中國PE最大癥結：拿短錢干長活 險資攜PE雙贏

　　李心愉

　　新年伊始，就有弘毅基金成功完成二期人民幣基金募集、中國人壽作為該只基金的最后一個出資人出資16億元的消息傳出。自從2010年9月，保監(jiān)會正式放開保險資金參與PE投資以來，將近一年半時間過去了，險資投資PE一直是雷聲大，雨點小，進展十分緩慢。迄今為止，僅有中國人壽集團及平安集團各投資過兩只均具有政府背景的產業(yè)基金，弘毅基金則是第一單獲得保險公司注資的純市場化的PE基金。這其中，既有審核制度和流程方面的原因，也有保險公司謹慎備戰(zhàn)的原因。據(jù)報道，僅就弘毅基金這一單，國壽與弘毅投資之間，從盡職調查到上報投資可行性報告，再到獲得保監(jiān)會批準，孕育期長達兩年之久。PE作為我國保險公司尚不熟悉的另類投資領域，無論是監(jiān)管層出于謹慎考慮所采取的一事一議的嚴格審批，還是保險公司在投資決策中的深思熟慮，無疑都是十分必要的。盡管這第一單來得慢了些，但畢竟標志著保險資金投資PE終于邁出了實質性的一步，拉開了保險公司與PE機構攜手共創(chuàng)雙贏局面的大幕。

　　我國的PE行業(yè)從2000年起步發(fā)展至今，掣肘本土PE機構健康發(fā)展的最大問題之一就是“拿短錢干長活”，PE的很多資金都是來自于私人投資者或民營企業(yè)家，這些“短”錢往往耐不住“寂寞”，甚至于以炒股票的心態(tài)做PE，7-10年才能有回報的PE投資對他們來說時間太長了。因此，保險資金的進入對于缺乏穩(wěn)定機構投資者的本土PE，無異于雪里送炭。

　　可是,對于保險公司而言，要把資金注入PE卻不參與PE的管理，又該如何成為贏家？既然較高的收益率是PE投資對保險公司最具吸引力之處，我們不妨從我國PE基金的盈利模式和盈利能力入手來分析這個問題。

　　我國本土PE機構在現(xiàn)階段的主要盈利模式是通過先投資未上市企業(yè)股權，然后在股票市場IPO退出來實現(xiàn)投資收益，用PE行業(yè)內的話說，就是通過賺取“一、二級市場的價差”來獲利。這個盈利模式可以用下面這個簡單的模型表示為：1億元×10倍=10億元VS1.5億元×30倍=45億元。第一個等式表示，PE基金投資了一個年利潤1億元且具有較高成長性的企業(yè)，按照10倍的市盈率獲得了其股權（10倍的市盈率在PE市場上算是較高的價格了）。該等式所對應的另一個等式則表示，當利潤上升到1.5億元時，在PE機構的幫助下，該企業(yè)按照30倍的市盈率上市（在滬市股指2400點時，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為40倍，中小板為30倍），此時PE初期投資的股權價值已經達到45億元。即便是按20倍的市盈率上市，即便企業(yè)的成長性為零，也還有兩倍的增值空間。

　　那么,這個盈利模式實際運行的結果又是怎樣的呢？與資本市場上的公募基金或陽光私募基金不同，目前，我國PE基金的評價和遴選機制尚未建立，各基金的實際收益情況仍然屬于各家PE機構的商業(yè)秘密，沒有公開數(shù)據(jù)可查。不過，建設銀行2010年的研究報告或許可以讓我們略窺一斑。該報告在對中國市場上的公募基金、陽光私募、券商集合理財產品和房地產信托等理財產品的收益進行比較之后指出，2010年，中國的PE基金以1.6到12.1倍之間的年化收益率的絕對優(yōu)勢壓倒了市場上其他各主流的投資產品。類似這種情況在西方成熟的市場上也同樣存在。凱雷的一份報告指出，美國的PE在1989-2009年這20年間的平均內部收益率為12.9%，高于納斯達克的9.3%，標準普爾500的10.2%，道瓊斯指數(shù)的10%。而同期全美排名前25%的PE的平均內部收益率更是高達35%。

　　最后一個也是最重要的問題是，PE盈利模式的可靠性究竟有多大？這取決于以下兩個因素。

　　其一，是否有足夠多具有一定成長性并能夠滿足PE投資要求的企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，目前，我國中小企業(yè)數(shù)量已達到幾千萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%，65%的發(fā)明專利、75%以上的企業(yè)技術創(chuàng)新和80%以上的新產品開發(fā)，都是由這些中小企業(yè)完成的。毫無疑問，伴隨著中國市場經濟的發(fā)展，未來我國中小企業(yè)的數(shù)量還將快速增加。但是，我國的中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)，幾乎每一家或多或少都存在著諸如規(guī)范、納稅、管理、財務等方面的問題。這些問題有些可以改善，有些則是難以改變的硬傷。因此，能否準確地辨別企業(yè)的良莠，發(fā)現(xiàn)并不完美但具有潛在投資價值的企業(yè)，提供PE所特有的專業(yè)化的增值服務來改善企業(yè)潛質，是提高PE盈利模式可靠性的重要保證。

　　其二，一、二級市場是否能夠一直保持著較高的價差。目前，我國企業(yè)上市采用的是審核制，監(jiān)管層通過控制IPO的節(jié)奏來調節(jié)股票市場，這使得上市成為一種稀缺資源，IPO成為一種賣方市場，PE只要投資Pre-IPO項目，風險就不在于企業(yè)的質量，而在于能否上市，只要能夠上市，PE投資與IPO發(fā)行價之間、發(fā)行價與二級市場價格之間的差價就能為PE基金帶來豐厚的資本市場紅利。因此，在股票發(fā)行制度沒有完全市場化、IPO沒有轉化為買方市場之前，這種價差一直都會存在。但是，隨著資本市場的逐步完善和發(fā)展，資本市場價差這種簡單的紅利必然縮小，并且將不再必然存在。那時，依賴上市獲取一、二級市場價差的盈利模式將面臨很大的挑戰(zhàn)，并具有很大的風險。在發(fā)達國家成熟的資本市場上，PE的盈利模式已經轉向依靠信息優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)價值、依靠管理優(yōu)化和產業(yè)并購創(chuàng)造和實現(xiàn)價值。這也說明，輕易就可獲得資本市場紅利的模式并不具備可持續(xù)性。長遠來看，專業(yè)性的投資加增值服務才是PE盈利的可靠保證。

　　高收益和高風險是PE投資的一種常態(tài)，投資加增值服務是PE行業(yè)的重要特點，也是PE機構的核心競爭力。專業(yè)性的PE機構在尋找投資項目時，能夠針對被投資企業(yè)所存在的問題，找出有效的解決辦法。如通過加強公司治理提升企業(yè)治理水平，通過改善企業(yè)的商業(yè)模式促進企業(yè)發(fā)展，通過合理納稅規(guī)范企業(yè)的經營，通過股改奠定企業(yè)作為公眾公司的基礎，從而將一個并非完美的企業(yè)通過改進和完善，培育成為具有成長潛質的好企業(yè)，并進一步通過上市、產業(yè)并購等多元化渠道實現(xiàn)退出。工欲善其事，必先利其器。保險資金要在PE投資中成為贏家，選擇好PE機構至關重要。