公開譴責(zé)或成麻痹投資者的安慰劑

　　文/黃湘源(專欄)

　　面對(duì)比創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更勝一籌的創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)，如果只以“譴”代“責(zé)”，回避退市，公開譴責(zé)充其量只是一劑麻痹投資者的安慰劑。

　　日前，深圳證券交易所正式發(fā)布實(shí)施《創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》(以下簡稱《譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》)?！蹲l責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》的出臺(tái)，能否改變境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板存在的問題？只有“公開譴責(zé)”，能否真正起到規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場的作用？

　　創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)

　　創(chuàng)業(yè)板自推出以來，一直受到市場質(zhì)疑。一是頂著“高成長”光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板，其業(yè)績增速不僅未如預(yù)期那般神速，反而成為市場中業(yè)績增長最差、變臉最快的板塊，業(yè)績和估值的脫節(jié)給創(chuàng)業(yè)板帶來了極大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是創(chuàng)業(yè)板超募資金比例不僅明顯偏高，有的甚至高到離譜的程度，這就難免在資金占用、違規(guī)擔(dān)保、募集資金管理等方面，觸發(fā)主板公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是創(chuàng)業(yè)板上市公司重大事項(xiàng)信息披露違規(guī)、定期報(bào)告披露違規(guī)事項(xiàng)頻頻發(fā)生，充分反映了某些創(chuàng)業(yè)板公司不成熟、不規(guī)范的先天特征。在全流通條件下，更容易為資本逐利提供有機(jī)可乘的空間，對(duì)于“新興+轉(zhuǎn)軌”時(shí)期的市場監(jiān)管，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管是一個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的以上特點(diǎn)，《譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》設(shè)定了較主板和中小板更為嚴(yán)格的處罰指標(biāo)；從資金占用、違規(guī)擔(dān)保、募集資金管理三方面明確了違規(guī)標(biāo)準(zhǔn)；突出了對(duì)信息披露違規(guī)行為的重點(diǎn)規(guī)制和打擊。這對(duì)于強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，規(guī)范和改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的運(yùn)作管理，維護(hù)和提升市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板的投資信心，是一個(gè)非常必要的探索。

　　不過，即使作為一門行為管理藝術(shù)，譴責(zé)也只有在適當(dāng)應(yīng)用的條件下才有可能恰到好處地發(fā)揮積極作用。不正當(dāng)?shù)男袨榈貌坏阶l責(zé)和相應(yīng)的懲罰，正義就得不到鼓勵(lì)，道德規(guī)范也就失去了社會(huì)控制作用。這個(gè)道理，對(duì)于資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場都是適用的。

　　目前創(chuàng)業(yè)板的問題，是片面強(qiáng)調(diào)了對(duì)成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資需求的滿足和激勵(lì)，卻在相當(dāng)程度上忽略了它們對(duì)于資本市場規(guī)章制度和行為規(guī)范的進(jìn)一步認(rèn)知、理解并轉(zhuǎn)化為自覺行動(dòng)的內(nèi)在需求。適當(dāng)?shù)淖l責(zé)固然比包括正面激勵(lì)在內(nèi)的啟發(fā)引導(dǎo)更為有效，但如果沒有響應(yīng)的行政和法律懲罰做后盾，則未必是真正有效的制度約束和紀(jì)律監(jiān)督手段。

　　譴責(zé)的要點(diǎn)在于“責(zé)”

　　譴責(zé)在資本市場的行政和法律處罰中，只是級(jí)別較低的一個(gè)層次。如果停留在道德勸誡層面的單一譴責(zé)，其約束力是相當(dāng)有限的。以往的研究告訴我們，上市公司違規(guī)舞弊，從公司治理的角度看，不僅與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，而且同相應(yīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事會(huì)特征有著密切關(guān)系。

　　盡管我們無意在這里對(duì)董事會(huì)特征妄加定性，但無可否認(rèn)的是，對(duì)有的上市公司來說，譴責(zé)有助于促進(jìn)公司完善董事會(huì)制度，使高管持股比例呈現(xiàn)降低趨勢，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量也隨之改善和提高。但是，有的上市公司即使屢遭譴責(zé)也依然故我，無動(dòng)于衷，這其中顯然不是沒有原因的。

　　離開了必要的制度約束、紀(jì)律監(jiān)督、懲罰規(guī)則等剛性管理手段，再聲色俱厲的公開譴責(zé)也難免失之于柔。這也正是《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“受到交易所公開譴責(zé)的上市公司12個(gè)月內(nèi)不得公開發(fā)行證券”的道理所在。

