱秘但赤裸裸的利益輸送。

　　但識別難，懲治難。業(yè)內人士認為，加強信息披露、敦促參與各方合規(guī)運作是一方面，但病根與解藥，仍在擯棄點石成金的上市審批制。目前，證監(jiān)會已逾兩輪的新股發(fā)行體制改革仍是著力小修小補，避重就輕。

　　“權力之手像魔術師一般使市值暴漲。上市之前企業(yè)僅賣幾個億，一旦上市，市值即猛增到幾十億甚至上百億，之后企業(yè)利潤下降也沒人在意，因為股票已經(jīng)成為了特批交易的賭籌。其中的差價就是審批權的價格，由幸運的創(chuàng)業(yè)股東與火線入股的利益圈子來分享。”業(yè)內人士簡直認為。

　　鼎暉投資董事長吳尚志告訴本刊記者，過去五年，PE在印度的投資回報不高，因為印度的股票市場是完全市場化的；而中國是過去五年PE回報最高的地方，未來還將是。

　　“與其說是PE腐敗，不如說是政府對經(jīng)濟之手伸得太長。在證券市場，因透明度相對較高而暴露得更加明顯。”一家大型投資機構負責人表示，“資本市場應盡快推進一些制度性的改革。這需要高層下決心。”

　　火線突擊

　　“創(chuàng)業(yè)板估值確實太高。但是市場給了一個紅包，我們也笑納了”

　　在截至2010年9月30日已掛牌的123家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，約有28筆投資發(fā)生在企業(yè)掛牌首日的一年之內，約有九筆發(fā)生在半年之內。此外，與一年僅有幾日之遙的也為數(shù)不少。

　　2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德（300001.SZ），在掛牌前4個月引入天津華夏瑞特地產(chǎn)投資管理有限公司（下稱華夏瑞特），其股東之一北京金沃泰財務顧問有限公司（下稱金沃泰）的前實際控制人樊劍，為特銳德控股股東青島德銳投資有限公司向特銳德提名的董事。

　　40歲的樊劍曾在山西體改委股改辦工作，1994年11月至1998年10月在山西證券管理辦公室任主任科員，1998年10月至2001年9月任廣發(fā)證券公司投行分部總經(jīng)理。

　　第二家掛牌創(chuàng)業(yè)板的神州泰岳（300002.SZ），在掛牌五個月前引入中信證券旗下直投公司金石投資和匯金立方資本管理有限公司（下稱匯金立方），兩家機構分別入股2.2152％和2.8481％，價格僅相當于五個月后神州泰岳發(fā)行價58元的二折左右。按當下股價計算，兩家投資機構獲利近五倍。

　　又如吉峰農(nóng)機（300022.SZ），38名股東正式掛牌前六個月之日，將持有的334萬股以每股4元的價格，轉讓給昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱九鼎投資）等八名股東；一個半月后，吉峰農(nóng)機又以每股4.3元的價格向九鼎投資增發(fā)了320萬股。2009年10月15日，吉峰農(nóng)機以17.75元的價格向A股投資者公開發(fā)行，發(fā)行價是吉峰農(nóng)機向九鼎投資的增發(fā)價的4倍；10月30日，吉峰農(nóng)機在創(chuàng)業(yè)板掛牌，首日開盤價32.25元。

　　2010年11月1日，九鼎投資所持368萬股解禁，當日吉峰農(nóng)機開盤價為35.35元，這意味著九鼎投資入股一年的時間內，收益率是800％。

　　如此慷慨饋贈，吉峰農(nóng)機模糊解釋為“為確保2009年戰(zhàn)略發(fā)展計劃的實施”。2009年，吉峰農(nóng)機最重要也恐怕是惟一的戰(zhàn)略計劃只有兩個字：上市。

　　九鼎投資合伙人在總結吉峰農(nóng)機的投資案例時坦承，“創(chuàng)業(yè)板估值確實太高，不太合理。我們不知道會漲到100倍，原來是按照20倍來算的。但是市場給了我們一個紅包，我們也笑納了。”

　　除創(chuàng)業(yè)板，中小板和主板的IPO亦為諸多神秘人創(chuàng)造的類似的暴利機會不勝枚舉，如華銳風電，再如在2007年悄然掛牌的太平洋證券（601099.SH）等。

