海富投資對(duì)賭協(xié)議被判無(wú)效 PE協(xié)議急需合法化

　　海富投資公司董事長(zhǎng)張亦斌最近有些抓狂，其公司出價(jià)2000萬(wàn)元投資甘肅世恒有色資源再利用公司的投資，由于甘肅世恒業(yè)績(jī)連年不佳而陷入投資失敗的結(jié)局。不單如此，當(dāng)初海富投資為降低投資風(fēng)險(xiǎn)而與甘肅世恒簽訂的對(duì)賭協(xié)議，也由于甘肅世恒拒不履行協(xié)議而與之對(duì)簿公堂，一審二審均判無(wú)效，目前正焦灼等待最高法院的最終判決。

　　這一PE機(jī)構(gòu)與投資公司對(duì)賭協(xié)議糾紛瞬間引起PE界熱議，它意味著PE業(yè)對(duì)賭融資首次出現(xiàn)履行失敗，也讓手持無(wú)數(shù)對(duì)賭協(xié)議的PE大佬們紛紛開(kāi)始擔(dān)心：曾經(jīng)為激勵(lì)所投公司業(yè)績(jī)騰飛，同時(shí)確保自身風(fēng)險(xiǎn)最小化的“君子協(xié)定”，最終可能僅淪為一張白紙。

　　因此，當(dāng)下“凡投資必對(duì)賭”的PE界開(kāi)始正視對(duì)賭協(xié)議合理性之外的合法性問(wèn)題，PE對(duì)賭融資陽(yáng)光化、合法化呼聲逐漸高漲。

　　幾乎100%對(duì)賭一半以上未兌現(xiàn)

　　對(duì)賭協(xié)議又名估值調(diào)整機(jī)制，指投融資雙方對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。當(dāng)十年前PE進(jìn)入中國(guó)的同時(shí)，這一機(jī)制便作為舶來(lái)品同時(shí)被引入到PE與融資公司的談判桌上。而由于簽訂對(duì)賭協(xié)議一方面可既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)，另一方面也有利于投資方面對(duì)雙方在投資標(biāo)的上的信息不對(duì)稱(chēng)而規(guī)避PE預(yù)期不達(dá)標(biāo)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)賭協(xié)議從一開(kāi)始便具有“周瑜打黃蓋”的特征，被投融資雙方廣泛接受。據(jù)中國(guó)證券報(bào)(微博)記者了解，無(wú)論是中小型PE，還是包括紅杉資本、青云創(chuàng)投、IDG、摩根士丹利這樣的國(guó)內(nèi)外PE大佬，均與融資方簽訂過(guò)對(duì)賭協(xié)議。

　　即是賭局，便存在賭注和游戲規(guī)則。投中集團(tuán)高級(jí)分析師馮坡向中國(guó)證券報(bào)記者介紹，對(duì)于PE融資對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)狀而言，投融資雙方所下賭注一般分為投資方手里的資金，以及融資方承諾的未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期，或者融資方實(shí)現(xiàn)IPO時(shí)間等等。而至于游戲規(guī)則，無(wú)非是指雙方各自賭贏和賭輸了分別怎么辦。一般來(lái)講，融資方勝對(duì)應(yīng)投資方就必須按約定增資，而一旦融資方無(wú)法實(shí)現(xiàn)承諾的賭注，則意味著其要么出讓公司部分股權(quán)、要么補(bǔ)償投資方現(xiàn)金、要么允許投資方介入公司高管層安排。

　　業(yè)界所津津樂(lè)道的有關(guān)PE對(duì)賭融資的案例不勝枚舉，其中最經(jīng)典的莫過(guò)于屬于成功如蒙牛與摩根士丹利，屬于失敗的如太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利之間對(duì)賭之戰(zhàn)。蒙牛集團(tuán)在獲得摩根士丹利等三家國(guó)外PE5億元投資的2004到2006年間，實(shí)現(xiàn)了年均90%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，為三家PE回報(bào)了約26億港元的高額回報(bào)。而太子奶集團(tuán)則在2007年手握高盛等機(jī)構(gòu)7300萬(wàn)美元之后僅一年，便由于各種原因陷入全面虧損，公司控制權(quán)淪落三家機(jī)構(gòu)之手。

　　“愿賭服輸”本是對(duì)賭協(xié)議生效后投融資雙方的基本態(tài)度，這一點(diǎn)在諸如上述兩大國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外PE賭局中體現(xiàn)的更明顯，但據(jù)東方富海投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳瑋介紹，本土PE與所投公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議截至目前僅有不到50%兌現(xiàn)承諾，特別是當(dāng)融資方未達(dá)約定預(yù)期時(shí)，多數(shù)情況下雙方會(huì)選擇私下勾兌，而結(jié)果為PE看情況不妙中途退出賭約，或者企業(yè)啟動(dòng)IPO時(shí)迎合監(jiān)管層禁令而自動(dòng)解除協(xié)議，像海富投資這樣雙方選擇對(duì)簿公堂的確是首例。

