野蠻的中國PE：搶項目要么“拼錢”要么“拼爹”

有段時間覺得在中國做PE成了個不正經(jīng)的職業(yè)，要是一個人長時間沒聽見動靜，再過段時間他突然重現(xiàn)江湖，往往都會對你說：“我現(xiàn)在做PE了。”前幾年很多PE基金就是那么兩三個人到處跑著找項目，他們甚至沒有一個像樣的辦公室。真不知道為什么那些LP會放心把錢放給他們打理。

然而，中國的PE行業(yè)真可以算得上是“走有中國特色道路”的一個行業(yè)，這完全歸因于中國特殊的資本市場發(fā)展道路和商業(yè)生存環(huán)境。這兩年被人們談?wù)撟疃嗟木哦ν顿Y，其輝煌與教訓(xùn)，無非就是中國特殊環(huán)境下“適者生存”的產(chǎn)物。

價格戰(zhàn)、拼關(guān)系還是專業(yè)化

究竟如何才能搶到項目?中國的PE基本上要么“拼錢”要么“拼爹”。

“關(guān)系”一直是中國商業(yè)社會里最微妙的因素。跟民營企業(yè)家講講你認識什么官員，能在企業(yè)上市過程中搞定哪些政府部門，擁有哪些商業(yè)上的人脈資源，都是展示PE機構(gòu)以及合伙人個人魅力的關(guān)鍵。談得太專業(yè)有時企業(yè)家也不懂啊。

我曾與一位業(yè)內(nèi)大佬在飯局上閑聊，之前看他在媒體上侃侃而談中國PE需要走專業(yè)化之路，可私底下他卻和我們講：現(xiàn)在拿項目還是得靠關(guān)系，在地方上有稅務(wù)系統(tǒng)的關(guān)系最管用。

等到各家PE機構(gòu)都有了不同的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之后，價格戰(zhàn)就正式開打。實際上相當(dāng)一部分PE是在賭概率，十個項目有三個做成，就能完全賺回來。這就像一場瘋狂的賭博，有些機構(gòu)搶項目，一上來就把報價從10倍抬到15倍、20倍，其他的機構(gòu)只好敗下陣來。但這個企業(yè)到底值多少錢、盡職調(diào)查做得夠不夠全面，很多人不在意也無需在意。

支撐PE價格戰(zhàn)的則是前幾年中國股市的高估值——價格報得高總高不過發(fā)行溢價。2011年A股的高估值已經(jīng)在降溫，但二級市場的價格調(diào)整經(jīng)歷了一段時間才逐步傳導(dǎo)到一級市場，在這期間仍不乏頭腦發(fā)熱的機構(gòu)在搶項目時報了高價。這些自然會演變成投資退出時的回報率下降甚至虧損。例如2012年上市的百隆東方，當(dāng)年金石投資等機構(gòu)入股價格10元，以2012年底百隆東方的市價來看，賬面浮虧已達千萬元級。

其實中國的PE需要的所謂“技術(shù)”，更多的不是專業(yè)知識，而是忽悠。“非誠勿擾”最火的時候，有好幾個PE合伙人說自己喜歡看，我開始不明白為什么，后來才領(lǐng)悟到這節(jié)目可以教你如何在最短的時間內(nèi)“忽悠”到你心儀的對象，也就是目標企業(yè)。

每年P(guān)E界都有開不完的投資年會，當(dāng)然會上從來不乏正確的見解，但到了搶項目的時候PE機構(gòu)卻從來是說一套做一套。

看不懂的投資邏輯

當(dāng)PE機構(gòu)遇到有品牌度的企業(yè)或是多家機構(gòu)競爭激烈的項目，他們很可能就對這企業(yè)存在的風(fēng)險視而不見。很多PE機構(gòu)不做盡職調(diào)查就決定入股的一個重要理由就是：別的知名機構(gòu)已經(jīng)投進去了。

我在PE市場中看到的一個最匪夷所思的案例是中科招商投資勝景山河。勝景山河是2011年因造假A股上市被否的經(jīng)典案例。證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上表示，否掉勝景山河的原因是該公司未按要求披露有關(guān)信息，構(gòu)成重大遺漏，違反了證券法等有關(guān)規(guī)定，不符合法定發(fā)行上市條件。做過投行的人和熟悉財務(wù)造假案例的人早已心照不宣，上述問題只是表象，其目的仍是對財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)進行操縱。

然而，就是這樣一個飽受質(zhì)疑的公司于2011年7月2日與中科招商等五家戰(zhàn)略投資機構(gòu)簽約。中科招商以增資擴股的方式入股勝景山河1700萬股，占勝景山河5100萬股總股本的33%。

中科招商創(chuàng)投董事長單祥雙對投資勝景山河的理由解釋為：“我們看中的是勝景山河的品牌和團隊。”根據(jù)其觀點，近幾年來，勝景山河各項經(jīng)濟指標連續(xù)五年以30%以上的速度快速增長，品牌價值不斷攀升，未來發(fā)展空間很大。但是，一個在財務(wù)數(shù)據(jù)上造假被揭發(fā)的公司，判斷成長性的基礎(chǔ)可靠嗎? 如果真像單董事長所說，看中公司的品牌和團隊，一個大眾皆知造假被否的品牌，會是一個受歡迎的品牌嗎?