　　不過，創(chuàng)業(yè)板仍是火線入股的重災區(qū)。“現(xiàn)在我們都不做中小板了。創(chuàng)業(yè)板過會快，市盈率高出中小板20倍。”一位券商直投公司的人士說，另外創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為民營，入股更方便。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率在74倍左右，而中小板市盈率約54倍，全部A股市盈率僅為二十多倍。

　　在這樣的利益驅動下，2009年以來風氣云涌的“全民PE熱”仍在發(fā)酵中，很多人民幣基金惟一的策略就是Pre－IPO。“這么高的市盈率，就是坐地分贓。”一位私募行業(yè)人士描述。
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　　Pre－IPO變奏

　　“不讓我進，我就刁難你；或是我打包票，都給你辦妥。簡直就是犯罪”

　　火線入股，既不同于傳統(tǒng)的私募股權投資，亦不同于境外成熟常見的Pre－IPO模式：一則在于僅僅投資于擬上市企業(yè)股權，惟一的風險在于過會；二則在于投資周期極短，入股的價格卻遠低于IPO。

　　易凱資本CEO王冉認為，Pre－IPO安排本身是個資本市場慣例，美國的Pre－IPO投資甚至是與IPO結合在一起做的，即引進Cornerstone investor，即基石投資者或基礎投資者。“國外在申報材料之后依然可以引入，雖然這涉及到改動材料，可能導致上市程序的延長，但只要在最后一輪申報之前做完就可以。”

　　Cornerstone原意為磚石結構建筑中第一塊也是最重要的一塊石頭，“主要是為了幫助IPO定價，增加說服力。因為基石投資者需要服從鎖定期的要求，因此會有少許折讓。”王冉說。

　　2010年6月，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH，01288.HK）為確保H股IPO成功，引入全球各地的11家基石投資者，包攬了54.5億美元的配售，農(nóng)行也為它們預留了15％的折讓。大比例的基石投資者的引入，被認為是農(nóng)行IPO逆勢功成的重要策略之一。

　　又如阿里巴巴（01688.HK）在H股發(fā)行中，引入雅虎、AIG、富士康、工商銀行等八家基石投資者，每股定價約為12.75港元，其發(fā)行價為每股13.5港元。前者較后者低6％。

　　“參與Pre－IPO的基石投資者往往是行業(yè)中的領袖或者是有影響力、有品牌的機構投資人，是為了讓故事更有吸引力。”王冉說。

　　一般而言，企業(yè)是否能持續(xù)成長并最終順利上市，中間具有相當風險，這種“眼力價”正是股權投資機構的核心競爭力。但在掛牌前夜低價入股，直接攫取數(shù)倍的投資回報，如此沒有技術含量的暴利，難脫半賣半送之嫌。

　　根據(jù)入股者的身份，可將創(chuàng)業(yè)板公開的火線投資行為分為幾類：一類是高管股權激勵，穩(wěn)定軍心；另一類是親友共富；第三類屬正常的股權投資行為，雖然也借高企的發(fā)行價獲得了高額收益，但投資機構相對專業(yè)，身份也相對透明。第四類是合規(guī)的券商直投。這類投資只要原股東同意，均屬合法之列。

　　但對于那些難以統(tǒng)計的超常規(guī)入股則需要認真鑒別。這通常是指那些與權力部門伴生的灰色機構，對擬上市公司借投資之名，行利益輸送之實。這類公司通常的特點是歷史短暫，行事低調，實際受益人深藏幕后，入股價格極為優(yōu)惠，入股時間更靠近IPO。

　　北京大學法學院教授彭冰認為，理論上說，公司上市前景可見，如果不缺資金，就無必要接受新的入股。除非投資者能夠改善公司治理，使得公司價值得到提升，或者自身具有巨大商譽，能夠幫助提高公司在資本市場的知名度。火線入股既然不能為發(fā)行人帶來經(jīng)濟價值或商譽，就一定有不為人知的原因，最顯著的莫過于協(xié)助發(fā)行人與權力機構暗通款曲，構成利益輸送的中介。

　　“關鍵是股份給了誰。很多時候是發(fā)行給了利益相關方，僅僅是為了實施商業(yè)賄賂。”王冉說道，“這是制度之惡。”

