東源電器資產(chǎn)之謎：潤(rùn)銀化工借殼上市 4家PE突擊入股

IPO重啟至今沒有時(shí)間表，借殼上市重組概念的個(gè)股火了。

3月18日，停牌達(dá)3個(gè)月之久的東源電器發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬換股吸收合并山東瑞星集團(tuán)旗下主營(yíng)尿素的潤(rùn)銀化工；重組完成后，潤(rùn)銀化工將實(shí)現(xiàn)借殼上市，而瑞星集團(tuán)將成為第一大股東，孟廣銀成為實(shí)際控制人。

公告發(fā)布后，東源電器的股價(jià)連續(xù)兩天一字漲停。然而，好景不長(zhǎng)，3月20日東源電器的股價(jià)便掉頭向下。

一份顯失公允、漏洞百出的方案，投資者用腳投票實(shí)屬必然。而方案出臺(tái)的背后，是東源電器、瑞星集團(tuán)和4家PE的精心算計(jì)和利益糾葛。

資產(chǎn)評(píng)估的謎團(tuán)

預(yù)案顯示，此次重組共分三步。第一步，東源電器將原有的輸配電資產(chǎn)置出，作價(jià)4.89億元置換潤(rùn)銀化工的資產(chǎn)進(jìn)上市公司；第二步，以5.34元/股的價(jià)格發(fā)行6.69億股向潤(rùn)銀化工其他股東換股吸收合并潤(rùn)銀化工，收購(gòu)潤(rùn)銀化工40.61億評(píng)估值中剩余的35.72億部分；第三步，定向增發(fā)募集11億補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“東源電器盤子比較小，是一個(gè)合適的借殼上市對(duì)象。”上海一名私募人士表示，“一般來(lái)說(shuō)，借殼一方的資產(chǎn)注入時(shí)會(huì)有較高的溢價(jià)。但此次重組雙方評(píng)估溢價(jià)差距之大，讓人感到吃驚。”

重組預(yù)案顯示，東源電器母公司賬面凈資產(chǎn)為4.18億，評(píng)估值為4.89億，增值率為17.17%；而潤(rùn)銀化工母公司凈資產(chǎn)賬面值17.25億，評(píng)估值為40.61億，增值率高達(dá)135.37%。

其中，反差最大的是固定資產(chǎn)評(píng)估值。東源電器的固定資產(chǎn)賬面凈值 2.04億，評(píng)估凈值不增反減，為1.99億，減值2.78%。而潤(rùn)銀化工固定資產(chǎn)賬面值33.68億，增值14.66億，增值率高達(dá)43.51%。如果考慮到潤(rùn)銀化工18處房屋及建筑物均處于抵押狀態(tài)，評(píng)估值相差就更大。

讓人不解的是，這樣一份顯失公允的方案，卻被東源電器方面慷慨地接受了。作為東源電器實(shí)際控制人的孫益源，似乎并不擔(dān)心失去控股權(quán)。

前述私募人士分析指出：“重組方案中說(shuō)，東源電器現(xiàn)有資產(chǎn)的接盤方是瑞星集團(tuán)或其指定的第三方。由于東源電器的輸配電資產(chǎn)與瑞星集團(tuán)主業(yè)完全不相關(guān)，未來(lái)這些資產(chǎn)很可能不會(huì)流入瑞星集團(tuán)，而是流向?qū)O益源或其掌控的其他公司。”

如果考慮到這次東源電器主動(dòng)被借殼，并且它和瑞星集團(tuán)曾經(jīng)有過(guò)密切合作，這種可能性還是很大的。

“我們這次重組是為了掌握主動(dòng)權(quán)。全流通以后，與其等著被收購(gòu)，還不如主動(dòng)出擊。”東源電器一位高管向理財(cái)周報(bào)記者表示，“前幾年在上海，我們就和瑞星集團(tuán)有過(guò)合作，所以這次選定潤(rùn)銀化工作為合作對(duì)象。”

為了讓重組順利實(shí)施，瑞星集團(tuán)承諾潤(rùn)銀化工2013年至2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)數(shù)將分別達(dá)到4.37億、4.91億、5.48億、5.84億和6.05億，若實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù)，則瑞星集團(tuán)將用股份進(jìn)行補(bǔ)償。

潤(rùn)銀股東們的算盤

“雖然重組和借殼尚未成功，但是瑞星集團(tuán)其實(shí)早就獲得了‘額外收益’，比如通過(guò)從一些特殊的自然人手中收購(gòu)公司，然后再全部轉(zhuǎn)賣給潤(rùn)銀化工。而這些公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)與潤(rùn)銀化工的關(guān)聯(lián)并不大，甚至是虧損的企業(yè)。”廣州一名私募人士表示。