門口的野蠻人——PE與企業(yè)家的恩冤

曾在電視節(jié)目中看過某網(wǎng)站創(chuàng)始人接受訪問，在被問道為什么要上市的時候，該創(chuàng)始人說：“因為我們接受了風(fēng)投我們就必須上市，我們要對投資人負責(zé)。”聽了這話，我覺得心里很不是滋味：企業(yè)上市不為融資、不為成為公眾公司，只為了滿足風(fēng)投要求。IPO幾乎成了中國風(fēng)投退出的唯一渠道。

PE機構(gòu)本來應(yīng)該幫助企業(yè)改善管理、做大做強，不知為什么，這些年中國PE與企業(yè)家的關(guān)系卻日趨緊張。PE認為企業(yè)家不尊重合同約定，企業(yè)家則指責(zé)PE是騙子。

2011年俏江南董事長張?zhí)m在媒體上公開批評鼎暉是中國被投資企業(yè)與PE機構(gòu)矛盾沖突的第一個標志性案例。對此賽富基金合伙人閻焱則發(fā)微博反駁稱既然雙方簽了投資入股的合同就得尊重契約精神。閻焱的話其實承認了這樣一個事實——即鼎暉在投資之后，除了給錢，確實沒有幫上俏江南什么忙。只不過雙方簽了合同，因此必須得給鼎暉必要的回報。因為投錢是有條件的，而PE能帶來所謂的附加價值，合同里可能完全沒有寫，即使寫了，也沒有違約責(zé)任。

企業(yè)家們應(yīng)該明辨，很多PE機構(gòu)哄著企業(yè)家簽了契約，但他們承諾的那些幫助可能是不會兌現(xiàn)的空頭支票。

雷士照明風(fēng)波則是近年來中國資本市場最精彩的案例，堪比國外經(jīng)典PE案例《門口的野蠻人》。最終引導(dǎo)事件結(jié)局的不是法律契約，不是道德是非，而是人和資本都發(fā)揮最大潛能的商業(yè)社會中的生存法則。

PE的另類創(chuàng)新

在中國，PE的行業(yè)監(jiān)管還不完善，也沒有統(tǒng)一專門的監(jiān)管機構(gòu)，在市場行情不好的時候，PE機構(gòu)就創(chuàng)造性地發(fā)明了一些融資和投資方法。

有些PE直接顛覆了PE運作的邏輯，在沒有投資人出資的情況下先找到項目然后通過借貸先投資入股，再把項目賣出去。有人稱此為PE用杠桿來做投資，借入短期借款投資項目，再拿著項目到市場上向投資人募集資金。PE公司“短借長投”，把股權(quán)融資變債權(quán)融資，忽視PE項目的長期投資屬性和風(fēng)險的不確定性，最后傷害的只能是投資人的利益。這就是中國PE行業(yè)的“代理人風(fēng)險”。

有些PE機構(gòu)則從財務(wù)投資者變成了實業(yè)控股。2012年，隨著行情的急轉(zhuǎn)直下，有些PE發(fā)現(xiàn)通過投資退出賺不到多少錢甚至可能面臨退出困難，索性直接控股被投資企業(yè)，把原來靠投資收益獲利變成了靠營業(yè)收入賺錢。這大概也是中國PE的創(chuàng)造性思維吧，但PE機構(gòu)準備好當(dāng)一個負責(zé)任的股東了嗎?會不會有更多的PE機構(gòu)與企業(yè)家之間的矛盾沖突上演?如果有更多這樣無法實現(xiàn)投資退出的項目，未來的PE機構(gòu)如何分清自己的主業(yè)和副業(yè)呢?

中國PE的野蠻生長，像極了中國其他新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展軌跡，行業(yè)和市場不成熟帶來的賺錢機會引發(fā)了眾多機構(gòu)的冒進和惡性競爭，最終導(dǎo)致了整個行業(yè)的大起大落和迅速洗牌。

中國PE機構(gòu)經(jīng)常喜歡說自己花了真金白銀就應(yīng)該得到尊重，其實這完全是PE機構(gòu)的幻覺——花真金白銀的是出資的LP。對資本敬畏是一種職業(yè)道德——什么時候PE能不把自己當(dāng)資本大佬，而是想著如何對投資人的利益負責(zé)，才是真正擺正了自己的位置。

中國PE行業(yè)還不夠成熟，很多成功的PE機構(gòu)自己也承認，介入這個行業(yè)較早是他們成功的一個主要原因，甚至某些投資家的成功可以直接歸功于運氣。今天，隨著A股IPO高溢價的降溫，以及PE機構(gòu)數(shù)量激增、競爭激烈導(dǎo)致的行業(yè)競爭環(huán)境惡化，PE機構(gòu)想成功募資、成功找到理想的目標企業(yè)、成功退出并獲利已經(jīng)不是那么容易的事了。

經(jīng)過市場的淘洗，裸泳者浮出水面的同時，市場也必定會誕生一批理性專業(yè)的優(yōu)質(zhì)PE。無論如何，全民PE終于可以休矣。

(作者曾任長江資本成長投資有限公司風(fēng)控部主管)