　　一位私募業(yè)內人士介紹，這種灰色機構入股的手段不外乎兩種，其一是威脅，“比如地方稅務部門的內部工作人員要求以某種形式入股，若不從就以查稅相脅。很多是通過地方政府或者企業(yè)的合作伙伴聯(lián)系過來，都有路子，肯定是企業(yè)在什么地方有求于他們的”；其二是利誘，“比如告訴企業(yè)我可以把發(fā)審員約出來，即所謂的增值服務”。

　　“你不讓我進，我就刁難你；或者是我打包票，都給你辦妥。簡直就是犯罪。”另一位私募人士評論道。

　　PE黑馬

　　后起之秀九鼎投資、匯金立方以黑馬的姿態(tài)出現(xiàn)，超越了多年經(jīng)營的專業(yè)投資機構

　　創(chuàng)業(yè)板催生了一批以火線入股為模式的投資機構。在業(yè)內第三方機構公布的2010年中國私募股權投資機構30強（本土）名單中，后起之秀九鼎投資、匯金立方以黑馬的姿態(tài)出現(xiàn)，甚至超越了多家券商直投、產(chǎn)業(yè)基金甚至如弘毅資本這樣多年經(jīng)營的專業(yè)投資機構。

　　有限合伙制的匯金立方投資了神州泰岳、樂視網(wǎng)（300104.SZ）、東方日升（300118.SZ）三家上市公司，還投資了擬在創(chuàng)業(yè)板上市的東富龍，業(yè)績不俗。但這家神秘的公司不過兩年歷史，成立于2008年4月23日，注冊資本5000萬元。成立四個月之后，匯金立方等四家公司便參與了對樂視網(wǎng)的增資。

　　2009年5月18日，匯金立方再出手神州泰岳的增資，出資3564萬元認購了270萬股。

　　2009年6月18日，東富龍實際控制人鄭效東將自己持有的150萬股（占公司發(fā)行前總股本的2.5％）轉讓給匯金立方，價格為900萬元，合每股6元。理由亦是“優(yōu)化股權結構”。

　　匯金立方法人代表唐富文，1994年7月至1998年10月歷任國內貿(mào)易部財會司科員、副主任科員；1998年11月至2001年6月任中祥會計師事務所副主任會計師，該事務所位于山西。

　　匯金立方的主要股東北京杰威森科技有限公司更為奇特。其法人代表賈云龍，1993年自山西師范大學畢業(yè)后，到襄樊縣汾城中學教書，從2003年5月之后，履歷便為“無業(yè)”。這家公司原本由一名叫徐威威的人士在2007年11月成立，2008年4月轉手給賈云龍，注冊資本10萬元，向匯金立方投資管理中心出資832.68萬元。

　　如果一切正常，九鼎投資的故事更堪稱全球PE楷模。九鼎投資成立于2007年7月27日，當時不過區(qū)區(qū)數(shù)人，還遭遇出資人違約、被迫削減募集份額。僅運行了三年后，九鼎投資今已發(fā)展到200余人，廣設分支機構，一躍進入本土私募十強第二，被評為“2010年中國投資最活躍私募股權投資機構”，還獲得了新加坡淡馬錫的投資，成功募集了規(guī)模為1.2億的美元基金。

　　九鼎投資的投資速度可能已創(chuàng)下紀錄。根據(jù)九鼎投資的一位合伙人介紹，該機構一共投了80多家企業(yè)，已經(jīng)IPO或者即將上市的有20多家。九鼎投資“只投成熟企業(yè)，因為風險低。并購退出只有一個。”這意味著在過去的每個月，九鼎幾乎都投資了兩家以上的企業(yè)。

　　九鼎投資的一位合伙人在總結前述吉峰農(nóng)機案例時說，低成本是一切投資成功的基本條件。“吉峰農(nóng)機目前的120倍市盈率是泡沫，九鼎投資時相當于7倍的市盈率，才是眼光和運作能力的體現(xiàn)。”

　　他進而歸納了中國PE模式的幾個特點：一是做股權投資多，二是做成熟企業(yè)投資多，三是做上市前投資多，四是參股投資多。
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　　代持的外衣

　　“錢又沒寫名字，如何去查入股者是誰的小舅子？”