　　譴責(zé)的要點(diǎn)不在于譴，而在于責(zé)，即對(duì)于應(yīng)負(fù)責(zé)任的追究。而責(zé)任的追究必須有相應(yīng)的“罰”才有可能落到實(shí)處，只是輕飄飄地批評(píng)幾句就敷衍了事，那就不是處罰了。

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司違規(guī)舞弊行為的譴責(zé)也是這樣。類似“變更募集資金投向，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金10%”等違規(guī)行為，不要說在創(chuàng)業(yè)板，在主板和中小板也比比皆是。

　　據(jù)披露，目前創(chuàng)業(yè)板193家公司首發(fā)超募資金總額已高達(dá)933億元，平均每家超募約4.8億元。而在首批創(chuàng)業(yè)板公司披露2010年年報(bào)的28家上市公司中，有12家將買房、買地、買車作為超募資金的主要用途之一，僅這部分資金總額就高達(dá)5.1億元，占超募資金總額的12.2%。浪費(fèi)超募資金，形同欺詐犯罪。如果譴而不責(zé)，處罰豈不是太輕。

　　相對(duì)于動(dòng)輒揮霍幾億甚至數(shù)十億超募資金的創(chuàng)業(yè)板公司來說，這與其說是批評(píng)，不如說是鼓勵(lì)。如果真要對(duì)此類行為起到警戒作用，除了譴責(zé)之外，還應(yīng)該加上一條，即超過限定標(biāo)準(zhǔn)的違規(guī)變更投向募集資金，應(yīng)予以凍結(jié)，直至責(zé)令全部退還給投資者。

　　《譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》不能代替退市機(jī)制

　　值得注意的是，《譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》刻意諱言“欺詐陳述”，而一律以“信息披露違規(guī)”或“信息披露重大遺漏”代之的提法，隱約之中，似乎隱藏著某種“大事化小小事化了”的動(dòng)機(jī)。

　　表面上看，“欺詐陳述”和“信息披露違規(guī)”、“信息披露重大遺漏”兩種提法表述的都是同一類問題，性質(zhì)上則大相徑庭。前者是《證券法》和《刑法》明確規(guī)定的犯罪行為，不僅將導(dǎo)致上市公司退市，而且有可能被追究法律責(zé)任，而后者則可以被解釋為一般性質(zhì)的違規(guī)。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定，“證券交易所應(yīng)當(dāng)建立適合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的上市、交易、退市等制度”。然而，時(shí)至今日，創(chuàng)業(yè)板退市規(guī)則遲遲未出臺(tái)，譴責(zé)卻當(dāng)仁不讓，越俎代庖，人們不禁要問：這究竟意味著什么？

　　由于創(chuàng)業(yè)板目前還沒有明確的退市標(biāo)準(zhǔn)，我們暫時(shí)還無法直接用退市標(biāo)準(zhǔn)來衡量創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)問題，但在某種意義上，主板也是創(chuàng)業(yè)板的一面鏡子。

　　在主板市場發(fā)生的譴責(zé)案例中，以“信息披露違規(guī)”或“信息披露重大遺漏”的提法代替“欺詐陳述”的現(xiàn)象并不少見。如江蘇三友(002044)隱瞞股權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)長達(dá)六年之久，其實(shí)際控制人變更，不是發(fā)生在掛牌之后，而是在新股未發(fā)行之前，從董事長到其他時(shí)任高管都參與其中，虛假陳述在前，拒不補(bǔ)正在后，堪稱A股市場二十年來欺詐上市之最。真相大白之后，管理層理應(yīng)維護(hù)《證券法》的嚴(yán)肅性，予以退市處理，而深交所卻大事化小，僅僅只是譴責(zé)了事。

　　從主板看創(chuàng)業(yè)板，主板退市機(jī)制不完善對(duì)資本市場誠信的傷害，已成為創(chuàng)業(yè)板的前車之鑒。譴責(zé)，如果只是以“譴”代“責(zé)”，回避退市，它頂多就是麻痹投資者的安慰劑而已，其規(guī)范市場的作用不僅相當(dāng)有限，還隨時(shí)有可能走向反面。為了不讓創(chuàng)業(yè)板淪為投資者的“創(chuàng)傷板”，決不能讓譴責(zé)成為創(chuàng)業(yè)板違規(guī)舞弊公司逃避懲罰的盾牌。譴責(zé)不僅應(yīng)當(dāng)理直氣壯奏響創(chuàng)業(yè)板依法治市的前奏，而且，更應(yīng)該成為創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的引信。