　　降低“賭性”對(duì)賭協(xié)議須合法化

　　海富投資與甘肅世恒對(duì)賭糾紛不僅讓PE對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，對(duì)于這一對(duì)賭糾紛案的進(jìn)展，處于當(dāng)局者位置的張亦斌目前關(guān)心的是自己投資的數(shù)千萬(wàn)能否順利收回，但作為旁觀者的PE界及法律界認(rèn)為，這是體現(xiàn)PE對(duì)賭協(xié)議能否從合理走向合法化的一個(gè)標(biāo)志，甚至被冠以“決定PE未來(lái)走向”的重大意義。

　　北京市天同律師事務(wù)所律師鄭厚哲對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，PE投資中，常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議多約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)。但該案補(bǔ)償條款僅約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，看似保護(hù)投資方單方利益，有違公平。因此該案兩審法院均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無(wú)效。

　　“原審法院觀點(diǎn)值得商榷。”鄭厚哲表示，案涉補(bǔ)償條款仍是對(duì)賭協(xié)議的一種表現(xiàn)形式。該條款未約定融資方行權(quán)，系因投資方以高達(dá)20倍的溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已預(yù)先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償相當(dāng)于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)償條款并非保護(hù)投資方單方利益，相反已預(yù)先滿(mǎn)足了融資方利益，很難認(rèn)定違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。

　　北京金誠(chéng)同達(dá)律師事務(wù)所律師張曉明則進(jìn)一步指出，此案法院二審判決的法律依據(jù)是國(guó)家1990年出臺(tái)的《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案例若干問(wèn)題的解答》，其中提出在審理聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效。“按照最新修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定，PE投資企業(yè)也屬于聯(lián)營(yíng)的一種，因此二審法院便依據(jù)《解答》判決該對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”，張曉明說(shuō)，但對(duì)于目前PE行業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資方漫天要價(jià)的約束和對(duì)投資方的適度保護(hù)，在中國(guó)做PE簡(jiǎn)直就是一場(chǎng)不折不扣的賭博，在PE業(yè)飛速發(fā)展的今天，國(guó)內(nèi)的相關(guān)法律條文和規(guī)定是到了該修訂的時(shí)候了。

　　對(duì)于這一點(diǎn)，有觀點(diǎn)指出，目前監(jiān)管層對(duì)于新股發(fā)行中存在對(duì)賭協(xié)議的“零容忍”姿態(tài)，似乎表明了對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)不被認(rèn)可。

　　鄭厚哲表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并非“一刀切”也不應(yīng)該“一刀切”。“機(jī)器人(20.200,0.00,0.00%)IPO時(shí)對(duì)賭協(xié)議僅涉及投資方對(duì)管理層的激勵(lì)，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，即順利過(guò)會(huì)。”他表示，而且證監(jiān)會(huì)對(duì)可能引起股權(quán)不穩(wěn)定的對(duì)賭協(xié)議，要求事先清理并詳細(xì)披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應(yīng)是承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議有效。

　　盡管對(duì)賭協(xié)議合法化仍可能經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，但對(duì)于眾多對(duì)賭協(xié)議纏身的PE大佬們來(lái)說(shuō)，更現(xiàn)實(shí)的選擇是盡可能完善與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議中潛存的漏洞，以盡可能規(guī)避未來(lái)可能出現(xiàn)類(lèi)似海富投資這樣的糾紛。

　　張曉明介紹說(shuō)，一方面，投融資雙方應(yīng)將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，蒙牛對(duì)賭融資的案例之所以被奉為經(jīng)典，便是由于重復(fù)對(duì)賭博弈的結(jié)果。他指出，蒙牛與投資方的兩次對(duì)賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認(rèn)識(shí)上，雙方進(jìn)行第二次對(duì)賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。另一方面，投資方對(duì)賭的對(duì)象應(yīng)該是所投標(biāo)的大股東或管理層，而非直接選擇標(biāo)的公司，并且對(duì)賭的內(nèi)容應(yīng)盡量選擇對(duì)賭大股東手中的股權(quán)，而不是現(xiàn)金對(duì)賭，這樣便可有效降低由于投資公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而無(wú)法對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　馮坡對(duì)此分析認(rèn)為，從海富投資與甘肅世恒糾紛一案可看出，甘肅世恒無(wú)法兌現(xiàn)對(duì)賭承諾的一個(gè)不容忽視的原因，是其所從事的有色金屬主業(yè)遭遇近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗，有色行業(yè)由熱轉(zhuǎn)冷所致，而太子奶集團(tuán)當(dāng)初的失敗也是主要起因于2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，均為受行業(yè)大背景影響。基于此，目前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行，一些行業(yè)相繼步入寒冬期的影響持續(xù)加深，PE對(duì)賭融資失敗可能會(huì)在今后一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)頻繁出現(xiàn)，相應(yīng)的糾紛甚至訴訟或?qū)⒂杏萦抑畡?shì)，這將是對(duì)PE行業(yè)的一次沉重打擊。