　　在北京的鄉(xiāng)村，本刊記者曾尋訪過一位村里的老人，他是一家熱點Pre－IPO公司的在冊小股東。“怎么可能？”在聽畢記者的描述，這位老人的兒子驚愕不已，并馬上給老人的女婿致電，稱后者“在北京給大官開車，很大、很大的官。”不過，后者接到電話后不置可否，并令他立即噤聲。如今這家公司已順利上市。

　　近年來，出租車司機之女、剛畢業(yè)的大學生、娃娃股東、農(nóng)民股東、民工股東之類成為上市公司股東的報道，都屢見不鮮。求證股東的真實身份，已經(jīng)成為最大難題。在國信證券李紹武一案中，即便是由與其有直接親屬關系的妻子代持，也耗費了相當長的時間才得以曝光。

　　2010年5月26日，國信證券通報開除原投行四部總經(jīng)理李紹武。自2001年來，李紹武通過妻子邱利穎的名義以及控制的深圳市昕利科技發(fā)展有限公司等方式，參股萊寶高科（002106.SZ）6萬股、軸研科技（002046.SZ）65萬股，以及已通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會的河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股。其中，萊寶高科為國信證券保薦上市。

　　根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。

　　由于代持現(xiàn)象普遍存在，要有效識別出突擊入股的最終獲益人，并判斷是否涉及利益輸送幾乎不現(xiàn)實。即便目前要求詳細披露入股公司的情況，出現(xiàn)在招股說明書中的可能只不過是一個肉身傀儡，其后是復雜的利益網(wǎng)絡。

　　“代持始終存在，堵住很難。中國證監(jiān)會已經(jīng)要求披露到入股機構的自然人股東和實際控制人，要為每個人驗明正身，恐怕力所不逮。”一位業(yè)內人士說。“錢又沒寫名字，如何去查入股者是誰的小舅子？”

　　以目前的監(jiān)管水平和效率，僅依靠擬上市公司的申報材料，在股東名單中揪出每一個“李鬼”，幾乎是不可能的任務。諸多不能見光的實際持股人或違規(guī)獲利者小心地隱藏在重重霧靄之后，其身份是否曝光，幾乎完全被動地取決于合謀者反目的可能性。公眾難免質疑，被曝光的僅是冰山一角。曝光之后是否受到應有的懲罰以儆世人，又完全取決于彈性很大的監(jiān)管層意愿。

　　代持問題，在個人財產(chǎn)權利保護及重視程度比較高的國家，幾乎是無法想象的。但在當今中國，“代持的老農(nóng)民怎么可能去跟高官背景的被代持人對簿公堂，主張權利？”一位業(yè)內人士表示。更何況，中國保護的是有正當合法來源的財產(chǎn)。

　　中國的金融實名制始自2000年的個人存款賬戶實名制。由于“坐莊”現(xiàn)象猖獗，2002年，中國開始推行股票賬戶實名制，希望解決用多個股票賬戶坐莊的“拖拉機”賬戶問題以及干部和公務員炒股等問題，但舉步維艱。直至2004年開始莊家爆倉、券商歷經(jīng)生死，經(jīng)“綜合治理后”，2006年4月證監(jiān)會才發(fā)布《證券登記結算管理辦法》，規(guī)定，投資者不得將本人的證券賬戶提供給他人使用。但公務員炒股問題則從未真正解決過。時至今日，代持入股現(xiàn)象又風起云涌。“這樣賺錢更加沒有風險，也更加隱蔽。”業(yè)內人士表示。

　　中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說，官員及其親屬的財產(chǎn)申報制度久拖不決，是問題的關鍵。

　　根治有多難？

　　拉長鎖定期、限定入股時間等均不能真正解決問題，擯棄上市審批制才是正道

　　針對突擊入股風暴，中國證監(jiān)會2010年對披露作了從嚴要求。據(jù)《上海證券報》報道，證監(jiān)會要求在創(chuàng)業(yè)板公司上市材料申報中，準確申報一年內新增股東的持股時間、數(shù)量及變化情況、價格及定價依據(jù)。自然人股東需要披露最近五年履歷，法人股東要披露其主要股東和實際控制人。對于最近六個月增資或股權轉讓，要披露其原因、定價依據(jù)、資金來源、新增股東背景等。

