PE二級(jí)市場(chǎng)欠火候:游戲規(guī)則未成型 交易碎片化

在上海市浦東新區(qū)金融服務(wù)局局長(zhǎng)施海寧的案頭，打造PE二級(jí)市場(chǎng)(PE Secondary Market)的交易平臺(tái)是今年其非常重要的任務(wù)之一。“現(xiàn)在PE基金在一級(jí)市場(chǎng)的募集資金量已很大，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性需求增大，通過(guò)上市并購(gòu)的渠道已非常有限，開(kāi)辟PE二級(jí)市場(chǎng)的交易渠道迫在眉睫。”施海寧說(shuō)。

對(duì)于市場(chǎng)目前這種迫切需求的熱度，歌斐資產(chǎn)管理合伙人甘世雄頗有體會(huì)。上個(gè)月歌斐資產(chǎn)花了僅兩周時(shí)間就募集完成首期超過(guò)5億元規(guī)模的“歌斐S基金”，一躍成為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的FOF人民幣基金，原本抱著試水心態(tài)的甘世雄未曾想到該基金在短時(shí)間內(nèi)即受到市場(chǎng)熱捧。“近年來(lái)，全球PE二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金募集量及二級(jí)市場(chǎng)交易量都在不斷攀升。國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇已經(jīng)顯現(xiàn)。”甘世雄說(shuō)。

諾亞財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，全球PE二級(jí)市場(chǎng)基金募集量創(chuàng)下180億美元新高，交易量也攀升至歷史新高的350億美元。

PE二級(jí)市場(chǎng)主要指從現(xiàn)有LP手中購(gòu)買相應(yīng)的PE權(quán)益，或是從GP手中購(gòu)買PE基金中部分或所有的投資組合，在于滿足現(xiàn)有投資人獲得流動(dòng)性的需求，是PE基金的一項(xiàng)新的退出渠道。PE二級(jí)市場(chǎng)對(duì)PE一級(jí)市場(chǎng)有著一定的調(diào)節(jié)作用，能夠幫助LP解決流動(dòng)性、平衡資產(chǎn)組合，同時(shí)也能幫助GP對(duì)基金投資組合進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

雖然看上去很美好，但現(xiàn)實(shí)卻是，目前中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)交易碎片化，統(tǒng)一的市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)規(guī)則尚未建立。

其實(shí)早在2010年11月，北京金融資產(chǎn)交易所(下稱“北金所”)就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)。然而，市場(chǎng)的反應(yīng)卻并不熱烈，交易不夠活躍一直是個(gè)問(wèn)題。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者曾就是否會(huì)選擇在PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)達(dá)成項(xiàng)目及份額轉(zhuǎn)讓向多位PE機(jī)構(gòu)人士詢問(wèn)，得到的答案出奇一致都是否定的。

其中一位PE合伙人告訴記者，私募交易從本質(zhì)上來(lái)講都是私下的、非公開(kāi)的一種交易方式，一旦放在平臺(tái)上就變成公開(kāi)、透明的生意了。

為此，在北金所對(duì)于PE二級(jí)市場(chǎng)交易的規(guī)則中，特別寫明了轉(zhuǎn)讓方若通過(guò)北金所進(jìn)行PE交易，可選擇申請(qǐng)普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

然而，這也未能得到PE的青睞。 “通常情況下，PE機(jī)構(gòu)更愿意在自己熟悉的圈子里或是相熟的同行間私下一對(duì)一地做一些基金、項(xiàng)目甚至是LP份額的轉(zhuǎn)讓。”上述PE合伙人告訴記者。

保密性和非公開(kāi)性一般是PE二級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)顯著交易特征。對(duì)此，錦天城律師事務(wù)所合伙人石育斌解釋道，這不僅是因?yàn)镻E二級(jí)市場(chǎng)交易屬于私人主體之間的非直接涉及公共利益的交易行為，而且還因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)交易行為本身往往說(shuō)明出售方的LP或基金可能出現(xiàn)了一定的財(cái)務(wù)危機(jī)或其他突發(fā)事件，可能對(duì)其聲譽(yù)或形象造成一定的負(fù)面或不利影響。

除此以外，業(yè)內(nèi)分析師劉碧薇補(bǔ)充道，目前國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)多采用一對(duì)一獨(dú)立交易的方式，由于每個(gè)潛在客戶的需求不同，不同的交易涉及的投資組合不同，交易目的也不盡相同。每個(gè)交易結(jié)構(gòu)、交易方案都需要通過(guò)直接談判最終確定，相形之下中間平臺(tái)的作用就顯得并不顯著了。

而另一個(gè)讓人困擾的問(wèn)題則在于估值體系的建立。據(jù)一位研究PE二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)人士告訴本報(bào)記者，目前在國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)真正能發(fā)生大規(guī)模交易的量比較少，量少的背后除了本身的活躍度不夠之外，還有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的問(wèn)題。“要形成大規(guī)模就必須要標(biāo)準(zhǔn)化，但首先PE二級(jí)市場(chǎng)的估值就無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化，一旦不能標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)，后續(xù)交易就會(huì)變得困難。”

據(jù)上述相關(guān)人士表示，在PE二級(jí)市場(chǎng)成熟的歐美地區(qū)其交易模式有一整套包括定價(jià)、盡職調(diào)查及估值模型的體系。而這些在國(guó)內(nèi)尚處于空白。

石育斌認(rèn)為，要解決LP權(quán)益的定價(jià)與評(píng)估必須首先對(duì)PE的被投資企業(yè)進(jìn)行定價(jià)與評(píng)估，在確定了被投企業(yè)的價(jià)值之后，需要解決作為被投企業(yè)股東之一的PE在整個(gè)被投資企業(yè)中所享有的權(quán)益，即考察和解決PE與其他被投資企業(yè)股東之間權(quán)利與義務(wù)的安排問(wèn)題。在整個(gè)PE基金所獲得的權(quán)益得到確定之后，就可以進(jìn)一步分析和確定擬出售基金權(quán)益的LP在整個(gè)PE基金中所占有的權(quán)益數(shù)量與特點(diǎn)，考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權(quán)利與義務(wù)問(wèn)題。

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