預(yù)案顯示，目前潤(rùn)銀化工有山東泰鑫物流有限公司(簡(jiǎn)稱泰鑫物流)、山東鑫瑞化工裝備有限公司(簡(jiǎn)稱鑫瑞裝備)和山東祥瑞化工原料有限公司(簡(jiǎn)稱祥瑞化工)3家子公司，它們都是在重組停牌前后從瑞星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓過(guò)來(lái)的。

東源電器發(fā)布重組停牌公告的時(shí)間是2012年12月19日，上述公司轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)銀化工的時(shí)間分別為2012年11月1日、12月26日和12月26日。而在此之前不久，瑞星集團(tuán)才從一些特殊的自然人手中將其收購(gòu)進(jìn)來(lái)。

預(yù)案顯示，2012年10月8日，孟廣銀(瑞星集團(tuán)實(shí)際控制人)、孟廣金、喬丙龍等人向瑞星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其持有的全部泰鑫物流500萬(wàn)元出資。11月1日，瑞星集團(tuán)就將其轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)銀化工。

2012年12月17日，高廣良等3人向瑞星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其持有的全部鑫瑞裝備1000萬(wàn)元出資。12月26日，瑞星集團(tuán)就將其轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)銀化工。

而祥瑞化工的轉(zhuǎn)讓要復(fù)雜一點(diǎn)。2012年4月23日，喬丙龍向劉國(guó)慶轉(zhuǎn)讓祥瑞化工全部500萬(wàn)元出資。12月17日，劉國(guó)慶將其轉(zhuǎn)讓給瑞星集團(tuán)。12月26日，瑞星集團(tuán)再轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)銀化工。

問(wèn)題還不只于此。潤(rùn)銀化工主要從事尿素產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，而3家子公司所從事的業(yè)務(wù)與其關(guān)聯(lián)并不大：泰鑫物流主要從事貨物運(yùn)輸、搬卸裝運(yùn)業(yè)務(wù)；鑫瑞裝備主要從事低、中壓容器制造，壓力管道安裝改造維修業(yè)務(wù)；祥瑞化工主要從事煤炭批發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

從業(yè)績(jī)方面來(lái)看，3家公司的情況也不樂(lè)觀。2012年，泰鑫物流營(yíng)收為0，凈利潤(rùn)-195.41萬(wàn)；鑫瑞裝備營(yíng)收2197.43萬(wàn)，凈利潤(rùn)-226.14萬(wàn)；祥瑞化工營(yíng)收4882.56萬(wàn)，凈利潤(rùn)17.82萬(wàn)。

暫不考慮其他因素，僅轉(zhuǎn)手這3家公司，瑞星集團(tuán)從中獲利高達(dá)1878.52萬(wàn)。截至2012年11月1日(合并日)，泰鑫物流凈資產(chǎn)為2233.15萬(wàn)，轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)銀化工的價(jià)格為2478.56萬(wàn)，溢價(jià)245.41萬(wàn)；購(gòu)買日鑫瑞裝備的賬面價(jià)值-1209.40萬(wàn)，評(píng)估價(jià)423.71萬(wàn)，溢價(jià)1633.11萬(wàn)。只有祥瑞化工按凈資產(chǎn)499.26萬(wàn)轉(zhuǎn)讓。

除了控股股東瑞星集團(tuán)以外，想從潤(rùn)銀化工借殼中分得一杯羹的還有突擊入股的4家PE：蘇州蘇信元豐、江陰安益股權(quán)投資企業(yè)、深圳華鼎豐睿二期和深圳市華鼎豐睿。

東源電器發(fā)布重組停牌公告后7天，即2012年12月26日，上述4家公司就從潤(rùn)銀化工原個(gè)人股東手中購(gòu)得大筆股權(quán)，數(shù)量分別為466.30萬(wàn)股、419.65萬(wàn)股、279.75萬(wàn)股和186.66萬(wàn)股。

值得注意的是，這4家PE成立時(shí)間普遍比較短。時(shí)間最短的蘇信元豐，成立于2012年12月6日，距東源電器發(fā)布重組停牌公告僅20天；其余3家分別成立于2011年3月29日、2012年3月21日和6月28日。

若重組成功，這4家PE將獲利頗豐。預(yù)案顯示，潤(rùn)銀化工注冊(cè)資本為1.632億元，截至2013年2月28日總股本為1.632億股，即1元/股；本次吸收合并換股價(jià)5.34元/股。粗略計(jì)算，重組成功后這4家PE將分別獲得凈收益2023.74萬(wàn)、1821.28萬(wàn)、1214.12萬(wàn)和810.10萬(wàn)。