　　但僅僅依靠披露，要讀出火線入股的受益者究竟是誰恐怕不切實際。樊劍在廣發(fā)證券投行部門任職的經(jīng)歷，對其入股特銳德是否有幫助，外界無從得知。但IPO前夜入股的華夏瑞特曾被樊劍間接控制的事實，在招股說明書中卻無跡可尋。

　　中國創(chuàng)業(yè)板的鎖定期參照了美國和香港的要求，甚至更嚴格。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內不得轉讓。如發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交其首次公開發(fā)行股票申請前六個月內進行過增資擴股的，新增股份的持有人須承諾：股票上市之日起24個月內，減持不超過其所持有該新增股份總額的50％。

　　在火線入股越來越引起外界關注后，本刊記者了解到，證監(jiān)會實際要求在提交上市申請前六個月內增資擴股的股東，主動承諾三年鎖定期。一旦提交上市申請，股權結構就不能再發(fā)生變化。

　　私募和投行人士以為，鎖定期的規(guī)定已經(jīng)足夠嚴格，如再加碼已不太可能。即便延長鎖定期或設置入股時禁，只不過拉長了灰色入股的投資周期，但回報依然可觀，還有可能妨礙了正常的投資行為。

　　香港本是發(fā)行注冊制，同時規(guī)定上市前180天內不能以低于IPO的價格入股。A股目前尚未效仿。“在無法區(qū)分是否利益輸送之前，采用一刀切的方法，明確禁止在上市前的一段時間內突擊入股，是無奈選擇。”彭冰說。

　　多位業(yè)內人士認為，既然突擊入股的暴利來自于上市渠道狹窄帶來企業(yè)價值的暴增，一堵不如一疏，治標未若治本，即告別催生腐敗和尋租的審批制，以提供增值服務為名的灰色機構也就無所依傍。另外，不合理的企業(yè)市值一旦消腫，投機資金自會喪失興趣。

　　治本之道，迄今還沒有走上正軌。

　　雖然近年來證監(jiān)會在完善發(fā)審委制度、公布發(fā)審委名單方面做了大量努力，但審批上市的性質始終未變。

　　2009年以來新股發(fā)行體制啟動了兩輪改革。證監(jiān)會試圖消除一級市場和二級市場之間的“無風險暴利”，打破“新股不敗”的定律，大批新股在大盤不振的背景下破發(fā)，對資本市場沒有任何貢獻的打新現(xiàn)象減少，受到相當肯定。然而，股票發(fā)行本身仍受到嚴格管制，雖然審批速度加快，但供給依然有限。發(fā)行價的放開不過是將打新者的暴利轉移到了發(fā)行人手中，導致了畸高的發(fā)行市盈率，也造成了嚴重的超募現(xiàn)象，即資金浪費。

　　改革難的一大原因，是從誕生之初，中國證監(jiān)會便以防止風險和挑選優(yōu)秀上市公司相掛鉤作為己任，早已習慣于從事前審批的角度去理解其“監(jiān)督管理”的職能。因此，由證監(jiān)會主導的新股發(fā)行體制改革，想要達到限制權力、自我革命、走向市場的效果，并不容易。

　　其次，正如深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍指出的，中國投資者群體的風險識別能力、風險承受能力都相對有限，在客觀上決定了創(chuàng)業(yè)板不可能像美國納斯達克那樣“大進大出”。

　　但更應認識到，中國投資者有限的風險識別和承受能力，亦是多年來中國證券市場拒絕市場化的后果。一直以來，審批制相當于為上市公司質量進行背書，但效果實際并不理想。事實上，中國資本市場的審批制使得上市公司再爛也有存在于這個市場的理由，投資者也借機會把責任指向負責審批上市的證監(jiān)會，后者更是從維穩(wěn)的角度出發(fā)，不敢讓任何公司退市，導致A股市場至今沒有退市機制，形成只上不退、游魂漂泊、惡炒垃圾股、資源錯配的種種奇觀。

　　隨著上市公司在數(shù)量上和行業(yè)上的加速擴容，為上市公司做質檢這一任務遠超過證監(jiān)會或發(fā)審委、行業(yè)專家委員會能力范圍，應盡早交給市場承擔。證監(jiān)會應將優(yōu)勢兵力集中于監(jiān)督，著力懲治證券市場上令人深惡痛絕的各種違法違規(guī)行為。